Dlaczego NIE mam dziś akcji spółek pamięci, choć to najgorętszy temat AI?

+1000 procent. +900 procent. +4600 procent. To są stopy zwrotu z akcji SK Hynix, Microna i SanDiska w ciągu zaledwie 12 miesięcy. Akcje banalnych producentów pamięci komputerowej, którzy historycznie sprzedawali produkt tak masowy, jak szampon w drogerii. Teraz urosły bardziej niż jakakolwiek inna grupa spółek związanych z AI.

Nawet polski internet inwestycyjny już jest zakochany w sektorze pamięci. „PRZECIEŻ TO MA P/E poniżej 6! Tanie spółki! Boom AI! Trzeba kupować! Kolejne 1000 procent!”. Problem w tym, że nikt nie patrzy na ryzyka.

Gdy producenci pamięci notują rentowność WYŻSZĄ niż TSMC, ASML i Nvidia razem wzięte, a to firmy, których produktów nie da się skopiować nawet w dekadę, to znaczy, że coś jest fundamentalnie nie tak.

To nie jest stabilny boom, a aberracja ekosystemowa. Wszystkie aberracje kończą się tak samo, dlatego ja obecnie już żadnego producenta pamięci w portfelu nie posiadam.

W tym materiale rozkładam, dlaczego obecny boom na pamięci jest fundamentalnie nietrwały i co może go zakończyć. Jazda.

Dlaczego NIE mam dziś akcji spółek pamięci, choć to najgorętszy temat AI?

Ostatnie kilkanaście miesięcy na rynku spółek produkujących pamięć to czas absolutnie szalony. Nawet nie ma sensu wstawiać wykresów kursu, bo za 1–2 dni mogą być kolejne 15% wyżej albo niżej.

Żeby dobrze zrozumieć, skąd wzięły się te gigantyczne wzrosty, musimy spojrzeć na zmianę, jaka zaszła w technologii w 2025 i 2026 roku. Wcześniej królowały proste modele językowe. Zadawaliśmy pytanie, system przetwarzał dane i generował odpowiedź. Dziś scena należy do Agentów AI, a to zmienia reguły gry dla zapotrzebowania na sprzęt, infrastrukturę obliczeniową i pamięć komputerową.

Różnica polega na czasie i złożoności pracy. Kiedy Agent AI dostaje zadanie, potrafi nad nim pracować samodzielnie przez 20, 40, a nawet 60 minut i więcej. Przez cały ten czas musi utrzymywać w pamięci początkowe instrukcje, analizować zbierane po drodze informacje, przetwarzać błędy i wyciągać wnioski z poprzednich kroków. Utrzymanie tak ogromnego kontekstu wymaga potężnych zasobów pamięci. Dlatego popyt na kości DRAM i inne układy pamięciowe wystrzelił w górę, ponieważ infrastruktura technologiczna musiała nagle udźwignąć znacznie cięższe, długotrwałe procesy.

Ten lawinowy wzrost zapotrzebowania błyskawicznie wywindował ceny pamięci.

Wyższe ceny przełożyły się z kolei na skokową poprawę zysków producentów, a giełda zareagowała na to w jedyny możliwy sposób. W ciągu zaledwie roku akcje wystrzeliły w górę. Zyski tych firm zresztą też.

Zanim przejdę do bezpośrednich ryzyk, to przedstawię Wam trochę paradoks obecnego rynku pamięci, który będzie punktem wyjścia do dalszych rozważań.

Historycznie sektor pamięci zawsze funkcjonował jako typowy rynek masowy, na którym produkty były w dużej mierze ustandaryzowane. Producenci konkurowali głównie ceną oraz skalą produkcji, nie know-how i stopniem zaawansowania produktów. W efekcie marże bywały niezwykle cienkie. Sektorem rządziły proste prawa popytu i podaży, a firmy produkujące pamięć rzadko miały siłę, by dyktować warunki. Trochę jakby byli producentami szamponu, a nie ekstrazaawansowanej technologii, której nie potrafi skopiować inna firma.

Rolę najbardziej wartościowych elementów całego łańcucha wartości od zawsze pełnili gracze dostarczający inne, trudne do skopiowania technologie, którzy wnosili największą wartość dodaną w całym łańcuchu.

ASML – jedyny na świecie dostawca najbardziej zaawansowanych maszyn do litografii EUV.

TSMC – absolutny lider w fizycznej produkcji najbardziej skomplikowanych czipów na świecie.

Nvidia – główny architekt procesorów graficznych napędzających rozwój sztucznej inteligencji.

Obecnie obserwujemy zjawisko, które zaburza tę wieloletnią równowagę. Z powodu potężnego zapotrzebowania generowanego przez Agentów AI, spółki z sektora memory zaczęły przejmować ogromną część nadwyżki finansowej w całym ekosystemie. Doszliśmy do momentu, w którym producenci pamięci osiągają rentowność wyższą niż wspomniane firmy.

Taka sytuacja to po prostu aberracja ekosystemowa. Coś, co nie powinno mieć miejsca. Sektor pamięci zgarnia lwią część zysków, co jest mocno nieproporcjonalne do wkładu technologicznego, ale skala niedoborów tymczasowo zaburzyła równowagę. Słowo klucz: tymczasowo.

To, o czym mówię, doskonale widać na poniższym wykresie. Przygotowany jest na podstawie szacunków Morgan Stanley i przedstawia porównanie struktury kosztów materiałowych trzech generacji szaf serwerowych Nvidia przeznaczonych do obsługi sztucznej inteligencji: obecnej GB200, ulepszonej GB300 oraz nadchodzącej architektury VR200, znanej pod nazwą kodową Rubin. Widzimy, jak skokowo rośnie tutaj koszt pamięci i jak się ona rozpycha w całej strukturze.

Dlaczego taka dysproporcja wartości jest niezwykle trudna do utrzymania na dłuższą metę?

Mechanizm jest tutaj bardzo prosty. Łańcuch dostaw w branży półprzewodników działa jak skomplikowany system naczyń połączonych. Każdy gracz akceptuje określony podział zysków, który zazwyczaj odpowiada barierom wejścia i poziomowi rynkowego monopolu. Kiedy jeden element, w dodatku historycznie traktowany jako tańszy towar masowy, zaczyna pochłaniać z rynku więcej kapitału niż twórcy najbardziej krytycznych i skomplikowanych innowacji, cały układ staje się po prostu niestabilny. Taki podział tortu wywiera ogromną presję na pozostałych uczestników rynku i budzi ich naturalny sprzeciw, co z czasem zmusza cały system do korekty i powrotu do bardziej racjonalnych marż.

Skoro sektor memory zaczyna zarabiać na swoich produktach o X razy więcej niż dotychczas, powstaje pytanie, jak długo kluczowi partnerzy będą się temu biernie przyglądać. Znakomitym przykładem jest tu ASML, czyli firma dostarczająca maszyny litograficzne, bez których zaawansowane układy pamięci po prostu nie mogłyby powstać w fabrykach Microna czy SK Hynix. Kiedy dostawcy tak krytycznych rozwiązań, jak ASML, widzą, że to producenci pamięci zgarniają lwią część zysków z całej rewolucji AI, naturalnie zaczynają zastanawiać się nad zmianą własnej polityki cenowej.

Mogą sobie wprost zapytać, dlaczego mają godzić się na mniejszą premię i marżę, skoro to oni trzymają w rękach technologię niezbędną do istnienia całego rynku. Z identycznego założenia mogą wyjść inni kluczowi dostawcy sprzętu do tworzenia sprzętu.

Jeśli reszta łańcucha dostaw zechce wyrównać dysproporcje i podniesie ceny sprzętu oraz usług, to koszty producentów pamięci gwałtownie wzrosną. Zakup maszyn i utrzymanie nowych linii produkcyjnych staną się znacznie droższe, co z czasem znajdzie odzwierciedlenie w wyższych kosztach amortyzacji i wytworzenia pojedynczej kości. W rezultacie obecne potężne marże zaczną szybko topnieć, skutecznie zjadane przez rachunki od partnerów, którzy po prostu zażądali swojego kawałka tortu.

Jednocześnie wielu z tych akurat dostawców nie da się łatwo zastąpić konkurencją. Tę nienaturalną presję widać jak na dłoni, gdy przeanalizujemy budżety inwestycyjne największych odbiorców pamięci. Ich wydatki kapitałowe faktycznie rosną w zawrotnym tempie, ale diabeł tkwi jednak w szczegółach, a dokładniej w tym, na co te miliardy dolarów są faktycznie przeznaczane.

Dobrym przykładem jest Meta. Kiedy Meta ostatnim razem podniosła swoje prognozy inwestycyjne o 10 mld, to głównym powodem wcale nie były plany masowej budowy kolejnych centrów danych. Dodatkowa kasa była potrzebna na pokrycie drastycznie rosnących cen pamięci. Ostatnie wzrosty budżetów inwestycyjnych w branży technologicznej to w praktyce po prostu opłacanie drożejących komponentów pamięciowych.

Taki układ sił tworzy bardzo konkretny ciąg przyczynowo-skutkowy. Jeśli ceny kości utrzymają się na tak wysokich poziomach, to może sprowokować resztę łańcucha dostaw do podniesienia własnych stawek z czystej chęci ochrony swojej pozycji, co jeszcze mocniej wywinduje ceny gotowych systemów serwerowych, a to może doprowadzić do spadku ogólnego popytu, a to nie będzie dobre dla nikogo w ekosystemie. Dla producentów pamięci będzie wybitnie niekorzystne.

Rozwój technologii opiera się na jednej bezlitosnej zasadzie. Rynek zawsze szuka tańszej alternatywy dla najdroższego elementu. Kiedy jakiś komponent staje się wąskim gardłem całego układu i pochłania nieproporcjonalnie dużą część budżetu, automatycznie staje się głównym celem dla innowatorów. Im bardziej pamięć blokuje dzisiaj rozwój sztucznej inteligencji swoimi cenami, tym większa jest ekonomiczna nagroda za znalezienie sposobu na jej obejście. Potrzeba jest matką wynalazków, a branża technologiczna ma potężny kapitał, żeby ten konkretny problem rozwiązać.

Z tego powodu producenci pamięci mają ograniczone okno czasowe na zgarnianie rekordowych zysków. W laboratoriach największych firm trwają już intensywne prace nad nowymi rozwiązaniami. Inżynierowie przeprojektowują architekturę systemów i optymalizują same modele sztucznej inteligencji, aby działały znacznie efektywniej. Testowane są też nowe podejścia do wnioskowania. Wszystko po to, żeby używać zaledwie ułamka obecnej pamięci.

Kiedy te innowacje zaczną być wdrażane na szeroką skalę, zapotrzebowanie na fizyczne kości może spaść. Zresztą nawet jeśli nie spadnie, to spadnie siła cenowa producentów albo spadnie tempo wzrostu zysków. Cokolwiek wystarczy do realizacji bolesnej korekty w tym wypadku.

Marże, które dziś obserwujemy w sektorze memory, są nie do utrzymania w długim terminie, bo akurat sektor pamięci jest wybitnie cykliczny i tylko od długości i siły tego cyklu będzie zależeć, ile to wszystko potrwa.

Wielu inwestorów w sektor pamięci jest głucha na podobne argumenty, bo uwaga: spółki pamięciowe są tanie i nawet po tych szalonych wzrostach ich cena do zysku często nie przekracza 10x. Tylko jest tu haczyk. Marże w takiej branży potrafią zanurkować nawet na minus, a w łagodniejszym cyklu mogą spaść z 50% do 10%. Hmm… i teraz zastanówcie się, co się dzieje z wyceną cena do zysku, kiedy ten zysk spada pięciokrotnie. Wycena rośnie nagle jak szalona.

Te spółki nie bez powodu teraz są „tanie”. Rynek po prostu dalej zakłada ich cykliczność, więc nie podaje im szalonego mnożnika.

Ta brutalna cykliczność prowadzi nas prosto do kolejnego ryzyka: radykalnej zależności wyników od jednego, bardzo konkretnego scenariusza rynkowego, czyli silnego uzależnienia od obranej ścieżki. Sprowadza się to do prostego mechanizmu. Inwestując w spółki produkujące pamięć, podejmujemy w dużej mierze zero-jedynkowy zakład.

Trafienie w idealną fazę cyklu, gdzie zapotrzebowanie znacznie przewyższa podaż, oznacza dla firmy gigantyczną gotówkę i świetne stopy zwrotu z akcji. Jeśli jednak wejdziemy w inwestycję w złym momencie lub warunki rynkowe nieznacznie się zmienią, łapiemy bardzo głębokie straty. W przeciwieństwie do biznesów o mocno zdywersyfikowanych źródłach przychodu, producenci pamięci rzadko oferują spokojną, stabilną akumulację wartości na przestrzeni lat.

Z perspektywy mechaniki działania takich przedsiębiorstw problem polega na tym, że ich zyski są całkowicie uwiązane do jednego, wysoce zmiennego czynnika: rynkowej ceny kości pamięci. Jeżeli jakikolwiek element tej optymistycznej układanki zawiedzie, na przykład popyt na infrastrukturę AI lekko wyhamuje albo konkurencja szybciej uruchomi nową fabrykę, cały scenariusz natychmiast się sypie. Spółka z sektora memory po prostu nie ma innych, silnych segmentów działalności, którymi mogłaby zasypać dziurę po spadających marżach z DRAM. Kiedy ceny hurtowe maleją, zysk netto kurczy się w drastycznym tempie, a kurs akcji podąża tuż za nim.

Z tego powodu podmioty, których finansowy sukces zależy od tak wąskiego splotu sprzyjających okoliczności, sprawdzają się znakomicie jako mały, dynamiczny składnik portfela, mający podbić jego wyniki w okresie rynkowej prosperity. Opieranie na nich fundamentu swoich inwestycji wiąże się natomiast z gigantycznym ryzykiem bolesnej straty przy pierwszej zmianie rynkowego wiatru. Obecny cykl pamięci jest imponujący, ale to nie znaczy, że się nie zakończy. Ja po prostu uważam, że OBECNIE na rynku są spółki o lepszym stosunku ryzyka do nagrody z szeroko rozumianego sektora półprzewodnikowego.

Do tego wszystkiego dochodzi jeszcze jedno przemilczane przez fanów pamięci ryzyko. Szykuje nam się chińskie widmo nadpodaży. Znów warto wrócić do porównania z ASML. Ich maszyny litograficzne są tak zaawansowane, że Chińczycy od lat próbują je kopiować i nic z tego im nie wychodzi. W przypadku pamięci takich ograniczeń nie ma i Chińczycy nie zawahają się tego wykorzystać.

Kluczową rolę odgrywają tutaj dwa podmioty: CXMT oraz YMTC. CXMT wyrasta na niezwykle groźnego gracza w segmencie pamięci DRAM. Firma agresywnie rozbudowuje moce produkcyjne i z miesiąca na miesiąc dostarcza na rynek coraz większe wolumeny gotowych wafli krzemowych.

Z kolei YMTC, które dotychczas skupiało się głównie na rynku pamięci NAND, buduje nowe zakłady i wchodzi coraz głębiej w produkcję DRAM. Musimy tu bardzo jasno podkreślić jedną rzecz: mówimy o realnych, sprawnie funkcjonujących fabrykach. CXMT zdążyło już zdobyć fragment globalnego rynku i z powodzeniem uruchomiło masową produkcję znacznie nowocześniejszych kości w standardzie DDR5. Natomiast YMTC w przeciągu jednego roku, 2025, zdobyło 3 p.p. rynku pamięci NAND.

Ten gwałtowny rozwój chińskich firm napędzają siły, z którymi tradycyjne, komercyjne korporacje mają ogromny problem konkurować. Chińscy producenci korzystają z silnego wsparcia finansowego państwa, mają dostęp do niezwykle taniego kapitału, a dodatkowo wspiera ich gigantyczny popyt na rodzimym, wewnętrznym rynku. Ich strategicznym celem rzadko bywa szybkie wypracowanie zysków dla akcjonariuszy. Zamiast tego skupiają się na zdobyciu jak największego udziału w rynku i uniezależnieniu własnego kraju od zagranicznych technologii.

Świetnie widać to na poniższym wykresie, gdzie jeszcze w 2020 roku obie te spółki praktycznie były jakimś planktonem na rynku pamięci, a dziś mają już po około 10% udziałów i zgodnie z prognozami te udziały dalej będą rosły!

Jak ten cały mechanizm uderza w wyniki finansowe zachodnich potęg z sektora memory? Ciąg zdarzeń układa się w dość przewidywalny i bolesny scenariusz. Dotowane chińskie fabryki zaczynają zalewać rynek ogromną ilością kości. Kiedy podaż rośnie znacznie szybciej niż realne zapotrzebowanie klientów, ceny rynkowe błyskawicznie spadają. Dotychczasowi liderzy, tacy jak Micron czy SK Hynix, staną przed niezwykle trudnym wyborem. Muszą drastycznie obniżyć własne cenniki, aby zapobiec masowej ucieczce klientów do tańszej, chińskiej konkurencji. Zmuszeni do sprzedawania swoich produktów za ułamek dotychczasowej kwoty, notują gwałtowny spadek przychodów ze sprzedaży. Jednocześnie gigantyczne koszty utrzymania ich własnych, ultranowoczesnych fabryk oraz wydatki na amortyzację pozostają niezmiennie wysokie.

W efekcie marże potrafią być kolosalnie ściśnięte. Zagrożenie chińską nadpodażą w branży pamięci stanowi wyjątkowo realne ryzyko, które historycznie wielokrotnie potrafiło w bardzo krótkim czasie demolować zyskowność całego sektora. Przypominam tu panele fotowoltaiczne i samochody elektryczne albo drony konsumenckie. Pamięć może czekać to samo.

Obecna hossa na spółkach z sektora to zjawisko imponujące, ale w tym wypadku o bardzo kruchych fundamentach. Nie twierdzę tu, że za tydzień ceny akcji i zyski zaczną spadać. Ani trochę. Cykl inwestycyjny Big Techów i momentum na akcjach może nas zanieść jeszcze naprawdę o wiele wyżej. Jestem tego świadomy. Jednak jestem też świadomy ogromnych ryzyk, jakie czają się na ten konkretny sektor z każdej strony, dlatego odpuszczam i wybieram inną ekspozycję na półprzewodniki.

Polski inwestor detaliczny tego nie pamięta, ale weterani branży pamięci doskonale to wiedzą. W 2017–2018 mieliśmy identyczną hossę na pamięciach. Boom na centra danych, smartfony 5G, krypto. Marże operacyjne Microna wzrosły do 50 procent. Akcje wystrzeliły z 10 dolarów do 60 dolarów w 18 miesięcy. Piszczano, że „P/E poniżej 6! Trzeba kupować!”.

Co się stało potem? Akcje Microna w ciągu kilku miesięcy spadły z 60 do 30 dolarów. Marża operacyjna z 50 na 9%. To nie był jakiś bezprecedensowy krach. Zwyczajna, cykliczna korekta sektora.

Na koniec dam Wam jedną zasadę, którą warto sobie zapamiętać przy każdym sektorze cyklicznym, nie tylko przy pamięci. Spółka cykliczna w szczycie cyklu zawsze wygląda na „tanią” wskaźnikiem P/E. To jest matematyczna pułapka, nie okazja inwestycyjna. Bo „tani” wskaźnik bierze pod uwagę PEAK earnings spółki, które prawdopodobnie spadną pięciokrotnie w ciągu 18 miesięcy. Po tym spadku to „tanie” P/E 10 staje się P/E 50, a spółka nagle jest droga. To klasyczna pułapka.

Ekspozycję na ekosystem AI lepiej budować przez spółki, których produktów NIE da się skopiować. ASML. TSMC. Nvidia. Te też są drogie, ale ich drogość wynika ze strukturalnej fosy, nie z cyklicznego szczytu. To są dwie różne kategorie drogości.

Cykl inwestycyjny Big Techów może jeszcze zanieść te spółki o kolejne 30–50 procent w górę. FOMO też ma swoją siłę, ale to nie zmienia matematyki. Marża, która jest 5 razy wyższa niż średnia historyczna, prędzej czy później wróci do tej średniej.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk