Rynek skreślił Novo Nordisk, a ja dalej kupuję. Co jest ze mną nie tak?

Dwie firmy, ten sam rewolucyjny rynek. Pierwsza: plus 340% od 2022 roku. Druga: 10% pod kreską. I teraz najlepsze: od sierpnia regularnie kupuję akcje tej drugiej. Tej, na której rynek postawił krzyżyk. Tej, którą wycenia się o połowę taniej od konkurenta, jakby przespała rewolucję, którą sama rozpoczęła.

Mowa o Novo Nordisk, twórcy Ozempicu, i o rynku leków na otyłość, który Goldman Sachs wycenia docelowo na ponad 100 miliardów dolarów rocznie. Ten rynek właśnie zmienia fazę: skończyła się era, w której wystarczył skuteczny zastrzyk i kolejka pacjentów. Zaczyna się gra o tabletki, refundację, skalę produkcji i ceny, które udźwignie system ochrony zdrowia. I w tej nowej grze, moim zdaniem, rynek rozdał karty błędnie.

W tym materiale pokażę Wam całą układankę: dlaczego Lilly odjechało Novo o 350 punktów procentowych, co mówią najmocniejsze argumenty niedźwiedzi, bo są naprawdę mocne, dlaczego mimo to widzę tu jedną z ciekawszych asymetrii na rynku i dlaczego jest to dokładnie ta sama gra, którą gram na amerykańskim Big Techu. To nie jest rekomendacja, tylko mój proces decyzyjny na żywo. Lecimy.

Rynek skreślił Novo Nordisk, a ja dalej kupuję. Co jest ze mną nie tak?

GLP-1 stały się giełdowym fenomenem. Połączyły trzy rzeczy, które rynek lubi najbardziej: ogromny problem, skuteczne rozwiązanie i terapię, która może generować sprzedaż przez długi czas. Leczenie grubasów z wagi! Otyłość to globalny problem widoczny praktycznie na wszystkich kontynentach. Zwiększa ryzyko cukrzycy, chorób serca czy problemów ze stawami.

Do tej pory jej leczenie ograniczało się do diet, programów treningowych albo operacji, czyli czegoś, co wymagało albo dużych pieniędzy, albo dużej dyscypliny. Ludzie tego nie lubią. Leki GLP-1 zmieniły tę narrację. W dawnym badaniu STEP-1 Wegovy dał pacjentom średnio około 15% redukcji masy ciała w ciągu 68 tygodni. Zepbound poszedł dalej i osiągnął nawet 22,5% przy najwyższej dawce.

Dlatego inwestorzy tak rzucili się na ten temat. Goldman Sachs pokazuje, że globalny rynek leków przeciw otyłości może w kolejnych latach urosnąć do skali ponad 100 miliardów dolarów sprzedaży. To poziom, który stawia GLP-1 wśród najważniejszych motorów wzrostu całej branży farmaceutycznej. Sam wzrost nie ma dotyczyć tylko USA. Rynek amerykański pozostaje kluczowy, ale coraz większe znaczenie ma sprzedaż poza Stanami Zjednoczonymi, czyli w Europie, Azji i na innych dużych rynkach, gdzie problem otyłości również narasta.

Te prognozy są już częściowo widoczne w konkretnych liczbach. Ozempic i Wegovy przyniosły Novo Nordisk łącznie około 32 miliardów dolarów sprzedaży w 2025 roku. Mounjaro i Zepbound dały Eli Lilly 36 miliardów dolarów w 2025 roku, czyli ponad połowę wszystkich przychodów firmy. Dla porównania: Humira, przez lata najlepiej sprzedający się lek na świecie, w szczycie w 2022 roku osiągała około 21 miliardów dolarów rocznie. GLP-1 już to przebiły.

Dla giełdy liczy się głównie to, że nie jest to lek przyjmowany przez tydzień. GLP-1 to terapia stosowana miesiącami, a w wielu przypadkach nawet latami. Oznacza to powtarzalne przychody, podobne do modeli znanych z leków na cukrzycę, nadciśnienie czy cholesterol. Jeżeli pacjent zaczyna terapię i musi ją kontynuować, dla firmy farmaceutycznej oznacza to długi cykl sprzedaży. To giełda uwielbia. Powtarzalność przychodów.

W badaniu STEP-1 Extension pacjenci, którzy odstawili semaglutyd po roku terapii, odzyskali w ciągu kolejnych 12 miesięcy mniej więcej dwie trzecie utraconej wagi. W SURMOUNT-4 było podobnie: 82% pacjentów przeniesionych na placebo odzyskało ponad jedną czwartą utraconej masy ciała. To jasny argument za terapią przewlekłą i jednocześnie argument rynkowy za długim cyklem sprzedaży. Krytycy powiedzą, że oznacza to uzależnienie pacjentów od leku, którego nie można odstawić, ale pacjenci raczej to olewają.

Widać to w danych z amerykańskiego Medicaid, publicznego programu ubezpieczenia zdrowotnego dla osób o niższych dochodach, finansowanego wspólnie przez rząd federalny i poszczególne stany. Liczba recept na GLP-1 wzrosła tam z około 1,3 miliona w 2019 roku do 8,4 miliona w 2024 roku. Sam wykres kończy się na 2024 roku, choć dane zostały wyciągnięte i przeanalizowane przez KFF dopiero w styczniu 2026 roku. Oznacza to, że nie widzimy jeszcze pełnego obrazu kolejnych lat, a późniejsze liczby będą jeszcze wyższe.

Dynamicznie rosnący popyt generował niedobór podaży i dawał producentom przewagę cenową. Leki GLP-1 mogły być sprzedawane jako terapia z najwyższej półki. W pierwszym etapie nikt nie pytał jeszcze tak ostro, czy system ochrony zdrowia udźwignie masową refundację przez wiele lat. Rynek patrzył głównie na skuteczność, tempo wzrostu liczby recept i eksplozję sprzedaży.

To był etap, w którym Novo Nordisk miało szczególnie silną pozycję narracyjną. Ozempic stał się właściwie synonimem całej kategorii, nawet jeśli formalnie nie każdy lek GLP-1 jest Ozempikiem. Drugi lek, Wegovy, zbudował z kolei most między leczeniem cukrzycy a leczeniem otyłości. Novo stworzyło globalną rozpoznawalność semaglutydu i przez pewien czas wyglądało jak firma, która znalazła farmaceutyczny odpowiednik ropy naftowej.

Tylko że jeżeli popyt jest większy niż podaż, trzeba inwestować w fabryki, łańcuch dostaw, urządzenia do wstrzykiwania i globalną dystrybucję. Jeżeli ceny są bardzo wysokie, prędzej czy później pojawia się presja polityczna i ubezpieczeniowa, aby obniżyć ceny dla pacjentów.

Wtedy Eli Lilly zaczęło podgryzać Novo. Mounjaro i Zepbound stały się argumentem za tym, że pierwsza fala mogła należeć do Novo, ale druga nie musi już automatycznie należeć do tego samego lidera. Rynek zaczął analizować, kto będzie w stanie szybciej skalować produkcję, lepiej wycenić produkt i obronić marże, kiedy konkurencja stanie się ostrzejsza.

Widać to na wykresie kursów akcji. Od 2022 roku akcje Eli Lilly wzrosły o około 340%, podczas gdy Novo Nordisk jest w tym samym okresie około 10% na minusie. Mocny rozjazd. Novo, które było symbolem rewolucji GLP-1, zaczęło być wyceniane tak, jakby nie miało z nią nic wspólnego.

Dziś rynek wyraźniej wycenia Lilly jako firmę lepiej ustawioną na ten drugi etap rywalizacji, w którym nie liczy się już pierwszeństwo wejścia na rynek, ale sprawność operacyjna. Widać to w wycenach. Lilly jest handlowane przy wskaźniku cena do zysku na poziomie około 32, czyli rynek zakłada, że wzrost będzie kontynuowany, a pozycja lidera utrzymana. Novo stoi przy P/E wynoszącym około 16. Połowę taniej.

Zanim powiem, co ja z tym robię, oddajmy niedźwiedziom głos w pełnej sile, bo one nie strzelają ślepakami. Argument pierwszy: prognozowany spadek przychodów. Spółka, której sprzedaż ma się w tym roku cofnąć na rynku rosnącym po kilkadziesiąt procent, to coś, co wymaga wyjaśnienia, a nie machnięcia ręką. Konkurencja też nie próżnuje. Lilly ma w zanadrzu retatrutyd, potrójnego agonistę, który w badaniach pokazał redukcję masy ciała porównywalną z operacją. Novo ma za sobą rok ciętych prognoz, rozczarowujących odczytów z własnych badań i wymiany zarządu. Rynek nie wycenia tej spółki nisko przez pomyłkę.

Z faktami się nie kłócę. Wszystkie są prawdziwe. Kłócę się z wnioskiem. Spadek przychodów to w dużej mierze arytmetyka świadomej decyzji cenowej, o której mówiłem, a nie uciekający popyt: wolumeny rosną, spada cena za sztukę. Retatrutyd to realne ryzyko, ale ryzyko z metką „faza badań”. Novo również ma swoje nadzieje związane z CagriSemą. Utrata zaufania na rynku jest dla kupującego rabatem. Spółka, której nikt nie wierzy, ma poprzeczkę oczekiwań położoną na ziemi. Wystarczy, że zacznie ją przekraczać kwartał po kwartale, a samo odbudowywanie wiary zrobi robotę, której nie zrobi żaden nowy lek. Nowy zarząd ma zresztą klasyczny komfort świeżego rozdania: wszystkie złe wiadomości wyrzucił z siebie na starcie, a teraz może już tylko pozytywnie zaskakiwać.

Dziś stoimy przed kolejną fazą rozgrywki. Tabletki. Doustna wersja Wegovy od Novo Nordisk bardzo szybko zbudowała przewagę nad Foundayo od Eli Lilly. Tabletki zaczęły realnie walczyć o recepty, pacjentów i miejsce w przyszłej strukturze całego rynku.

Dane z IQVIA na razie deklasują Foundayo. Skala startu piguły jest imponująca. To efektywnie najlepszy start farmaceutyku w historii. W porównaniu z Foundayo od Lilly start jest niemal pięć razy lepszy, jeśli zestawimy analogiczny okres. Do tego Novo twierdzi, że ponad 80% użytkowników piguły to pacjenci, którzy wcześniej nie korzystali z takiej terapii. Potwierdza to hipotezę, że pigułka nie kanibalizuje zastrzyków. Pigułka zmienia więc strukturę rynku.

Do tego doustna wersja Wegovy jest również skuteczniejsza i wywołuje mniej skutków ubocznych.

Wychodząc jednak poza konkurencję między tymi dwiema spółkami, warto wiedzieć, że tabletka po prostu poszerza cały rynek i zwiększa potencjalną liczbę pacjentów. Zastrzyki zbudowały kategorię, pokazały skuteczność i stworzyły gigantyczny popyt.

Dla części pacjentów są barierą psychologiczną, dla innych logistyczną, a dla systemu ochrony zdrowia dodatkowym kosztem dystrybucji, obsługi i zapewnienia dostępności. Tabletka zmienia tę układankę, ponieważ przesuwa GLP-1 bliżej klasycznego leczenia choroby przewlekłej, bliżej leków na ciśnienie, cholesterol czy cukrzycę, które pacjent po prostu bierze regularnie, bez dyskomfortu związanego z kłuciem się.

Scenariusz silnego wzrostu liczby pacjentów ma też drugą, mroczną stronę. Tabletki mogą przyspieszyć umasowienie rynku, lecz jednocześnie zwiększą presję na obniżenie cen. Gdy produkt staje się łatwiejszy w stosowaniu i potencjalnie tańszy w dystrybucji, płatnicy szybciej zaczną pytać, dlaczego mają płacić tyle samo co za drogi zastrzyk. Dlatego tabletki są dla producentów szansą, ale też początkiem trudniejszej gry. Większy rynek oznacza więcej pacjentów, więcej porównań skuteczności i więcej negocjacji cenowych.

Tabela cen pokazuje problem wprost. W USA ceny katalogowe tych leków są wielokrotnie wyższe niż w innych rozwiniętych krajach. Dotyczy to zarówno Ozempicu i Rybelsusa, jak i Wegovy oraz Mounjaro. W Europie, Japonii czy Kanadzie podobne terapie są wyceniane znacznie niżej. To tłumaczy, dlaczego amerykański rynek był dla Novo i Lilly tak atrakcyjny, ale również dlaczego właśnie tam presja cenowa może stać się największym problemem.

Jeżeli w pierwszej fazie GLP-1 wyglądały jak idealna historia giełdowa, to ceny są głównym elementem, który zaczyna tę historię komplikować. Dla pacjentów niższe ceny są dobrą wiadomością. Dla systemów ochrony zdrowia również.

Dla inwestorów to już pole do myślenia. Czy lepszy jest większy rynek, czy rynek bardziej rentowny? Wszystko zależy od horyzontu.

Kilka miesięcy temu rynek interpretował niższą cenę piguły Novo Nordisk niemal wyłącznie jako sygnał desperacji. Tymczasem CEO Doustdar praktycznie wprost powiedział, że przy obecnych cenach Novo uważa, iż znalazło „sweet spot” pomiędzy dostępnością a skalą wzrostu.

Novo otwarcie mówi więc, że nie będzie optymalizować biznesu pod maksymalizację krótkoterminowej marży, lecz zacznie optymalizować go pod skalę rynku. To tutaj znajduje się fundamentalny konflikt interpretacyjny między bykami, czyli mną, a niedźwiedziami na Novo. Dla mnie jest to bowiem świetna wiadomość.

Niedźwiedzie patrzą na ten biznes i widzą coraz większą presję cenową oraz negocjacje cen. Ja widzę ten sam proces i potencjalne przejście rynku GLP-1 z niszowego produktu premium do infrastruktury zdrowotnej o masowej skali.

Paradoksalnie obie strony mają częściowo rację. Dlatego tak trudno to wymodelować i dlatego daje to tak duże możliwości potencjalnego zysku. Spadek cen Ozempicu w USA nadal wynosi około 10–15%, a zarząd otwarcie przyznaje, że ceny będą dalej spadać wraz z rozwojem rynku i wzrostem skali. Novo świadomie akceptuje ten stan w zamian za większy rynek docelowy.

Większość inwestorów została przez ostatnie lata przyzwyczajona do modelu gigantycznej marży i ograniczonego wolumenu. Novo zaczyna coraz wyraźniej komunikować, że przyszłość tego rynku może wyglądać odwrotnie, to znaczy: niższa cena jednostkowa, ale gigantyczny wolumen, oraz niższa marża procentowa, jednak liczona na dużo większej bazie pacjentów.

Czy wzrost wolumenu będzie w stanie kompensować presję cenową szybciej, niż zakłada rynek? Według mnie tak. Zróbmy szybki rachunek na serwetce, bo to nie musi być kwestia wiary. Jeśli cena leku eroduje o kilkanaście procent rocznie, to do samego utrzymania przychodów wystarczy kilkanaście procent więcej sprzedanych opakowań. Wszystko powyżej tego progu oznacza już wzrost biznesu. Teraz przypomnijcie sobie, co widzieliśmy w danych. Rynek recept rosnący w tempie kilkudziesięciu procent rocznie, piguła z najlepszym startem w historii farmacji, a cztery piąte jej użytkowników to ludzie spoza dotychczasowego systemu.

Farmacja przerabiała ten film kilka razy. Statyny na cholesterol zaczynały jako droga terapia dla wybranych, a skończyły jako jedne z najpowszechniej przepisywanych leków na świecie. I to właśnie w fazie umasowienia, a nie w fazie premium, liderzy zbudowali największe zyski w swojej historii. Insulina przez dekady taniała w przeliczeniu na dawkę, a jej producenci, w tym zresztą samo Novo, należeli do najbardziej dochodowych firm w branży, ponieważ skala produkcji stała się fosą, której nikt nie umiał przeskoczyć. Lek, który przechodzi z produktu premium do infrastruktury zdrowotnej, nie przestaje zarabiać. On przestaje zarabiać na sztuce, a zaczyna zarabiać na skali. A w grze o skalę wygrywa ten, kto ma fabryki, koszty i dystrybucję. Czyli dokładnie to, w co Novo od trzech lat wpompowuje dziesiątki miliardów.

Refundacja to dla GLP-1 kolejna szansa. Wydatki brutto Medicare na GLP-1 wzrosły z 5,3 miliarda dolarów w 2019 roku do 27,5 miliarda dolarów w 2024 roku, a w Medicaid z około 1 miliarda do 8,6 miliarda dolarów. Są to kwoty przed rabatami, więc realny koszt netto jest niższy, ale kierunek pozostaje jasny.

Tymczasem na początku 2026 roku tylko 13 stanowych programów Medicaid obejmowało GLP-1 w leczeniu otyłości. System nadal nie otwiera dostępu dla wszystkich. Refundacja pozostaje selektywna.

Dlatego też mniej więcej od sierpnia zdecydowałem się na regularne kupowanie, a później dokupowanie akcji Novo Nordisk. Niezmiennie widzę tutaj dużo większą asymetrię potencjalnego zysku do ryzyka.

Rozpiszmy tę asymetrię. Wycena na poziomie połowy konkurenta i w okolicach przeciętnej spółki bez perspektyw oznacza, że w cenie Novo siedzi już scenariusz trwałej przegranej. Oddane udziały, zjedzone marże, brak drugiego aktu. Kupując po takiej cenie, kupuję de facto ubezpieczenie od własnej pomyłki, bo jeśli czarny scenariusz faktycznie się zmaterializuje, płacę cenę, która już go zakładała. Mój dół jest płytki, ale jeśli zmaterializuje się cokolwiek innego – piguła, o której mówiłem, utrzyma przewagę, wolumeny przykryją erozję cen albo pipeline dowiezie choć jeden projekt – to okaże się, że kupowałem lidera wolumenowego największego nowego rynku farmacji po cenie spółki spisanej na straty. Moja góra jest szeroka.

A teraz odwróćcie ten obrazek i spójrzcie na drugą stronę tej samej monety. Po 340% wzrostu w cenie Lilly siedzi scenariusz perfekcji. Utrzymane przywództwo, dowiezione badania, obronione marże. Tam każde potknięcie kosztuje krocie, a każdy sukces jest już opłacony. To nie znaczy, że Lilly jest złą spółką, bo nie jest. To znakomity biznes. Oznacza to tylko, że na dzisiejszych poziomach jedna spółka płaci mi za ryzyko, a druga każe sobie płacić za pewność. Ja wolę być po tej stronie, gdzie rozczarowanie jest już w cenie, a niespodzianka może być tylko na plus.

Zresztą, jeśli czytacie mnie regularnie, rozpoznajecie ten schemat, ponieważ jest to dokładnie ta sama gra, którą opisywałem przy wielkiej siódemce z USA i szeregu innych sprawdzonych pomysłów. Świetny biznes, od którego odwróciło się pozycjonowanie, wyceniany tak, jakby jego najlepsze lata były już za nim, podczas gdy fundamentalny motor nadal pracuje. Tam rynek pomylił koszt z inwestycją. Tu myli świadomą decyzję cenową z utratą kontroli nad biznesem. Mechanizm błędu jest inny, ale natura okazji pozostaje identyczna: kupowanie jakości w momencie, w którym moda od niej odeszła. Na tym schemacie zarabiam od lat i nie zamierzam przestać tylko dlatego, że tym razem zamiast chipów chodzi o zastrzyki.

Ta teza może się nie udać, jak każda inna. Jeśli piguła odda zbudowaną przewagę w ciągu kilku kwartałów, wolumeny przestaną nadganiać erozję cen albo pipeline zawiedzie przy kluczowych odczytach, każdą pozycję można zamknąć.

Różnica między tezą inwestycyjną a ślepą wiarą polega na tym, że teza ma warunki, w których przestaje obowiązywać. Moja je ma, a na dziś każda kolejna porcja danych mówi mi to samo. Cymcol ma rację.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk