Małe spółki miały bić rynek. Ta zasada już nie działa?

Jest taka rada inwestycyjna, którą słyszał chyba każdy, kto kiedykolwiek interesował się giełdą: małe spółki w długim terminie biją te duże. Perełki dają zarobić, a molochy to co najwyżej lokata dla dziadków. Ta porada ma za sobą także badanie akademickie, Nagrodę Nobla w tle i całe dekady statusu prawdy objawionej, na której zbudowano przemysł funduszy wart setki miliardów dolarów. Jest tylko jeden problem. Od prawie CZTERDZIESTU lat ta rada na amerykańskim rynku akcji nie działa.

Russell 2000, najważniejszy indeks małych spółek na świecie, przegrywa z S&P 500 nie od roku, nie od pięciu lat, ale od 1987 roku. W ostatniej dekadzie przegrywa średnio o SZEŚĆ punktów procentowych rocznie.

Co się stało? Czy premia za małe spółki umarła, a może to jakaś okazja stulecia, bo małe spółki są rekordowo tanie względem dużych? W tym materiale prześledzę to wszystko dla was. Od badania, które wywróciło świat finansów, przez trzy strukturalne siły, które po cichu rozmontowały całe to założenie.

Małe spółki miały bić rynek. Ta zasada już nie działa?

W 1981 roku doktorant z Uniwersytetu Chicago, Rolf Banz, opublikował badanie, które wywróciło inwestycyjny świat do góry nogami. Przeanalizował stopy zwrotu na amerykańskiej giełdzie za okres 1926–1975 i doszedł do wniosku, że małe spółki dawały średnio 11,6% rocznie, podczas gdy duże tylko 8,8%. Ta różnica utrzymywała się nawet po uwzględnieniu wyższej zmienności małych spółek. Magazyn „Fortune” zatytułował artykuł o tym odkryciu „Giant Payoffs from Midget Stocks”, czyli „olbrzymie zyski z małych akcji”. Rekomendacja była jasna: kupujcie małe spółki.

Dekadę później dwóch profesorów, Eugene Fama i Kenneth French, również z Uniwersytetu Chicago, poszło jeszcze dalej. W 1993 roku opublikowali w „Journal of Financial Economics” pracę „Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, która stała się jednym z najczęściej cytowanych badań w historii finansów. Fama za swoje prace otrzymał później Nagrodę Nobla z ekonomii w 2013 roku.

Co dokładnie zrobili? Zbudowali tak zwany model trójfaktorowy, który wyjaśniał stopy zwrotu z akcji trzema zmiennymi. Pierwsza to ogólna stopa zwrotu z rynku, tu nic nowego. Dwie pozostałe były przełomowe. Jedną z nich był faktor SMB, czyli Small Minus Big – różnica między stopą zwrotu portfela małych spółek a portfela dużych. Fama i French pokazali, że ten faktor konsekwentnie generował dodatkową stopę zwrotu. Mówiąc prościej, kupując małe spółki i sprzedając duże, inwestor mógł systematycznie zarabiać ponadprzeciętnie.

Intuicja stojąca za tą tezą brzmiała przekonująco. Małe spółki to dzisiejsze małe firmy, które jutro mogą stać się dużymi. Są bardziej dynamiczne i mają więcej miejsca na wzrost. Analitycy ich nie śledzą, więc rynek nie docenia ich potencjału, a skoro są bardziej ryzykowne, to inwestorzy powinni dostawać za to wyższy zwrot. W końcu tak działa rynkowa premia za ryzyko. W teorii.

Na tej podstawie powstał cały przemysł finansowy. Na świecie w dedykowane fundusze small-cap i mid-cap zainwestowano kupę pieniędzy, a nawet często pobierano większe opłaty za zarządzanie. Mityczna premia za małe spółki przestała być akademicką ciekawostką i stała się fundamentem zarządzania portfelem.

Klops, bo rynek jest przewrotny i zrobił całemu światu pod górkę.

Russell 2000 przegrywa z S&P 500 nie od roku czy dwóch, ale od 1987 roku. To są dane cenowe, bez dywidend, ale uwzględnienie dywidend obrazu nie poprawi, bo duże spółki płacą hojniejsze dywidendy niż małe, więc różnica tylko się pogłębi.

Patrząc na ten wykres, można dojść do wniosku, że paradygmat zmienił się dopiero gdzieś 10–15 lat temu. To dużo, ale mniej niż 40 lat. I rzeczywiście coś w tym jest, bo jeśli spojrzymy na porównanie obu indeksów w horyzoncie 10 lat, to dopiero wtedy przewaga S&P 500 rośnie znacząco!

W ciągu ostatniej dekady indeks małych spółek przegrywał z dużymi średnio o 6 punktów procentowych rocznie.

W Europie, Japonii i na rynkach wschodzących premia za małe spółki w dużej mierze wciąż istnieje. Małe spółki dalej biją duże. Rozjazd na dziś jest głównie amerykański, ale w końcu Stany Zjednoczone to największy rynek kapitałowy na świecie, z najdłuższą serią danych i największym dostępnym kapitałem. Jeśli coś zaczyna się tam zmieniać bardziej trwale, to nie można tego zignorować.

Ktoś też pewnie powie, że to wina Magnificent Seven. Częściowo tak jest. Nvidia, Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, Meta i Tesla – te siedem spółek odpowiada za połowę przewagi large-capów nad small-capami w ostatniej dekadzie.

Tylko czy to coś zmienia? Czy jest jakiś sensowny argument, żeby wykluczać je z porównania? To nie jest jedna spekulacyjna pozycja z jakimś szalonym mnożnikiem wyceny, który zaburza całe porównanie, ale cała grupa naprawdę fantastycznych biznesów, które od lat dowożą wyniki.

Poza tym problem małych firm jest głębszy i nie da się go wytłumaczyć wyłącznie wyjątkowymi spółkami z grupy Magnificent Seven. Do tego dochodzi ogólny skład sektorowy. Technologia stanowi 37% indeksu Russell 1000, czyli indeksu dużych spółek, ale tylko 12% Russell 2000, gdzie trafiają mniejsze spółki. W przypadku indeksu MSCI World, gdzie USA stanowią 70% indeksu, dysproporcja wygląda podobnie. Wśród małych spółek brakuje sektora technologicznego, który jest motorem napędowym gospodarki w dzisiejszych czasach.

Małe spółki są przeładowane sektorami przemysłowymi, nieruchomościami i biotechnologią. Kiedy technologia rządzi rynkiem, small-capy siłą rzeczy zostają w tyle w takim układzie sił, co też tłumaczy, dlaczego ich przewaga w Europie czy na rynkach wschodzących dalej się utrzymuje.

Kolejny problem jest taki, że stopy procentowe uderzają w małe biznesy mocniej. Gdy stopy były niskie, duże spółki wykorzystały moment i zablokowały tanie finansowanie na wiele lat do przodu, emitując długoterminowe obligacje korporacyjne. Małe spółki takiego luksusu nie mają. W Russell 2000 około 30% zadłużenia to dług zmiennoprocentowy, który drożeje razem ze stopami. Dla porównania w S&P 500 ten odsetek to około 6%.

Rośnie też odsetek spółek, które mają wskaźnik pokrycia odsetek poniżej 2, czyli zarabiają mniej niż dwukrotność swoich kosztów odsetkowych. To próg, poniżej którego zaczyna się niebezpieczna strefa, a ryzyko niewypłacalności takiej spółki gwałtownie rośnie.

Jasne, stopy procentowe to faktor cykliczny. Kiedyś spadną i to nawet powinno pomóc dodać maluchom wiatru w żagle. Poważniejsze i bardziej długotrwałe jest jednak to, co dzieje się ze strukturą małych spółek. Degradacja jakości – to sedno całego problemu. Małe spółki giełdowe po prostu nie są tym, czym były kiedyś.

Dwadzieścia lat temu około 5% spółek w Russell 2000 było nierentownych. Dziś to prawie jedna trzecia, a według niektórych szacunków nawet 46%, jeśli liczymy według kapitalizacji rynkowej. Powtórzę: prawie połowa spółek w indeksie małych firm nie zarabia pieniędzy.

Skąd ta zmiana? Spójrzmy na skład sektorowy. Dwie dekady temu healthcare stanowił 5% indeksu i składał się głównie z solidnych, przewidywalnych firm. Dziś to 16% indeksu i są to przede wszystkim spekulacyjne spółki biotechnologiczne, które spalają gotówkę bez gwarancji, że kiedykolwiek wypracują zysk.

Nawet po wykluczeniu całego sektora healthcare jakość small-capów wyraźnie spadła. Badania firmy Verdad Advisers pokazują, że mediana stosunku zysku brutto do aktywów, ich ulubiona miara jakości, pogorszyła się w praktycznie każdym sektorze małych spółek.

Wskaźnik ROIC, czyli zwrot z zainwestowanego kapitału, dla całego indeksu Russell 2000 spadł z kilkunastu procent w latach 90. do zaledwie 3–4% dziś.

Małe spółki są więc jednocześnie mniej zyskowne i bardziej zadłużone niż kiedykolwiek. Z czego to wynika? Z faktu, że zmienił się paradygmat inwestowania. W świecie taniego pieniądza z ubiegłej dekady zdecydowanie więcej firm było w stanie pozyskać kapitał od inwestorów już na etapie spalania gotówki i obiecać inwestorom świetlaną przyszłość, jak tylko zbudują skalę.

Spoko, ja akurat doskonale rozumiem takie podejście. Problem w tym, że większość firm ma problem, żeby wyjść z tej fazy spalania gotówki.

W efekcie indeks małych spółek zamienił się w szambo, gdzie prawdziwych okazji trzeba szukać niczym igły w stogu siana, a większość firm to jakieś badziewie, które przepala kapitał inwestorów i latami jedynie obiecuje, że kiedyś będzie zarabiać.

Nie każda mała spółka to drugi Uber czy drugi Facebook. Większość z tych firm tego sukcesu nie odniesie, dlatego indeks na poziomie zagregowanym jest gorszy niż kiedyś.

Głównym podejrzanym w sprawie upadku jakości powinien być przemysł private equity i venture capital, czyli inwestowanie prywatne poza giełdą.

W 2000 roku fundusze PE i VC zarządzały łącznie 600 miliardami dolarów. Dziś ta kwota przekracza 10 bilionów. Ten gigantyczny wzrost prywatnego kapitału oznacza, że obiecujące mniejsze firmy mogą finansować swój rozwój bez wchodzenia na giełdę i coraz częściej tak właśnie robią.

Mediana czasu od założenia firmy do debiutu na giełdzie w Stanach Zjednoczonych wzrosła z 5 lat w 2000 roku do 14 lat w 2024 roku. To oznacza, że wiele firm, które kiedyś napędzałyby indeks małych spółek, dziś rośnie na rynku prywatnym i wchodzi na giełdę od razu jako duże firmy.

Czyli mamy sytuację, w której te najbardziej jakościowe firmy omijają giełdę, kiedy są jeszcze małe. Kiedyś tak nie było, bo rynek PE nie był tak rozwinięty.

Nawet teraz SpaceX, OpenAI czy Anthropic to już ogromne biznesy, które znaczną część wzrostu przeszły na rynku prywatnym. Kiedyś by tak nie było.

To działa nawet w drugą stronę. Nie tylko mniej obiecujących firm wchodzi do indeksu małych firm, ale też te najlepsze są z niego wyciągane. Fundusze PE przejmują innowacyjne małe spółki publiczne i ściągają je z giełdy, zanim zdążą urosnąć i podbić wyniki indeksu. To ucina potencjalny wzrost w zarodku.

Kiedy wspomniany na początku Rolf Banz opublikował swoje badanie w 1981 roku, kwartalne raporty i sprawozdania roczne trzeba było zamawiać pocztą. Dosłownie: firma drukowała raport, wkładała go do koperty i wysyłała. Pokrycie analityczne małych spółek było praktycznie zerowe. Rynek naprawdę nie doceniał tych firm, bo po prostu nie miał o nich informacji. Analizowanie ich wcześniej realnie dawało przewagę.

Dziś mediana pokrycia analitycznego w Russell 2000 to 5 analityków na spółkę. Jedna na siedem spółek ma jednego analityka lub nie ma go wcale. Wciąż dużo mniej niż 18 analityków dla mediany S&P 500, ale sporo więcej niż 0.

Do tego każdy inwestor z dostępem do Internetu może w kilka sekund sprawdzić każdą metrykę finansową dowolnej małej spółki, wskaźniki wyceny, krótką sprzedaż, transakcje insiderów, prognozy analityków, analizę techniczną, a nawet „due diligence” z Reddita. Jakość informacji jest nieporównywalnie lepsza. Najlepsze, najbardziej szczegółowe sprawozdania finansowe z lat 80. byłyby prawdopodobnie gorsze niż najsłabsze sprawozdania składane dzisiaj.

Co to oznacza w praktyce? Asymetria informacji, która generowała silną alfę dla małych spółek, zniknęła. Systematycznie gorsza wycena oparta na braku informacji, która kiedyś dawała small-capom przewagę, teraz w dużej mierze zniknęła. Rynek jest po prostu lepiej poinformowany.

Historyk finansowy Peter Bernstein opowiadał kiedyś o momencie z lat 50., kiedy stopa dywidendy z akcji po raz pierwszy spadła poniżej rentowności obligacji. Jego starszy partner w firmie powiedział: „Nie martw się, dzieciaku. To się odwróci. To nienaturalne i nie do utrzymania”. Bernstein odpowiedział: „Dalej czekam”. Od tamtej pory stopy dywidendy nigdy nie wróciły powyżej rentowności obligacji. Coś, co działało przez 200 lat, odwróciło się i nigdy nie wróciło.

Czasem na rynku coś zmienia się na stałe. Nie mówię, że premia za małe spółki nigdy w USA nie wróci, ale uważam, że oczekiwanie dziś automatycznego powrotu do historycznych norm to naiwne podejście. Rynki nie rządzą się prawami fizyki. Strukturalne zmiany mogą trwale przebudować relacje, które wydawały się wieczne.

Jeszcze niedawno czymś nie do pomyślenia wydawałoby się nawet to, że w Polsce indeks WIG20 wygra z indeksem sWIG80 za ostatni rok, trzy lata i pięć lat, a w horyzoncie 10-letnim przewaga sWIG80 też jest już naprawdę niewielka.

Skoro jednak premia za małe spółki wciąż żyje w Europie, Japonii i na rynkach wschodzących, to naturalne pytanie brzmi: czy tam czeka ją ten sam los? Skoro znamy trzy elementy, które zabiły premię w Ameryce, to wystarczy sprawdzić, jak one wyglądają na pozostałych rynkach.

Private equity wysysające najlepsze firmy. Żeby to działało, potrzebny jest głęboki rynek prywatnego kapitału, który pozwala firmie urosnąć do miliardów bez giełdy. W USA fundusze PE i VC to ponad 10 bilionów dolarów. W Europie ten rynek jest kilkukrotnie mniejszy względem gospodarki, a na rynkach wschodzących, poza Chinami, wręcz szczątkowy.

Tam obiecująca firma wciąż potrzebuje wejść na giełdę, żeby sfinansować wzrost, więc na parkiet nadal trafiają perełki, a nie tylko odpady, których PE nie chce. Europejski rynek private equity jednak rośnie i jeśli za dekadę osiągnie amerykańską głębokość, to europejskie small-capy czeka dokładnie ten sam problem.

Demokratyzacja informacji działa już akurat wszędzie podobnie. Internet nie zna granic. Pokrycie analityczne małych spółek w Europie i na rynkach wschodzących wciąż jest jednak wyraźnie płytsze niż w USA. Mała spółka z Portugalii czy Indonezji to nie jest coś, co obserwują analitycy. Informacyjna część premii poza USA nadal jest więc obecna. Warto jednak wiedzieć, że to najbardziej ulotna z premii, którą może w teorii zlikwidować jedno bardzo dobre narzędzie AI.

Zostaje rozkład sektorowy. Amerykańskie duże spółki to technologia, amerykańskie małe to przemysł i spekulacyjny biotech, więc hossa technologiczna mechanicznie rozjeżdża mniejsze indeksy. W Europie tego rozjazdu prawie nie ma, bo… europejskie DUŻE spółki też nie są technologiczne. Tu kręcimy się w takich segmentach jak banki, dobra luksusowe, przemysł czy farmacja. Sektorowo duże i małe spółki w Europie grają w podobną grę, więc nie ma strukturalnego wiatru, który faworyzowałby gigantów.

Paradoksalnie ten element premii za małe spółki w Europie chroni… technologiczna słabość Europy i brak własnych Big Techów.

Premia w reszcie świata jeszcze więc żyje, ale nie dlatego, że tamte rynki są mądrzejsze. Głównie żyje dlatego, że są mniej rozwinięte. To nie jest przewaga, która będzie trwać wiecznie, chociaż spokojnie można zakładać, że jeszcze kilkanaście dobrych lat powinna się bez problemu utrzymać. Jeśli jednak inwestor celuje w USA, to nie widać obecnie żadnego wiatru, który dmuchałby w small-capy bardziej niż w kolosów.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk