Największe przekręty giełdowe w historii – Enron

Największe przekręty w historii giełd - Enron

DNA Rynków

24/06/2020

„Jeśli coś jest zbyt piękne, by mogło być prawdziwe, to… takie jest”. Szkoda, że powiedziano to dopiero po wybuchu jednego z największych skandali w historii giełdy – upadku amerykańskiego giganta z branży energetycznej – Enronu. Jedna z największych giełdowych afer w historii pozbawiła inwestorów niemal 60 miliardów dolarów!

Początki Enronu to synonim innowacji

Początki Enronu sięgają roku 1985, kiedy to doszło do fuzji dwóch firm z branży gazownictwa – Northern Natural Gas Company (Houston Natural Gas) oraz InterNorth Inc. Z ich połączenia powstała spółka o szalenie chwytliwej marketingowo nazwie – HNG/InterNorth Inc. Po niespełna pół roku od fuzji zarząd poszedł po rozum do głowy i zmienił ją na Enron. O ile wtedy nikomu ta nazwa nie mówiła absolutnie nic, o tyle po 15 latach hasło Enron była na ustach całego WallStreet i okładce magazynu „Fortune” jako synonim spektakularnego sukcesu, a później równie spektakularnej porażki.

Enron swój sukces rozpoczął w 1994 roku jako firma sprzedająca energię elektryczną na terenie USA. Rok później wszedł na rynek europejski. Zatrudniał 22 000 pracowników, poszukiwał alternatywnych źródeł energii oraz dbając o PR, angażował się w inicjatywy na rzecz ochrony środowiska. Jego sukces miał dwóch ojców – przewodniczącego rady dyrektorów, doktora ekonomii Kena Lay’a, oraz prezesa, finansistę Jeffa Skilling’a. Ten sukces opierał się o stosunkowo prosty, ale genialny wtedy pomysł.

Ken Lay (po lewej) oraz Jeff Skilling (po prawej)

Pomysł Enronu na biznes

Po co dostarczać klientom gaz, generując na tym śmiesznie niską marżę, skoro można zarobić znacznie więcej w charakterze „łącznika” między producentami i nabywcami. Jak powiedzieli, tak zrobili. Enron w 2001 roku stał się największą firmą zajmującą się handlem i dystrybucją energii na świecie. W tamtym okresie w skład koncernu wchodziły realne firmy, posiadające istniejące aktywa i generujące zyski – podobno również realne. Enron z małej, nikomu nieznanej spółki stał się potentatem energetycznym na skalę światową. Trafił na okładkę „Fortune” jako siódmy na słynnej liście 500 firm świata. Otrzymał również tytuł „America’s Most Innovative Company” przez 6 kolejnych lat: od 1996 do 2001 roku. Jego obroty sięgały 100 mld dolarów, a WallStreet wychwalało innowacyjność i skuteczność w zarządzaniu spółką. Słowem – żyć, nie umierać. Sukcesy spółki znalazły swoje odzwierciedlenie również w cenach akcji i co za tym idzie, w portfelach inwestorów.

Cena akcji spółki Enron

Spółka stworzyła platformę do handlu surowcami EnronOnline o zasięgu globalnym. Bardzo nowoczesną jak na tamte czasy. System obejmował co prawda głównie energię, gaz, ropę, lecz handlowano również kilkuset innymi produktami przemysłowymi. Spółka stała się molochem posiadającym sieć 33 firm partnerskich. Wszyscy zarabiali: zarząd, pracownicy, inwestorzy, maklerzy. I jakoś nikt nie zadał sobie trudu by sprawdzić, skąd tak naprawdę biorą się zyski spółki i czy aby jej wyniki nie są zbyt dobre, by mogły być prawdziwe. Zwłaszcza, że w porównaniu z innymi spółkami o podobnej wielkości wyglądały jak poniżej, ale w końcu skoro wszyscy zarabiają i wszystko jest OK, to nie ma powodu, by „szukać dziury w całym” i zadawać niewygodne pytania o pochodzenie zysków, prawda?

Raportowane przychody Enronu w porównaniu ze spółkami podobnej wielkości

Czarny wtorek Enronu

Prosperita Enronu zakończyła się w „czarny wtorek” koncernu, 16 października 2001 roku. Rozentuzjazmowani inwestorzy spodziewali się kolejnych, spektakularnych wyników za trzeci kwartał. Enron za to zaprezentował im 618 mln dolarów… straty, wykazanej w sprawozdaniu finansowym. Zaskoczenie inwestorów, rynku oraz opinii publicznej było tak ogromne, że Komisja Giełdy i Papierów Wartościowych (SEC) postanowiła przyjrzeć się bliżej tej sprawie, a im głębiej zaczęła kopać w „szafach” Enronu, tym więcej „trupów” zaczęło wychodzić na światło dzienne.

Okazało się, że konsekwentnie, od pięciu lat, zyski Enronu były sztucznie zawyżane. Urzędnicy SEC odkryli znaczną ilość transakcji pozabilansowych ze spółkami wątpliwego pochodzenia oraz rozpracowali cały misternie utworzony schemat oszustwa finansowego, udoskonalany i ukrywany od lat. Rodzi się pytanie – gdzie w takim razie był audytor Enronu? Odpowiedź jest prosta – w samym sercu całego procederu. Była nim renomowana firma, jedna z pięciu największych spółek audytowych i finansowych na świecie, założona dawno temu przez człowieka o z pozoru niewinnie kojarzącym się nazwisku, Arthura Andersena. Okazuje się, że nazwisko to bardzo ułatwia pisanie baśni.

Logotyp nieistniejącej już dziś firmy audytorskiej Arthur Andersen

Finansowe baśnie Andersena

Na czym polegały finansowe oszustwa Enronu?

Baśń 1 – sztuczne przychody

Pierwszej sposobności dostarczyła, nieświadomie i działając w dobrej wierze, sama Komisja Giełdy i Papierów Wartościowych (SEC). W 1992 roku wydała oficjalną zgodę na zmianę stosowanej dotychczas przez Enron metody rozliczania kosztów na wycenę metodą wartości rynkowej, tzw. Mark-To-Market (MTM). Metoda ta jest uzasadniona i powszechnie stosowana, a jej celem jest wycena wartości majątku firmy nie według historycznych wartości, czy rzeczywistych kosztów, a według ich wartości godziwej.

W założeniu ma to zapewnić realistyczną ocenę sytuacji finansowej przedsiębiorstwa. W przypadku uczciwie działającej spółki powyższe podejście jest zasadne. Tu jest tzw. pies pogrzebany. Enron wykorzystał bowiem pewną lukę w tej metodzie. Otóż wartość godziwa ma tę wadę, iż jest stosunkowo trudna do ustalenia i podatna na subiektywne założenia i interpretacje. Audytor spółki, firma Arthur Andersen, z kreatywnością godną Hansa Christiana Andersena, uznawała jedynie szacunkowe, prognozowane zyski spółki za rzeczywiste. To jednak dopiero początek. Cały „pic” polegał na tym, by ukryć straty generowane przez spółkę.

Baśń 2 – ukrywanie strat

Co zrobić z aktywem (zgniłym jabłkiem), które przynosi nam straty? Sprzedać! A co, jeśli nikt nie chce go od nas kupić? Najlepiej stworzyć kupującego. Jak to zrobić? Oto przepis na finansowy przekręt Enronu w wersji instant. Tworzymy zawiłą niczym argumentacja płaskoziemców sieć pozabilansowych spółek zależnych specjalnego przeznaczenia (SPV). Następnie Enron sprzedawał im swoje nierentowne, zadłużone aktywa. W konsekwencji, w koszyku Enronu pozostawały same „lśniące”, rentowne składniki majątku, dług został zredukowany, a spółka ponadto odnotowywała zysk ze sprzedaży swoich „zgniłych jabłek”. Rola audytora – Andersena polegała tym razem na stworzeniu zawiłych połączeń między SPV, usuwaniu dowodów, że do transakcji w ogóle doszło oraz dorobieniu do tego wiarygodnej, nomen omen, bajki. Dzięki takim działaniom, cena akcji Enron wzrosła z 30 dolarów na początku 1998 r. do ponad 80 dolarów w 2001 roku. Przekręt doskonały? To jeszcze nie wszystko.

Baśń 3 – fikcyjne zabezpieczenia kredytów

Po co wykorzystywać spółki SPV jedynie jako przechowalnię „zgniłych aktywów”, skoro można jeszcze za ich pomocą wyciągnąć pieniądze od banków? Trzecią metodą stosowaną przez Enron w celu napompowania zysków było branie kredytów przez spółki SPV pod zastaw akcji Enronu i z gwarancją samego koncernu. Schemat był prosty. Enron transferował część ze swoich szybko zyskujących na wartości akcji do spółek SPV. Te z kolei brały w bankach kredyty, których zabezpieczeniem były wspomniane akcje. Dlaczego banki udzielały tych kredytów? Po pierwsze, zabezpieczeniem były stale zyskujące na wartości akcje Enronu. Po drugie, koncern gwarantował wartość i wypłacalność spółek SPV.

Gdy wartość akcji rosła – wszystko było ok. Natomiast gdyby nagle ich ceny zaczęły spadać, skutki dla płynności mogłyby być opłakane. Jednak, skoro akcje stale rosły i wszyscy głosili wieczną prosperitę Enronu, nie było się czym martwić, prawda? Powyższe transakcje nie były nielegalne – Enron nawet przyznał się inwestorom do istnienia spółek SPV, choć pewnie mało kto rozumiał schemat ich wzajemnych zależności. Z kolei koncern jakoś zapominał wspomnieć o ewidentnym konflikcie interesów występującym pomiędzy nim, a spółkami SPV. Tak wiem, szczegóły, szczegóły…

Krótki komiks o kreatywności Enronu

Dlaczego Audytor nie dość, że przymykał oko na oszustwa finansowe Enronu, to jeszcze w nich pomagał? W 2000 r. za usługi audytorskie i consultingowe firma Arthura Andersena otrzymała od koncernu 52 miliony dolarów, czyli milion dolarów tygodniowo. Myślę, że dalszy komentarz jest zbędny.

Upadek giganta

Ujawnienie przekrętów finansowych Enronu spotkało się z szokiem, niedowierzaniem, a w konsekwencji z gwałtowną wyprzedażą akcji, których wartość w krótkim czasie spadła z niemal 90 dolarów, do kilku centów. W grudniu 2001 roku, po nieudanym przejęciu przez konkurencyjną firmę Dynegy, Enron ogłosił upadłość.

Jego długi były wyceniane na blisko 23 miliardy dolarów. Finalnie, upadłość koncernu o łącznej wartości aktywów wynoszącej 63,4 miliardy dolarów była największym znanym bankructwem w historii całych Stanów Zjednoczonych. To nie był najlepszy okres dla amerykańskiej gieły, bo w 2002 roku upadł równiez słynny WorldCom również dość agresywnie stosujący kreatywną księgowość (o przekręcie WorldCom przeczytasz w osobnym wpisie tutaj). W 2004 roku Sąd Upadłościowy Stanów Zjednoczonych (US Bankruptcy Court) wydał akceptację dla planu reorganizacyjnego w celu wypłacenia należności wierzycielom. W latach 2004 – 2011, Enron już pod nową nazwą (Enron Creditors Recovery Corp.), wypłacił ponad 21,7 miliardów długów.

Cena akcji Enronu od stycznia 2000 roku do grudnia 2002 roku

Co się stało z decydentami spółki oraz audytorem? Kenneth Lay, założyciel i były dyrektor generalny usłyszał 6 zarzutów oszustwa i konspiracji oraz 4 dotyczące oszustwa bankowego. Nie doczekał jednak wyroku – zmarł na atak serca. Drugi członek super duetu – Jeffrey Skilling za oszustwo, insider trading oraz konspirację dostał wyrok 24 lat więzienia oraz odszkodowanie wobec pracowników, którzy stracili pieniądze zgromadzone w funduszu emerytalnym spółki w wysokości 45 mln dolarów. Wyrok został jednak skrócony i po 12 latach „odsiadki” wyszedł na wolność w 2019 roku.

Sprawiedliwość dosięgła również firmę audytorską. Arthur Andersen został oskarżony o zarzuty celowego ukrywania prawdy, co w konsekwencji doprowadziło do upadku przedsiębiorstwa.

Bilans afery Enronu

Niestety, jak to zwykle bywa, największymi poszkodowanymi w wyniku afery Enron okazali się zwykli ludzie. Akcje spółki straciły 99% wartości – tyle wyparowało z rachunków maklerskich osób, które w porę nie pozbyły się akcji. Łącznie straty posiadaczy akcji szacuje się na 60 mld dolarów. Ponadto 4 tysiące pracowników koncernu (spośród 20 tys.) zostało natychmiast zwolnionych. Oprócz zatrudnienia utracili również oszczędności życia odkładane na emeryturę – po 20 latach pracy wartość ich składek wynosiła … 100 dolarów. Fundusz emerytalny firmy stracił 2 mld USD. Później pracownikom tym wypłacono odszkodowania, wynosiły one jednak łącznie 45 mln dolarów, czyli 2,25% wartości funduszy zgromadzonych na emerytury. Ci, którzy zgromadzili 100 000 dolarów, odzyskali 2 250…

Nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło?

Skutkiem upadku Enronu były wielomiliardowe straty na rynku finansowym, podkopanie zaufania do wielkich korporacji oraz … zmiany w prawie. By zmniejszyć szanse powtórki w przyszłości, wprowadzono w 2002 roku na szczeblu federalnym Sarbanes-Oxley Act (SOX). Zaostrzał on kary za podrabianie, niszczenie lub fabrykowanie sprawozdań finansowych. Podnosił także odpowiedzialność cywilną i karną firm audytorskich. Jaki morał można wyciągnąć z historii upadku Enronu? Oprócz znanego wszystkim hasła „Too big to fail”, warto wybierając cel inwestycji pamiętać o drugim – „Too good to be true”.

Do zarobienia!
Maciej Kietliński

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.