10 pojęć, które każdy inwestor musi rozumieć | Słownik inwestora #1

Fundusz wygenerował dodatnią alfę przy becie poniżej jedności, wskaźnik Sharpe'a powyżej benchmarku, maksymalny drawdown ograniczony dywersyfikacją….

Stop. Ilu z Was właśnie odpłynęło? No właśnie. Prawda jest taka, że to zdanie nie jest trudne. Ono tylko BRZMI trudno i na tym brzmieniu żeruje pół branży finansowej, z którą w DNA walczymy. Klient, który nie rozumie języka finansów i inwestowania, nie zada niewygodnego pytania. Kupi to, co „brzmi profesjonalnie” i za to zapłaci.

Dlatego będziemy robić sobie co jakiś czas taki kurs samoobrony i omawiać różne pojęcia finansowe i inwestycyjne. Tym razem losowo wybrałem sobie dziesięć, które warto znać i rozumieć, żeby lepiej rozumieć, co do was czasem piszą. Raz będą pojęcia trudne, raz proste. Po kilkunastu materiałach sobie je zamkniemy. Lecimy.

10 pojęć, które każdy inwestor musi rozumieć | Słownik inwestora #1

Zaczniemy sobie od słynnej Alfy. Najprościej mówiąc, alfa pokazuje, czy inwestor osiągnął wynik lepszy, niż należałoby oczekiwać przy poziomie ryzyka rynkowego, który podejmował.

Tutaj pojawia się ważne rozróżnienie. Jeśli indeks urósł o 10 procent, a nasz portfel o 15 procent, to nie oznacza automatycznie, że wygenerowaliśmy 5 punktów procentowych alfy.

Możliwe, że po prostu kupiliśmy akcje mocniej reagujące na zachowanie całego rynku. Jeśli podczas dobrej koniunktury zwykle rosną one szybciej od indeksu, to część naszego dodatkowego wyniku wynika z większej ekspozycji na rynek, a nie z wyjątkowo trafnej analizy.

Tutaj dochodzimy do BETY, która pokazuje, jak mocno akcja albo portfel historycznie reagowały na zmiany szerokiego rynku. Beta równa jeden oznacza mniej więcej taką samą wrażliwość jak rynek. Beta równa półtora oznacza, że zmiany były przeciętnie około półtora raza większe.

Jeżeli więc rynek rośnie o 10 procent, portfel z betą 1,5 może mieć tendencję do wzrostu mocniejszego niż rynek. Ale działa to również w drugą stronę. Przy spadkach jego straty mogą być większe.

Dlatego samo pobicie indeksu jeszcze nie oznacza wygenerowania alfy.

Dopiero kiedy uwzględnimy ekspozycję portfela na rynek, możemy próbować odpowiedzieć na pytanie, czy wynik był rzeczywiście ponadprzeciętny. W dużym uproszczeniu więc beta mówi nam, ile wyniku można przypisać zachowaniu rynku i naszej ekspozycji na niego, a alfa pokazuje to, czego ten czynnik nie wyjaśnia.

Trzeba też pamiętać, że beta jest liczona na podstawie danych historycznych. Jej wartość zależy od okresu, częstotliwości danych i wybranego indeksu, dlatego różne serwisy mogą pokazywać różne wyniki. Nie mówi też niczego o jakości samego biznesu. Spółka z niską betą może mieć słaby produkt, kiepski bilans albo fatalny zarząd. Jej kurs po prostu historycznie był mniej wrażliwy na ruchy szerokiego rynku.

Dlatego alfę i betę warto analizować razem. Szczególnie że kilka dobrych miesięcy może być efektem sprzyjającej koniunktury, większej ekspozycji na rynek albo zwykłego przypadku. Żeby przekonująco mówić o umiejętności generowania alfy, potrzeba znacznie więcej obserwacji.

Kolejne pojęcie, które często się pojawia, to Buyback, czyli skup akcji własnych. Podobnie jak dywidenda, jest jednym ze sposobów zwracania kapitału akcjonariuszom i może tworzyć dla akcjonariuszy wartość, ale pod kilkoma warunkami.

Wyobraź sobie firmę jako pizzę podzieloną na osiem równych kawałków. Masz jeden z nich, czyli jedną ósmą firmy. Spółka odkupuje od innych inwestorów dwa kawałki i je umarza. Zostaje sześć części. Ty nadal masz jeden kawałek, ale teraz reprezentuje on jedną szóstą firmy. Bez kupowania dodatkowych akcji zwiększył się twój udział w zyskach, majątku i przyszłych dywidendach.

Ten sam mechanizm widać potem w zysku na akcję. Załóżmy, że firma zarabia 100 milionów złotych i ma 100 milionów akcji. Na jedną akcję przypada wtedy 1 zł zysku. Jeżeli spółka zmniejszy liczbę akcji do 80 milionów, nadal zarabiając 100 milionów, zysk na akcję rośnie do 1 złotego i 25 groszy. Łączny zysk ani drgnął. Zmieniła się liczba części, na które go dzielimy.

Skup jest obok dywidendy sposobem oddawania pieniędzy właścicielom firmy. Przy dywidendzie gotówka z zysków firmy trafia na rachunek. Przy buybacku spółka skupuje akcje z rynku, korzyścią może być większy udział w spółce, a podatek zwykle pojawia się dopiero przy sprzedaży akcji z zyskiem. Przy dywidendzie natomiast podatek pojawia się już przy jej wypłacie. Dlatego skup akcji własnych jest z perspektywy podatków bardziej korzystny.

Warto jednak sprawdzać, czy liczba akcji rzeczywiście spada. Wiele spółek, zwłaszcza technologicznych, wynagradza pracowników akcjami w ramach programów motywacyjnych. Jednocześnie prowadzi skup, który jedynie wyrównuje liczbę nowych papierów trafiających do zarządu i zespołu. Gotówka znika z firmy, ale udział zwykłego akcjonariusza zostaje na tym samym poziomie, bo firma skupuje tylko te akcje, które wcześniej wyemitowała, żeby rozdać je pracownikom. Nie ma w tym nic kontrowersyjnego, ale trzeba być tego świadomym. Dla firm to czasem dużo efektywniejszy sposób na utrzymanie dobrego pracownika.

Kolejne pojęcie dotyczy pieniędzy wydawanych przez spółkę, ale tym razem nie na własne akcje, tylko na przyszłą działalność i inwestycje. Capex, czyli nakłady inwestycyjne.

Jeśli producent kupuje nową maszynę, sieć handlowa otwiera magazyn, a firma technologiczna buduje centrum danych, gotówka wydana na te aktywa jest capexem. Są to rzeczy, które mają pracować na rozwój firmy dłużej niż jeden rok. Firma płaci za nie teraz, ale korzyści mają pojawiać się przez wiele kolejnych lat.

Capex różni się od kosztów tym, że jako koszty liczymy tylko to, co wydajemy na potrzeby wygenerowania bieżących przychodów. Bieżąca pensja pracowników, koszty materiałów budowlanych czy koszty energii. Capex to wydatki, które będą generować przychody lata do przodu, a nie tylko tu i teraz.

Najważniejszy podział dotyczy capexu utrzymaniowego i wzrostowego. Utrzymaniowy służy temu, żeby obecny biznes nie zaczął się kurczyć. Maszyny się zużywają, sklepy wymagają remontów, serwery trzeba wymieniać. Spółka wydaje pieniądze, ale nie po to, żeby produkować więcej. Wydaje je, żeby utrzymać dzisiejsze możliwości. Capex wzrostowy buduje nowe moce produkcyjne, nowe fabryki albo nową usługę, która ma zwiększyć przyszłe przychody.

W sprawozdaniu ten podział rzadko jest pokazany w prosty sposób i trzeba samemu umieć go interpretować. Jeśli producent wydaje dużo, bo buduje drugą fabrykę, słabszy przepływ gotówki może być przejściowym kosztem rozwoju. Jeśli pieniądze idą głównie na wymianę zużytego sprzętu, są ceną utrzymania obecnego biznesu. Różnica między capexem inwestycyjnym a odtworzeniowym jest kolosalna w ocenie jego jakości, a mimo to wielu inwestorów traktuje je tak samo.

Capex tłumaczy również, dlaczego zysk pokazany w sprawozdaniu i stan gotówki mogą zmieniać się inaczej. Firma płaci za maszynę pełną kwotę w dniu zakupu. W rachunku wyników koszt tej maszyny jest jednak rozkładany na lata przez amortyzację. Amortyzacja oznacza, że księgowo koszt pojawia się stopniowo, w miarę zużywania sprzętu. W roku dużej inwestycji z konta może więc wypłynąć milionów złotych, a w kosztach pojawi się tylko niewielka część tej kwoty. Dlatego wolne przepływy pieniężne liczymy w uproszczeniu jako gotówkę wypracowaną przez podstawową działalność firmy pomniejszoną o capex.

Wysoki capex nie musi być zły, jeśli nowe inwestycje dobrze zarabiają. Niski też nie zawsze jest zaletą, bo firma może jedynie odkładać potrzebne remonty i wymianę sprzętu na przyszłość.

Duże fabryki, magazyny i rozbudowane zaplecze prowadzą nas do piątego pojęcia, czyli dźwigni operacyjnej. Od razu połączymy ją z dźwignią finansową. Nazwy brzmią podobnie, ale chodzi o dwa inne mechanizmy, które mogą wzmacniać wyniki spółki.

Dźwignia operacyjna wynika z tego, jakie koszty ponosi firma. Wyobraź sobie fabrykę, która co miesiąc płaci za halę, maszyny, część pracowników i systemy informatyczne niezależnie od tego, czy wyprodukuje tysiąc, czy dwa tysiące sztuk. To koszty stałe. Kiedy sprzedaż jest niska, pochłaniają dużą część przychodu. Gdy firma zwiększa produkcję, nie wszystkie wydatki muszą rosnąć w tym samym tempie. Dlatego dodatkowa sprzedaż może coraz mocniej zwiększać zysk z podstawowej działalności.

Załóżmy, że przychody rosną o 10 procent, a zysk z podstawowej działalności o 25 procent. Może to oznaczać, że zaczęła działać dodatnia dźwignia operacyjna. Spółka rozkłada wcześniej poniesione koszty stałe na większą sprzedaż. Podczas wzrostu jest to korzystne. Przy spadku popytu ten sam mechanizm działa jednak w przeciwną stronę. Przychody mogą zmniejszyć się o 10 procent, a zysk o 30 czy 40 procent, ponieważ czynsz, pensje i koszt utrzymania całego zaplecza nie znikają razem z zamówieniami.

Dźwignia finansowa działa podobnie, ale pojawia się wtedy, gdy firma korzysta z długu. Odsetki trzeba zapłacić niezależnie od tego, czy był to dobry, czy słaby kwartał. Jeżeli firma zarabia na pożyczonych pieniądzach więcej, niż kosztują ją odsetki, właściciele mogą na tym skorzystać. Jeżeli zysk z podstawowej działalności spada poniżej oczekiwań, dług działa w drugą stronę i zysk przypadający akcjonariuszom może kurczyć się szybciej od sprzedaży.

Połączenie obu dźwigni zwiększa ryzyko i zmienność wyników finansowych spółki. Niewielki spadek sprzedaży może mocno obniżyć zysk z działalności, a odsetki od wysokiego długu pozostają do zapłaty. Zysk netto może więc kurczyć się znacznie szybciej niż przychody.

Następne pojęcie pomaga sprawdzić, czy firma rzeczywiście dobrze wykorzystuje pieniądze włożone w działalność. Return on Invested Capital, czyli ROIC, to zwrot z zainwestowanego kapitału.

Wyobraź sobie dwie spółki. Każda osiąga 100 milionów złotych zysku z podstawowej działalności. Pierwsza potrzebowała do rozkręcenia takiego biznesu 500 milionów złotych, a druga 2 miliardy. Same zyski są identyczne, ale pierwsza firma wyciąga z każdej włożonej złotówki cztery razy więcej.

W uproszczeniu ROIC liczymy, dzieląc zysk operacyjny z podstawowej działalności po podatku przez zainwestowany kapitał w tę podstawową działalność. Dodam, że zysk operacyjny z podstawowej działalności po podatku to w skrócie NOPAT. Zainwestowany kapitał obejmuje pieniądze właścicieli, którzy kupili akcje firmy, oraz oprocentowany dług. Czemu? Ponieważ do swojej działalności firma wykorzystuje zarówno pieniądze pozyskane od akcjonariuszy, jak i od wierzycieli, od których pożycza pieniądze.

Sam ROIC na poziomie powiedzmy 12 procent niewiele jeszcze mówi. Dlaczego? Bo liczy się jeszcze, ile musicie oddać za fakt korzystania z cudzych pieniędzy, które macie. Wyobraźcie sobie, że macie do czynienia z firmą tak ryzykowną, że banki i akcjonariusze żądają od niej 15% rocznie za dostarczone pieniądze. Na marginesie ten koszt kapitału dla firmy określa się mianem WACC. Jeśli firma bierze te pieniądze i jest w stanie na nich zarobić tylko 12%, to realnie ten biznes nie ma sensu, bo koszt pieniądza przekracza potencjał zarobkowy firmy.

To tak, jakbyście wzięli kredyt na oprocentowanie 8% rocznie i kupili za to obligacje skarbowe, które płacą 6% rocznie. Bez sensu.

Tylko trzeba tutaj uważać z taką prostą interpretacją, bo niektóre młode firmy, które dopiero budują skalę, nie są rentowne i zaczną zarabiać dopiero za X lat. W efekcie liczenie ROIC dziś jest bez sensu i może prowadzić do błędnych wniosków. Ten wskaźnik najlepiej sprawdza się przy już relatywnie dojrzałych biznesach.

Skoro wiemy już, jak sprawdzać zwrot z pieniędzy włożonych w firmę, przejdźmy dalej, do biznesów, w których inwestorzy bardzo uważnie śledzą również powtarzalność sprzedaży. Siódme pojęcie to ARR, czyli Annual Recurring Revenue. Ostatnio pojawia się ono w mediach bardzo często, bo posługują się nim zarówno OpenAI, Anthropic czy polskie ElevenLabs. Oznacza roczną wartość powtarzalnego przychodu według tempa osiągniętego w danym momencie.

Ta metryka jest często wykorzystywana przez spółki technologiczne, zwłaszcza działające w modelu SaaS i notowane na amerykańskim rynku. ARR pokazuje roczną wartość powtarzalnych przychodów wynikających z obecnych subskrypcji i umów z klientami. Nie jest to jednak klasyczna prognoza sprzedaży na kolejne 12 miesięcy, lecz przeliczenie aktualnego poziomu cyklicznych przychodów na wartość roczną. Dzięki temu inwestorzy mogą ocenić tempo wzrostu biznesu, jego przewidywalność oraz skalę przychodów, które powinny regularnie wracać.

Jeżeli w grudniu firma ma milion złotych miesięcznego powtarzalnego przychodu, jej ARR wynosi w uproszczeniu 12 milionów złotych. Miesięczny przychód powtarzalny, czyli MRR, mnożymy przez dwanaście. To szybki sposób pokazania, z jaką roczną prędkością porusza się dzisiaj biznes.

ARR nie musi być jednak równe przychodowi, który firma zaksięgowała w zakończonym roku. Jeśli na początku roku miała 300 tysięcy złotych miesięcznego przychodu, a do miliona doszła dopiero w grudniu, przez większość roku działała na znacznie niższym poziomie. W rachunku wyników zobaczymy rzeczywiste przychody z kolejnych miesięcy. ARR pokaże grudniowe tempo przemnożone przez cały rok.

Powtarzalne umowy ułatwiają przewidywanie przychodów, bo firma zaczyna kolejny okres z daną grupą aktywnych klientów.

No i możemy przejść do kolejnego pojęcia. Rule of 40, czyli reguła 40, to szybki sposób oceny, czy spółka technologiczna potrafi rozsądnie łączyć tempo wzrostu ze zdolnością do generowania zysków.

Obliczenie tej wartości jest bardzo proste. Dodajemy procentowe tempo wzrostu przychodów do procentowej marży wolnych przepływów pieniężnych. Jeżeli suma wynosi około 40 procent albo więcej, firma przechodzi test pozytywnie. Spółka rosnąca o 40 procent przy zerowej marży osiąga wynik 40. Spółka rosnąca o 15 procent i mająca 25 procent marży również osiąga 40. Jedna stawia niemal wszystko na ekspansję, druga rozwija się wolniej, ale już solidnie zarabia.

Firma rosnąca o 20 procent przy marży 5 procent osiąga wynik 25, czyli klops. Reguła pomaga szybko zauważyć, że jej wzrost i zdolność do zarabiania są na razie słabsze niż w poprzednich przykładach.

Reguła powstała stricte dla firm technologicznych, sprzedających oprogramowanie w abonamencie, czyli SaaS. Zastosowanie jej do banku, kopalni albo producenta samochodów nie ma większego sensu.

Z czego wynika bariera 40? Chodzi mniej więcej o to, że wiele spółek SaaS na początku swojej działalności nie jest wybitnie rentowna i buduje dopiero masę, czyli bazę klientów. Reguła 40 ma pomóc inwestorom ocenić, czy dana firma rośnie wystarczająco szybko, żeby w przyszłości osiągnąć satysfakcjonującą rentowność. Jeśli firma zbyt wolno rośnie, a do tego nie ma jeszcze wystarczającej marży, to powstają obawy, czy aktualne tempo wzrostu pozwoli jej urosnąć do wymaganych rozmiarów, żeby zacząć zarabiać. Dlatego jeśli firma ma niską marżę, a do tego rośnie wolno i nie spełnia reguły 40, to czas się zastanowić, czy firma zdoła osiągnąć docelowy stan.

Kolejne pojęcie nadal zostaje przy biznesach subskrypcyjnych, choć można stosować je znacznie szerzej. CAC, czyli Customer Acquisition Cost, oznacza koszt pozyskania klienta. Sam CAC jest jednak prawie bezużyteczny bez LTV, czyli wartości, jaką generuje klient przez cały okres relacji z firmą.

Załóżmy, że firma wydała w kwartale 100 tysięcy złotych na marketing i zdobyła 100 nowych klientów. Jej CAC wynosi 1000 złotych. Pozyskanie jednego klienta kosztowało średnio właśnie tyle.

Tylko że tysiąc złotych może być rewelacyjnym albo fatalnym wynikiem. Wszystko zależy od tego, ile firma później zarobi na kliencie. Jeśli przeciętny klient zostawia 200 złotych marży i odchodzi, firma traci pieniądze przy każdej nowej sprzedaży. Jeżeli generuje 300 złotych marży miesięcznie i korzysta z usługi przez cztery lata, koszt pozyskania może zwrócić się bardzo szybko, a reszta relacji zaczyna tworzyć dodatkową wartość.

Dlatego popularna jest zasada, według której LTV powinno być przynajmniej trzy razy większe od CAC. Niech to będzie dla Was punkt odniesienia, nie sztywna reguła. Znaczenie mają rodzaj działalności, marża, tempo odchodzenia klientów i moment otrzymania pieniędzy.

Ostatnie pojęcie uświadamia, że nawet firma wykazująca zysk może potrzebować coraz więcej gotówki do codziennego działania. Cykl konwersji gotówki opisuje liczbę dni między wydaniem pieniędzy na działalność a odzyskaniem ich od klienta.

Wyobraź sobie producenta mebli. Najpierw kupuje drewno i pozostałe materiały. Później produkuje mebel, trzyma go w magazynie, sprzedaje sklepowi i wystawia fakturę z terminem płatności. Gotówka wraca dopiero wtedy, gdy klient zapłaci. Przez cały ten okres pieniądze są zamrożone w zapasach i należnościach.

Cykl konwersji gotówki składa się więc z trzech części. Liczba dni trzymania zapasów. Ile dni firma czeka na płatność od klientów. I po ilu dniach sama płaci dostawcom.

Jeśli firma trzyma zapasy przez 60 dni, czeka na zapłatę 40 dni, a dostawcom płaci po 50 dniach, jej cykl wynosi 50 dni. Liczymy 60 plus 40 minus 50. Przez mniej więcej 50 dni działalność musi być opłacana z gotówki firmy, kredytu albo pieniędzy wniesionych przez właścicieli.

To niebezpieczne zjawisko, szczególnie gdy firma szybko rośnie. Wtedy każde nowe zamówienie ponad naszą stałą bazę oznacza kolejne pieniądze, które trzeba mrozić w zapasach i surowcach. Jeśli rośniemy zbyt szybko i nie mamy zapasu gotówki, za który będziemy kupować surowce i przechowywać zapasy, to może się okazać, że zbankrutujemy, mimo tego, że popyt na nasze usługi jest ogromny. To paradoks wielu firm, które nie zapanowały nad swoim biznesem i chciały rosnąć za wszelką cenę. Wynika to z faktu, że każdego miesiąca musimy wydawać więcej za surowce, a odbieramy pieniądze od bazy klientów sprzed kilku miesięcy. W efekcie ta luka między wydatkami i zarobkami rośnie wraz ze skalą biznesu.

Ale korzystną sytuacją może być ujemny cykl. Supermarket sprzedaje towar klientowi od razu za gotówkę lub kartą, a dostawcy płaci dopiero po kilku tygodniach. Pieniądze wpływają wcześniej, niż trzeba uregulować fakturę za towar. W praktyce część rozwoju i wzrostu opłacają więc klienci i dostawcy. Taki model pozwala zwiększać sprzedaż bez dokładania równie dużej ilości własnych pieniędzy.

Zauważcie, że żadne z tych pojęć nie było trudne. Każde dało się wyjaśnić na przykładzie z życia, bez wzorów na pół tablicy. W finansach i inwestowaniu naprawdę nie ma nic przesadnie trudnego.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk