Krach na półprzewodnikach? Wyjaśniam, dlaczego nie panikuję!

Ostatni tydzień w sektorze półprzewodników mógł wywołać u części inwestorów lekką panikę. Minus trzydzieści procent na chipach wygląda brutalnie, szczególnie jeśli ktoś wszedł na rynek niedawno.

Instrukcja jest jednak prosta: patrzysz na portfel, widzisz mocne spadki i czujesz nagłe parcie, żeby wszystko sprzedać. Wtedy najlepiej na chwilę odłożyć telefon, złapać dystans i sprawdzić, czy za przeceną rzeczywiście stoją problemy fundamentalne, czy tylko gwałtowne delewarowanie rynku.

Cyferki pokazujące spadki z ostatniego tygodnia są mniej straszne, niż wam się wydaje. Tak, korekta w sektorze półprzewodników w końcu była, ale sektor po całym tym Armagedonie jest dalej na… plus siedemdziesiąt procent od początku roku. Plus. Siedemdziesiąt.

Cymcyk, ale ja wszedł dopiero tydzień temu. Ja nie mieć 70%. Spoko, mordeczko, wyluzuj. To jeszcze nie krach, a delewarowanie. Oznaka zdrowia, a nie choroby. Opowiemy sobie o tym, a do tego w programie będzie o koreańskich degeneratach, którzy zlewarowali się tak, że regulator musiał wyciągnąć wtyczkę. Będzie o wynikach TSMC i ASML, które mówią: „Jaki kryzys?”, inflacji w USA na chillerce, IBM-ie, który jednym zdaniem prezesa zdemolował cały sektor software, bankach ścigających się w zyskach z tradingu i Stripe składającym ofertę na PayPala. Lecimy.

Krach na półprzewodnikach? Wyjaśniam, dlaczego nie panikuję!

30% korekty na większości spółek z sektora półprzewodników to był w ostatnim tygodniu częsty wymiar kary. Niekiedy kary dochodziły nawet do 50%. Zanim jednak odbędzie się wielka panika, warto mieć z tyłu głowy, że ETF SMH, mimo spadku od szczytu o prawie 30%, dalej jest… +70% YTD, czyli od początku roku. Także ten…

Takie delewarowania są potrzebne i są oznaką zdrowia. To tak, jakby nazbierało wam się glutów w nosie od zysków, więc nagle robicie szybki srut i od razu można lepiej oddychać. Fundamentalnie nic się nie zmieniło, także NO PANICANS. Ze spokojem i na luzie.

W najbardziej zatłoczonych segmentach technologii ruch cenowy bardziej wygląda na klasyczny degrossing. Fundusze redukują łączną ekspozycję na najbardziej zatłoczoną część rynku, zamykając część pozycji bez względu na jakość bieżących wyników.

Według danych Goldman Sachs Prime Brokerage ekspozycja netto funduszy hedgingowych na szeroki koszyk spółek związanych ze sztuczną inteligencją spadła do najniższego poziomu w tym roku.

To kolejny argument za tym, że obserwowana przecena jest przynajmniej w dużej części klasycznym positioning unwindem, czyli redukcją wcześniej zbudowanych pozycji. Fundusze po prostu ograniczają ryzyko w jednym z najbardziej zatłoczonych i najlepiej zarabiających dotychczas trade’ów.

Degrossing działa inaczej niż zwykła przecena fundamentalna. Gdy fundusz musi zmniejszyć ekspozycję, ograniczyć lewar albo obniżyć portfolio VaR, nie zastanawia się długo, która spółka jest najlepsza jakościowo. Sprzedaje przede wszystkim pozycje duże, płynne i takie, na których nadal ma pokaźny zysk.

Sporo w tym elementów zarządzania ryzykiem powiązanych z degeneratami Koreańczykami. Ostatnia przecena doprowadziła do tego, że 1,2 miliona inwestorów detalicznych z Korei dostało margin calla, co odpowiada prawie 3,5% całej populacji Korei. To między innymi jeden z powodów, dla których Korea Południowa ogłosiła tymczasowy zakaz nowych debiutów lewarowanych ETF-ów powiązanych z pojedynczymi akcjami.

Celem tego zakazu są przede wszystkim ETF-y, które inwestowały tylko w pojedyncze akcje, takie jak Samsung i SK Hynix. Spółki te zdominowały koreański rynek do tego stopnia, że odpowiadają za ponad 70% wartości obrotu na giełdzie. Sam koreański regulator FSC przyznał, że produkty te zostały dopuszczone, bo dynamicznie rosły na rynkach zagranicznych i chciano zwiększyć atrakcyjność koreańskiej giełdy. Tyle że efekt okazał się odwrotny. Zamiast przyciągnąć kapitał, podbiły zmienność do poziomów, przy których zagraniczni inwestorzy zaczęli uciekać.

Oprócz zakazu nowych debiutów funduszy lewarowanych regulatorzy podnieśli minimalny depozyt do handlu lewarowanymi ETF-ami z 10 do 30 milionów wonów, czyli około 20 tysięcy dolarów. Minimalny lot wzrósł z jednej do 20 jednostek, a obowiązkowe szkolenie dla inwestorów wydłużono z dwóch do trzech godzin. Zacieśniono też maksymalne odchylenie ceny ETF-u od wartości aktywów netto z 3% do 2%. Nowe zasady mają wejść w życie 5 sierpnia.

Te działania mają swój kontekst. Od czerwcowego szczytu cały koreański indeks KOSPI spadł o ponad 25%. W dniu ogłoszenia regulacji spadł o kolejne 6,4%, a Samsung i SK Hynix straciły po ponad 8%. Zmienność osiągnęła bezprecedensowe poziomy. Dzienne ruchy o 5% i więcej stały się normą.

Problem polega na tym, że lewarowany ETF na akcje jednej spółki ma zapewniać dwukrotność dziennej zmiany kursu akcji. Aby utrzymać tę dźwignię, musi codziennie dostosowywać ekspozycję na akcje.

Załóżmy, że ETF ma 100 mln USD aktywów i ekspozycję na poziomie 200 mln USD. Jeżeli akcje wzrosną o 10%, aktywa ETF-u rosną do około 120 mln USD. Docelowa ekspozycja 2x wynosi więc 240 mln USD, dlatego fundusz musi dokupić akcje warte 20 mln USD.

Po wzroście kursu pojawia się zatem dodatkowy popyt na akcje. Jeżeli akcje spadną o 10%, aktywa ETF-u maleją do około 80 mln USD, a docelowa ekspozycja spada do 160 mln USD. Fundusz musi więc sprzedać około 20 mln USD ekspozycji.

Po spadku pojawia się więc dodatkowa podaż. Efekt jest taki, że samo istnienie lewarowanego ETF-u generuje dodatkowy popyt na akcje, gdy one rosną, i dodatkową podaż tych akcji, gdy one spadają. W konsekwencji skutkuje to dodatkowymi ruchami cenowymi i zwiększa zmienność, a instrument bazowy zamienia się w aktywo spekulacyjne.

Paradoks polega na tym, że same lewarowane ETF-y, które miały dać inwestorom detalicznym ekspozycję na boom AI w półprzewodnikach, straciły od debiutu około 40%. Mimo to inwestorzy dalej wlewali w nie pieniądze, a aktywa pod zarządzaniem osiągnęły w czerwcu szczyt na poziomie ponad 10 miliardów dolarów. Zagraniczni inwestorzy tymczasem uciekali. Od początku roku sprzedali koreańskie akcje za ponad 100 miliardów dolarów.

Prezydent Lee Jae Myung powiedział, że rynek giełdowy stał się „dość niestabilny”, i wezwał regulatorów do przygotowania kolejnych kroków. Komisja FSC dodała, że jeśli rynek się nie ustabilizuje, możliwe są dalsze ograniczenia. Trzeba jednak mieć pełną świadomość, że powiązany z tym degrossing nie oznacza problemów fundamentalnych.

Jeśli chcemy wiedzieć, ile pieniędzy naprawdę płynie w AI, wystarczy popatrzeć na dwie spółki. TSMC, które produkuje chipy, i ASML, które produkuje maszyny, na których TSMC wytwarza chipy. Obie spółki właśnie pokazały wyniki za drugi kwartał i obie mówią, że popytu wciąż przybywa.

TSMC dowiózł zysk na akcję o 14% wyższy od oczekiwań. Przychody wzrosły o 12% kwartał do kwartału i o 34% rok do roku. Jak ten wykres przepięknie wygląda.

Marże też sięgnęły rekordów. Marża brutto wyniosła 67,7% wobec 58,6% rok wcześniej. Marża operacyjna sięgnęła 60,3%, a netto 55,6%. Wszystko ciągną podwyżki cen, lepszy miks produktowy i maksymalne wykorzystanie najnowszych linii produkcyjnych. Nawet proces 2-nanometrowy po raz pierwszy przekroczył miliard dolarów przychodu, a to dopiero świeżynka.

W samym pierwszym półroczu poszło o 36% więcej nakładów inwestycyjnych rok do roku na nowe zakłady i rozwój. Dostawy wafli krzemowych urosły o 17%, a najdroższe i najlepiej marżowe procesy spółki pracują na pełnych obrotach.

Na trzeci kwartał zarząd prognozuje przychody na poziomie oznaczającym wzrost o 37% rok do roku. Jeszcze szybciej niż obecnie. Marże co prawda lekko siądą do okolic „zaledwie” 65–67% brutto, ale to wyłącznie efekt kosztów generowanych przez rozruch nowych linii 2-nanometrowych i zagranicznych fabryk, czyli zwykły koszt skalowania i wzrostu, do którego potrzebne są nowe zakłady produkcyjne.

Najmocniejsze wrażenie robi prognoza roczna. TSMC podniósł oczekiwany wzrost przychodów na cały 2026 rok z „co najmniej 30%” do „ponad 40%”, przy konsensusie analityków na poziomie 36,9%. Capex też poszedł w górę, do 60–64 miliardów dolarów z wcześniejszych 52–56 miliardów. Do tego dochodzi kolejne 100 miliardów dolarów na fabryki w Arizonie, ponad wcześniej zapowiedziane 150 miliardów. Zarząd tłumaczy to tym samym, co widać w wynikach już od kilku lat i co szybko się nie zmieni – przyspieszającym popytem na sprzęt do AI.

ASML w zasadzie tylko to potwierdził u siebie. Przychody wzrosły o 21,2%, zysk netto o 57%, a marża brutto wyniosła 54%.

I sprzedaż, i marża znalazły się powyżej prognoz, głównie dzięki popytowi na AI zarówno w układach logicznych, jak i w pamięciach. Wcześniej mówiłem, że TSMC zwiększa nakłady inwestycyjne. TSMC jest dalej w łańcuchu wartości, więc kiedy podnosi swój capex, to w zasadzie znaczy, że będzie więcej kupować od ASML. Kiedy producenci pamięci, tacy jak Micron czy SK Hynix, więcej inwestują w swoje fabryki… to również jest bycze dla ASML. W zasadzie wszystko, co rozwija się w AI, jest bycze dla ASML.

To, że popyt jest duży, powtarzam od kilku kwartałów jak głupi. Nawet ja chyba go nie doszacowałem, bo zarząd ASML powiedział, że planuje dołożyć w 2027 roku około 30% mocy produkcyjnych w maszynach EUV i tyle samo w starszych maszynach DUV, z bazy około 65 systemów EUV i 130 DUV w 2026 roku. Do tego już teraz bada możliwość zwiększenia mocy produkcyjnych o kolejne 30% w 2028 roku. ASML często było dość powściągliwe w takich komentarzach. Jeśli oni twierdzą, że popyt jest wielki, to naprawdę jest kolosalny. Konsensus tymczasem zakłada… 25% wzrostu sprzedaży ASML w 2027 roku i ledwie 14% w 2028. Ciężko w to uwierzyć, biorąc pod uwagę deklaracje ASML, no ale masowi analitycy są często ostatni na imprezie.

Rewizje prognoz pójdą w górę, i to solidnie. Zamówienia też wyglądają mocno. Prezes tłumaczył, że klienci dzielą się dłuższą niż zwykle widocznością swojego biznesu, nie tylko na przyszły rok, ale też na to, co będzie dalej, co przekłada się na mocne zamówienia. Na 2027 rok ASML jest już blisko skompletowania całej swojej możliwej sprzedaży, a na 2028 ma sporo zabookowane. Wszystko to dzieje się w towarzystwie spadających przychodów z Chin, które są izolowane od technologii ASML, żeby utrudnić im doganianie Zachodu w tym zakresie.

TSMC i ASML dają razem najczystszy obraz całego cyklu inwestycyjnego w AI. Rosnące prognozy, rosnący capex, kolejki po maszyny i zapełniony backlog zamówień. Popytu na chipy AI wciąż przybywa. Półprzewodniki nadal powinny być obecne w każdym rozsądnym portfelu. Tym bardziej że cały sektor technologiczny ma jeszcze asa w rękawie do wzrostów w postaci obniżenia oczekiwań dotyczących podwyżek stóp procentowych, a do tego już niedaleka droga.

Czerwcowe dane inflacyjne ze Stanów Zjednoczonych przyszły wyraźnie poniżej oczekiwań, i to na obu frontach jednocześnie. CPI, czyli inflacja konsumencka, spadła do 3,5% rok do roku z 4,2% w maju. Rynek spodziewał się 3,8%. W ujęciu miesięcznym ceny spadły o 0,4%, co było pierwszym takim spadkiem od dwóch lat. Inflacja bazowa, po wyłączeniu żywności i energii, była w czerwcu płaska miesiąc do miesiąca, po raz pierwszy od ponad pięciu lat.

Dzień później przyszedł PPI, czyli indeks cen producenckich, i potwierdził ten obraz. Ceny producentów spadły o 0,3% miesiąc do miesiąca, najmocniej od 14 miesięcy, wobec oczekiwanego odczytu na poziomie zera. Do tego wcześniejsze dane za maj zostały mocno zrewidowane w dół.

Spadki były szerokie. Odzież, używane samochody, ubezpieczenia komunikacyjne, usługi medyczne. Wszędzie inflacja w dół. Koszty najmu zanotowały najmniejszy wzrost miesiąc do miesiąca od 2021 roku. Po stronie producenckiej też na chillerce. Ceny towarów spadły o 1,4%, najmocniej od lipca 2022 roku, głównie dzięki tańszej energii. Benzyna potaniała o 12%. Zresztą nawet po wyłączeniu żywności i energii tak zwane bazowe ceny towarów wzrosły zaledwie o 0,2%, wobec 0,7% w każdym z dwóch poprzednich miesięcy.

Rynek natychmiast przełożył to na oczekiwania wobec Fed. Przed publikacją danych szansa na podwyżkę stóp na lipcowym posiedzeniu wynosiła blisko 40%. Po danych spadła do około 14%. Stopy najprawdopodobniej pozostaną w przedziale 3,50–3,75% na najbliższych posiedzeniach FOMC, ale dla rynku liczy się też narracja. Często jest ona nawet ważniejsza dla ruchów cen.

Ta narracja przesunęła się z „o Boże, inflacyjna bomba nadchodzi” na „a to jednak w maju był ten malutki szczycik i po zabawie”. Pssst, dokładnie o tym wiele razy wam mówiliśmy w ciągu ostatniego miesiąca.

Kevin Warsh nie daje się przekonać jednym miesiącem i to jest okej. Niech poczeka. Szef Fed w zeznaniu przed Kongresem powiedział, że chłodniejsze dane za czerwiec nie oznaczają, że bank centralny może spocząć na laurach, ale dane nie pomagają utrzymywać jastrzębiej narracji. Wybrani członkowie Fed stracili argument, który mieli jeszcze tydzień wcześniej.

Argumentem jastrzębi niezmiennie pozostaje ropa. Rozejm z Iranem się załamał, ceny ropy w lipcu skoczyły o 14%, a benzyna, która w czerwcu taniała i ciągnęła w dół cały odczyt CPI, w lipcu prawdopodobnie już tak nie pomoże.

To prawda, ale inwestorzy muszą zrozumieć jedno. Rynek nigdy nie gra tej samej historii dwa razy z taką samą intensywnością. Szczyt cen ropy związany z wojną z Iranem już minął, więc również ich wpływ na CPI miał już maksymalny odczyt. Lepszym i trwalszym argumentem poza ropą są ceny komponentów związanych z AI, które rosną oddzielną ścieżką.

Indeks cen oprogramowania komputerowego i akcesoriów podskoczył o ponad 17% rok do roku, a ceny elektronicznych komputerów i sprzętu obliczeniowego wzrosły o 2,5% w samym czerwcu.

Mimo to, patrząc na szerszy obraz, inflacja w USA nie ma dziś solidnych fundamentów do trwałego wzrostu. Nie ma spirali cenowo-płacowej, a rynek ropy jest znacznie lepiej przygotowany na szok niż w 2022 roku. Warsh może chce jastrzębio postraszyć, żeby nie wychodzić na gościa od Trumpa, ale na tym teraz koniec.

Portfel agresywny swoje zarobił na Axonie i jak na razie wyszedł na lokalnej góreczce. Podmianka na Alibabę też siadła bardzo ładnie, ale korekta jest korektą. Agresywny portfel też musi dostać swoje po głowie. Od ostatniego szczytu obsunęliśmy się o jakieś 4,8%.

Ze spokojem. Ze 120% od startu 2024 roku zrobiło się na razie +110%, ale to jeszcze nawet nie jest blisko powtórnego szczytu wkurwienia na Cymcyka. Ten minęliśmy zgodnie z informacjami w marcu, a potem odbębniliśmy dołek w czerwcu. Ten cykl wkurwienio-wielbienia jest inny. Nie dojdziemy teraz do poziomu z marca. Niedługo szybka zawijka na szczyt wielbienia i dopiero potem zobaczymy, co dalej.

W samym portfelu nic nie zmieniałem, bo i po co. Tydzień temu było sporo rotacji. Portfel nie jest od tego, żeby go obracać co chwilę jak kebaba na szpadzie.

A wy, jeśli chcecie tworzyć takie portfele dla siebie, potrzebujecie też dobrego brokera, który ma dostęp do jak najszerszej oferty. Freedom24, który jest partnerem całej serii FinWeek, ma dokładnie taką ofertę. Szeroki dostęp do masy rynków, których nie znajdziecie nigdzie indziej, a do tego bogatą ofertę opcji. Już niedługo będziecie tam mogli również handlować akcjami z GPW, więc wszystko w jednym miejscu. 🙂

Do tego możecie odebrać specjalny bonus – do 20 akcji o wartości do kilkuset dolarów każda. Wystarczy założyć konto z linku, spełnić warunki i można odbierać akcje za darmolca. Byle tylko nie wylosowały wam się europejskie akcje obronne, bo wiele wskazuje na to, że skończył się złoty okres tego sektora.

IBM-a sobie do portfela nie dodam. Cieszę się niezmiernie, że z odcinka „Co może kupić Trump” wprost wybrano Axona. Axon wystrzelił, IBM się spierdzielił.

W sumie to nawet słusznie się spierdzielił, bo wyniki były słabe, a kurs realnie wrócił tylko do stanu sprzed „premii Trumpa”. Przed otwarciem wtorkowej sesji firma opublikowała wstępne wyniki za drugi kwartał. Przychody znalazły się poniżej oczekiwań, a wzrost wyniósł ledwie 1% rok do roku. Kurs runął o ponad 20%.

Prawdziwym zapalnikiem okazała się jednak nie sama liczba, tylko jedno zdanie prezesa. Arvind Krishna stwierdził, że w ostatnich tygodniach czerwca klienci przesunęli swoje inwestycje w stronę serwerów i modułów pamięci, żeby zabezpieczyć infrastrukturę, zanim ceny pójdą w górę jeszcze bardziej.

Przyznał, że sam nie przewidział skali tej zmiany priorytetów. Do tego dorzucił „szybko zmieniające się, ogólnobranżowe obawy o cyberbezpieczeństwo” jako dodatkowy czynnik odciągający uwagę klientów od tradycyjnego oprogramowania.

To zdanie pogrzebało kurs i, co zabawne, rynek odczytał je jako niedźwiedzią wiadomość dla całego sektora oprogramowania. Wniosek, jaki wyciągnął, jest taki, że firmy przycinają wydatki na KAŻDE oprogramowanie, więc trzeba na zapas przecenić Microsoft, ServiceNow, Salesforce i inne spółki z koszyka software. Półprzewodniki jednocześnie poszły w górę. Sensu w tym wiele nie ma, bo sam IBM to firma skostniała i stara, a zmiany kursu w ciągu ostatniego miesiąca były pokłosiem dofinansowania sektora kwantowego w IBM, a nie odrodzenia jego bazowego biznesu.

To przykład tak zwanej rotacji faktorowej, czyli sytuacji, w której kapitał nie przepływa wyłącznie na podstawie wyników pojedynczych spółek, ale także między całymi grupami akcji traktowanymi przez rynek jako jeden koszyk.

Duża część pieniędzy jest dziś zarządzana przez fundusze stosujące strategie long-short. Polega to na tym, że fundusz kupuje jedną grupę spółek, licząc na ich wzrost, a jednocześnie zajmuje krótką pozycję w innej grupie, licząc na jej spadek. W tym przypadku popularnym ustawieniem było kupowanie producentów półprzewodników i jednoczesne granie na spadki spółek software’owych.

Dzięki takiej konstrukcji fundusz nie musi zarabiać na wzroście całego rynku. Wystarczy, że półprzewodniki zachowają się lepiej niż software. Nawet jeśli obie grupy spadną, strategia może być zyskowna, jeżeli software spadnie mocniej. Podobnie działa to w drugą stronę. Jeżeli półprzewodniki wzrosną szybciej niż software, różnica również pracuje na korzyść funduszu.

W efekcie akcje producentów chipów zaczęły rosnąć, mimo że informacja w ogóle ich bezpośrednio nie dotyczyła. Nie pojawiły się lepsze wyniki, nowe zamówienia ani zmiana prognoz. Wystarczyło, że poruszył się przeciwny koszyk w popularnej strategii inwestycyjnej.

Dlatego reakcja rynku wygląda tak absurdalnie. Słaby raport jednej spółki „software” prowadzi do wzrostu kursów producentów półprzewodników, choć fundamentalnie te firmy niewiele łączy. Obecnie łączy je w zasadzie wyłącznie percepcja inwestorów.

To pokazuje, że krótkoterminowe ruchy cen nie zawsze wynikają z nowych informacji o konkretnej spółce. Czasem są efektem zamykania pozycji, zwiększania ekspozycji albo przepływu kapitału między dwiema stronami tej samej strategii. Fundamenty nadal mają znaczenie, ale w krótkim terminie mogą zostać całkowicie przykryte przez mechanikę rynku.

Ważniejsze z perspektywy rynku były jednak wyniki największych banków z Wall Street za drugi kwartał.

Przeanalizowałem wyniki sześciu największych instytucji finansowych w USA: JPMorgan, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, Morgan Stanley i Wells Fargo. W czterech bankach z dużym biznesem detalicznym i wyraźnie wyodrębnionym biznesem rynkowym łączny wzrost przychodów segmentów tradingowo-rynkowych wyniósł około 28,6% rok do roku. Segmenty konsumenckie urosły natomiast tylko o 6,1%. Rozjazd wyniósł więc 22,5 punktu procentowego.

Najmocniej rosły przychody z handlu akcjami oraz obsługi dużych inwestorów, takich jak fundusze. JPMorgan zwiększył przychody z handlu akcjami o 86% rok do roku, a Goldman Sachs o 72%. To bardzo wysokie tempo, które wynikało z wyjątkowo dużej aktywności na giełdach. Citi podało, że wartość aktywów obsługiwanych dla takich klientów wzrosła o blisko 60%.

Dobrze radziły sobie również działy pomagające firmom w przejęciach, połączeniach i emisjach akcji. W końcu mieliśmy gigantyczne IPO SpaceX i jeszcze większą emisję akcji Google. Przychody Goldmana Sachsa czy Bank of America wzrosły w tym obszarze o ponad 50%.

Bardzo wysokie były również marże. W działach związanych z rynkami finansowymi wynosiły one około 44% w Bank of America i Citi, 39% w Morgan Stanley oraz ponad 57% w Wells Fargo.

Pokazuje to, jak bardzo banki korzystają na dobrej sytuacji na giełdach i dużej zmienności na rynku akcji. Gdy inwestorzy częściej handlują, a firmy przeprowadzają więcej emisji, przejęć i debiutów giełdowych, przychody banków rosną znacznie szybciej niż ich koszty.

Druga strona medalu, czyli konsument, który również jest obsługiwany przez banki, wygląda ciut gorzej. JPMorgan Consumer & Community Banking urósł o 8% rok do roku. Bank of America Consumer Banking o 5%. Wells Fargo Consumer Banking & Lending o 6%. Citi U.S. Consumer Cards o zaledwie 1%. To nie jest tragedia, ale konsument wyraźnie drepcze po schodach, podczas gdy Wall Street jedzie windą.

Rezerwy kredytowe w detalu były mieszane, ale nie alarmujące. W Bank of America spadły rok do roku, w Citi również, w Wells Fargo były płaskie, a w JPMorgan umiarkowanie wzrosły. Żaden z zarządów nie opisał sytuacji jako recesyjnej. Brian Moynihan z Bank of America mówił o „exceptional quarter” po stronie rynków i zdrowym otoczeniu makroekonomicznym. Jeremy Barnum z JPMorgan mówił o odpornych konsumentach. Jane Fraser z Citi wspominała o krótkoterminowych przeciwnościach w spłacaniu kart, ale przy zdrowej bazie klientów.

Czyli nie mamy tutaj alarmujących sygnałów, ale wyraźnie widać, że nie ma tutaj tego samego optymizmu co po stronie rynków finansowych. Do tego dochodzą sporadyczne negatywne sygnały, takie jak problemy ze spłacaniem niektórych kredytów przez konsumentów.

Wniosek jest taki, że Wall Street w drugim kwartale 2026 roku zarabiała dużo szybciej niż Main Street. To nie jest zawalenie się gospodarki, bo nie widzimy klasycznego recesyjnego rozjazdu, w którym bogaci zarabiają, a biedni wpadają w straty. Jednak na poziomie tempa generowania przychodów i marż litera K jest widoczna gołym okiem. W kolejnych kwartałach kluczowe będzie to, czy akcje i zarządzanie majątkiem utrzymają takie dynamiki, jak zachowa się segment konsumencki i co stanie się z hipotekami, bo to wciąż najsłabszy element bankowego detalu. Może ta relatywna słabość konsumenta – podkreślam: RELATYWNA – tłumaczy też wieloletnie pozostawanie sektora fintechów w tyle za rynkiem?

Teraz te pozostające w tyle wyceny stanowią okazję do przejęć. Stripe, wspólnie z funduszem private equity Advent International, złożył ofertę przejęcia PayPala po 60,50 dolara za akcję, co wycenia spółkę na ponad 53 miliardy dolarów. To 28% premii wobec ceny akcji na giełdzie z dnia poprzedzającego ogłoszenie oferty. Oferta jest wspierana 50 miliardami dolarów zatwierdzonego finansowania bankowego, a Stripe i fundusz Advent miałyby PayPala po połowie. Akcje skoczyły o 16% po tej informacji.

Dlaczego o 17%, a nie o 28%, czyli do ceny z oferty? Bo nie wiadomo, czy do przejęcia dojdzie. Rynek wycenia więc jeszcze ten brak pewności.

Szczególnie że PayPal jak dotąd nie wykazuje zainteresowania rozmowami. Nowo mianowany prezes Enrique Lores prowadzi plan restrukturyzacji, a źródła bliskie sprawie mówią, że transakcja przy zaproponowanej wycenie jest mało prawdopodobna.

Sam fakt złożenia oferty mówi jednak mnóstwo o tym, gdzie są dziś wyceny w sektorze fintech. PayPal w 2021 roku, u szczytu, był wart około 360 miliardów dolarów. W tym roku jego kapitalizacja spadała momentami do 36 miliardów. Od szczytu akcje straciły 84%. Sam Stripe, jako spółka prywatna, jest wyceniany na 159 miliardów dolarów, czyli trzy razy tyle co cały cel jego oferty.

Kiedy prywatny kapitał przychodzi po giełdową spółkę, zwykle oznacza to, że rynek publiczny wycenił ją niżej, niż gotów jest zapłacić ktoś z zewnątrz. To sygnał dla rynku, że spółka jest niedowartościowana. Fundusz Advent ma głębokie doświadczenie w sektorze płatności. Wcześniej inwestował w Worldpay, Vantiv i Nexi. Stripe z kolei zyskałby konsumencką markę z ponad 400 milionami użytkowników, której sam dotąd nie miał, bo rozwijał się jako infrastruktura płatnicza dla firm, a nie konsumentów.

PayPal nie jest też fundamentalnie martwy. Martwy ma wzrost w swoim biznesie, ale sam martwy nie jest. Nadal przetwarza gigantyczne wolumeny i dlatego stał się łakomym kąskiem. Cały sektor płatności wchodzi w fazę konsolidacji, bo przy takich wycenach ciężko przynajmniej nie spróbować złożyć oferty.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk