Wstęp
Zaufanie do modelu biznesowego SaaS wyraźnie się kruszy. Przez lata oprogramowanie było postrzegane jako niemal pewna „renta” z przepływów pieniężnych: najpierw okres ekspansji i strat, potem po osiągnięciu skali przejście do rentowności i długie lata przewidywalnego i wysokomarżowego generowania gotówki. Ten obraz powstał w wyjątkowo sprzyjającym otoczeniu ZIRP (taniego pieniądza), migracji do chmury, ograniczonej konkurencji i wysokiego popytu. W takich warunkach wiele firm rosło szybko, miało bardzo dobre marże brutto, a inwestorzy rzadko patrzyli na realną rentowność GAAP. Sektor był ulubieńcem private equity, co pozwoliło wykształcić wygodne, lecz często niezdrowe struktury kosztowe.
Dziś ten świat zmienia się gwałtownie. Postęp w narzędziach AI radykalnie obniżył krańcowy koszt tworzenia oprogramowania i przyspieszył rozwój do poziomu, którego rynek się kompletnie nie spodziewał. Tworzenie dobrego kodu stało się szybsze i łatwiejsze, a ostatnie przełomy w pracy z agentami i tzw. vibecodingu, określane przez Andreja Karpathy’ego jako największa zmiana w programowaniu od około 20 lat, wydarzyły się w ciągu zaledwie ... kilku tygodni. W efekcie większość spółek z sektora zaliczyło ogromne spadki.
Ta panika jest szczególnie widoczna na tle relatywnym do indeksu Nasdaq 100.
Cała zmiana narracji sektora SaaS spotkała się z wyjątkowo wysokimi wycenami większości firm, szczególnie w USA. Ceny akcji zakładały, że firmy będą niemal bez końca zwiększać powtarzalne przychody i utrzymywać bardzo wysokie marże. Na papierze wyglądało to dobrze, ale w praktyce wiele spółek miało ogromne koszty – zwłaszcza wynagrodzenia w akcjach oraz sprzedaż i marketing.
Sektor SaaS jest dziś naszym zdaniem sporą szansą i jednocześnie bardzo dużą pułapką dla inwestorów. I tu leży pies pogrzebany, ponieważ rozrzut między przyszłymi liderami a firmami, które skończą w strukturalnie gorszym otoczeniu biznesowym nigdy nie był tak ogromny. Jednocześnie trafne odgadnięcie z góry, która firma jest która będzie trudne i wielu inwestorom duża ilość spadających noży mocno porani palce. My jednak w zespole wierzymy, że są pewne wzorce, które mogą pomóc w selekcji tych firm, które wyjdą na tym zwycięsko.
Te firmy, które przetrwają, będą poprawiać swoje biznesy na tyle dobrze, że z perspektywy czasu obecne wyceny okażą się niskie. Kluczem jest jednak ich selekcja, która naszym zdaniem jest i będzie trudna, bo cały sektor prawdopodobnie nigdy nie wróci już do swoich historycznych mnożników wycen, a wiele firm ucierpi. W obecnym momencie najbardziej dojrzałą postawą jest chyba pokora i przyznanie się do tego, że nie wiemy, czego jeszcze nie wiemy.
W tym tekście spróbujemy jednak spojrzeć na ten temat spokojniej i bardziej selektywnie. Kontrariańskim, ale racjonalnym okiem przyjrzymy się obecnej sytuacji w sektorze SaaS i sprawdzimy, czy wszystkie spółki faktycznie znajdują się w tej samej pozycji. Przeanalizujemy kluczowe ryzyka i szanse dla branży.
