XTB ma jeden problem. Skąd weźmie kolejne źródła zysków?

Dziś będzie o… XTB! Dwie liczby dotyczące tej samej spółki. Pierwsza to 95. Tyle procent przychodów XTB wciąż pochodzi z kontraktów CFD – głównie lewarowanych instrumentów finansowych dla traderów. Druga to 17. Tylko tyle procent NOWYCH klientów w Unii Europejskiej zaczyna dziś od CFD. Jeszcze w 2019 roku było ich 81 procent. Reszta przychodzi po akcje, ETF-y i plany inwestycyjne, czyli po produkty, na których XTB zarabia grosze albo nic.

Czujecie ten rozjazd? Spółka bije dziś rekordy. Miliard złotych zysku w pół roku, prawie trzy miliony klientów, pięćdziesiąt miliardów aktywów na platformie. Tylko silnik, który to wszystko napędza, i tłum, który wchodzi na pokład, to dwa CORAZ BARDZIEJ różne światy.

Dziś najważniejsze pytanie o XTB jako spółkę do inwestowania brzmi: czy ten rozjazd to tykająca bomba pod wyceną XTB, zwłaszcza gdy KNF przygląda się CFD, a może największa ukryta perełka z GPW, bo zarabiać wcale nie trzeba na CFD?

Żeby na nie odpowiedzieć, zabiorę Was do kraju, w którym ten eksperyment już przeprowadzono. W Stanach CFD są dla inwestorów detalicznych całkowicie ZAKAZANE. Tamtejsi brokerzy tymczasem… zarabiają o niebo więcej niż XTB. Pokażę Wam dokładnie, na czym, bo są takie elementy monetyzacji klientów, których XTB dziś nie ma, a mieć może.

XTB ma jeden problem. Skąd weźmie kolejne źródła zysków?

Zanim przejdziemy dalej, to trzy zdania o przejrzystości, bo przy tej spółce jestem Wam to winien. XTB bywa partnerem reklamowym naszych materiałów. Dlatego u mnie obowiązuje żelazna zasada, że nie mam i nie będę mieć akcji XTB w swoim portfelu.

Uważam za nieetyczne publiczne inwestowanie w akcje podmiotu, z którym jestem powiązany reklamowo, bo nie jest się wtedy w pełni obiektywnym analitycznie. Ten materiał nie jest sponsorowany przez XTB inaczej niż jakikolwiek inny. Nawet nie wiedzą, że go wypuszczam… do teraz. Tyle formalności.

Rynek, jak w przypadku każdej spółki, ma swoje obawy również względem XTB. Spróbujmy je na początek dobrze zrozumieć. Spójrzmy sobie na kilka liczb z ostatniego raportu półrocznego XTB. W pierwszym półroczu 2026 roku spółka wygenerowała ponad 2,08 miliarda złotych przychodów operacyjnych. Sam wynik brutto na instrumentach CFD wyniósł 1,98 miliarda złotych, czyli około 95% całych przychodów operacyjnych. Kolejne 83 miliony złotych przypadło na wynik z pozostałych instrumentów finansowych. Do tego XTB wygenerowało około 46 milionów złotych odsetek oraz około 16 milionów złotych przychodów prowizyjnych.

Teraz popatrzcie na to, jak zmienia się profil nowego klienta XTB. W 2019 roku 81% nowych klientów w Unii Europejskiej otwierało pierwszą transakcję na instrumencie CFD. W pierwszym półroczu 2026 roku ten odsetek spadł do 17%. Prawie 40% zaczyna od akcji, 28% od ETF-ów, a 16% od Planów Inwestycyjnych. XTB przyciąga coraz więcej klientów, ale ci klienci przychodzą po co innego niż to, na czym XTB docelowo zarabia. Przynajmniej po coś innego przychodzą na początku.

Do tego dochodzi jeszcze segment emerytalny. XTB ma już 190 tysięcy rachunków IKE i 52 tysiące IKZE. 80% z nich jest pasywnych, co oznacza, że klienci wpłacili pieniądze, kupili ETF-y i po prostu czekają. Od stycznia 2027 rusza OKI, czyli Osobiste Konto Inwestycyjne, nowy produkt, który pozwoli inwestować do 100 tysięcy złotych bez podatku Belki. XTB planuje oferować go bez prowizji.

Prezes spółki, Omar Arnaout, mówił o potencjale pozyskania ponad miliona rachunków OKI w pierwszych miesiącach. Milion rachunków, na których klienci będą kupować ETF-y i akcje bez prowizji. Tam CFD nie kupią na pewno, bo jest zakaz lewarowanych instrumentów. Z perspektywy budowania bazy użytkowników to świetna wiadomość. Z perspektywy generowania przychodów mało istotne.

Nie twierdzę, że ci klienci są bezwartościowi. Twierdzę, że przy obecnym modelu biznesowym ich wartość jest minimalna, a koszt ich pozyskania, mimo że utrzymany na niskim poziomie, jakiś jednak jest.

Do tego istnieje jeszcze ryzyko regulacyjne związane z kontraktami CFD. W Stanach Zjednoczonych CFD są zakazane. Broker nie może ich oferować klientom detalicznym. W Europie nie posunięto się aż tak daleko, ale ESMA od lat dokręca śrubę. W 2018 roku wprowadzono limity dźwigni i obowiązkowe ostrzeżenia. Nie jest wykluczone, że regulacje zostaną dalej zaostrzone. Niedawno dowiedzieliśmy się, że KNF przygląda się instrumentom CFD. Żeby XTB na tym ucierpiało, nie trzeba od razu zakazywać tych instrumentów. Wystarczyłoby na przykład wymusić, żeby CFD było dostępne tylko na osobnym subkoncie, oddzielonym od reszty aplikacji. Już samo takie rozwiązanie mogłoby uderzyć w konwersję klientów na przychody.

To wszystko niedźwiedzie argumenty, jakie często da się znaleźć w sieci. Znacie je pewnie dobrze. Przynajmniej mam taką nadzieję.

Teraz chcę Wam pokazać jednak drugą stronę medalu. Skoro mamy kraj, gdzie CFD są zakazane, to zobaczmy, jak mają się tamtejsi brokerzy. Otóż mają się… świetnie.

W Stanach Zjednoczonych CFD nigdy nie zostały dopuszczone do obrotu detalicznego. SEC, czyli tamtejszy odpowiednik Komisji Nadzoru Finansowego, uznał te instrumenty za zbyt ryzykowne dla zwykłych inwestorów. Mimo to amerykańscy brokerzy nowej fali zarabiają dużo więcej niż XTB.

Robinhood w samym drugim kwartale 2026 roku osiągnął przychody na poziomie 1,3 miliarda dolarów. Marża EBITDA wyniosła 57%. Interactive Brokers w tym samym kwartale wygenerował 1,9 miliarda dolarów przychodów z marżą przed opodatkowaniem na poziomie 77%. Siedemdziesiąt siedem procent. Żeby to porównać z XTB, spółka w rekordowym pierwszym kwartale 2026 miała przychody odpowiadające mniej więcej 270 milionom dolarów. Da się więc zarabiać bez ani jednego kontraktu CFD.

Jak to możliwe? Po pierwsze dzięki custody, czyli przechowywaniu aktywów klientów. Brokerzy amerykańscy odkryli, że sam fakt trzymania pieniędzy i papierów wartościowych klientów na platformie generuje ogromne przychody. Nie trzeba nikogo namawiać do handlu. Wystarczy, że klient ma pieniądze na rachunku.

Interactive Brokers ma na platformie 930 miliardów dolarów aktywów klientów. Z tego 182 miliardy to niezainwestowana gotówka, która po prostu leży na rachunkach. Co IBKR robi z tą gotówką? Lokuje ją w obligacjach skarbowych, udziela z niej pożyczek innym klientom, przekazuje do banków partnerskich, a klientom płaci odsetki według stawki rynkowej minus mały spread, najczęściej pół punktu procentowego. Klient dostaje na przykład 3,8% zamiast 4,3%. Te pół procenta zostaje w kieszeni brokera. Niby mało, ale z tak wielkiej bazy aktywów robi się spora kwota.

W drugim kwartale 2026 Interactive Brokers wygenerował ponad miliard dolarów przychodów odsetkowych netto. Miliard dolarów w jednym kwartale. To 56% wszystkich przychodów firmy. Prowizje od transakcji, czyli to, co większość ludzi kojarzy z zarabianiem brokera, stanowią 35%. Odsetki są półtora razy większe niż prowizje.

Robinhood robi to samo, tylko na mniejszą skalę. Program Cash Sweep przenosi gotówkę klientów do banków partnerskich i zarabia na spreadzie odsetkowym. Do tego dochodzą odsetki od portfela pożyczek, odsetki od kart kredytowych i odsetki od depozytów. Łącznie przychody odsetkowe netto Robinhooda w pierwszym kwartale to ponad jedna trzecia wszystkich przychodów firmy.

XTB oczywiście też zarabia na odsetkach od klientów, ale znacznie mniej i wynika to z dwóch kwestii. Robinhood i Interactive Brokers operują na zupełnie innej skali, z aktywami klientów ponad dwudziestokrotnie większymi. To oczywiste. Jednak drugi powód jest taki, że ta dysproporcja wynika również z modelu biznesowego, a nie tylko ze skali. Amerykańscy brokerzy mają większą swobodę w zarządzaniu gotówką klientów i zbudowali wokół tego cały ekosystem.

Drugi mechanizm, na którym zarabiają brokerzy w USA, to pożyczanie akcji klientów. Działa to tak, że klient kupuje akcje i trzyma je na rachunku, na przykład przez lata. Broker pyta klienta, czy zgadza się udostępnić te akcje do programu pożyczek. Jeśli klient się zgodzi, broker pożycza te akcje innym uczestnikom rynku. Najczęściej pożyczają np. fundusze hedgingowe, które chcą grać na spadki danej spółki, czyli prowadzić tak zwaną krótką sprzedaż. Żeby sprzedać akcje, których nie posiadasz, musisz je najpierw od kogoś pożyczyć. I za taką pożyczkę płaci się odsetki, tak samo jak za pożyczanie pieniędzy w banku. Broker tę opłatę dzieli z klientem.

Interactive Brokers ma program Stock Yield Enhancement, w którym dzieli przychód z klientem na pół. 50% dla klienta, 50% dla brokera. Klient nie musi nic robić. Nie musi handlować. Wystarczy, że trzyma akcje na rachunku. XTB takiego programu nie ma. Zapewne „jeszcze” nie ma. To usługa, która nie wymaga od klienta żadnej aktywności. Klient trzyma akcje, broker na tym zarabia, klient dostaje swoją część. Wszyscy zadowoleni.

Są jeszcze subskrypcje i usługi finansowe. Robinhood stworzył produkt o nazwie Gold. Kosztuje 5 dolarów miesięcznie i daje wyższe oprocentowanie gotówki na rachunku, niższe prowizje od opcji i kontraktów terminowych, dostęp do raportów analitycznych, do robo-advisora, czyli automatycznego zarządzania portfelem, oraz do karty kredytowej z 3% cashbackiem od każdego zakupu. Na koniec drugiego kwartału 2026 roku Gold miał 4,8 miliona subskrybentów. 17% wszystkich klientów z pieniędzmi na koncie. Sama subskrypcja generuje około 200 milionów dolarów rocznych przychodów.

Subskrybent Gold ma średnio pięciokrotnie więcej aktywów na platformie niż zwykły klient. Wpłaca więcej, częściej korzysta z innych usług, otwiera konta emerytalne. Subskrypcja działa jak koło zamachowe. Klient płaci 5 dolarów miesięcznie, dostaje lepsze warunki, więc trzyma więcej pieniędzy na platformie, co z kolei generuje wyższe przychody odsetkowe i wyższą aktywność transakcyjną.

Do Gold dochodzi też karta kredytowa. Robinhood Banking z ponad trzema miliardami dolarów depozytów, gdzie 40% klientów ustawiło direct deposit, czyli automatyczne przekierowanie wypłaty na konto w Robinhood.

Są też na koniec pożyczki pod zastaw portfela, czyli margin lending. Klient chce kupić więcej akcji niż ma gotówki? Broker pożycza mu brakującą kwotę pod zastaw papierów wartościowych, które klient już posiada, i nalicza odsetki. XTB ten produkt dopiero przygotowuje. Zarząd mówił na ostatniej konferencji o poszukiwaniu partnera finansującego margin trading. Dobrze, że o tym myślą.

Są jeszcze klasyczne sposoby na zarabianie na samych transakcjach kupna i sprzedaży. Interactive Brokers zarabia też, pobierając zwykłe prowizje od transakcji kupna i sprzedaży. Możliwe, że w przyszłości i XTB wprowadzi takie minimalne opłaty zamiast zawsze trzymać się zerowych prowizji do 100 tysięcy euro obrotu miesięcznie. Kiedy siła marki będzie jeszcze mocniejsza niż dziś, broker może podnieść opłaty za handel i w ten sposób zacznie dodatkowo monetyzować tradycyjnych klientów na akcjach i ETF-ach.

Ciekawszą metodę zarabiania na transakcjach ma jednak Robinhood, który jest w dużym stopniu zero-prowizyjnym brokerem, jak XTB. Mimo to zarabia masę kasy na zakupach i sprzedaży. Jak?

Najprościej wyjaśnić to w ten sposób. Robinhood mówi klientowi „nie pobieram od Ciebie prowizji”, ale za Twoje zlecenie płaci mu ktoś inny.

Załóżmy, że chcesz kupić akcje Apple. Na rynku najlepsza cena kupna wynosi 200,00 USD, a najlepsza cena sprzedaży 200,02 USD. Różnica między nimi, czyli 2 centy, to spread.

Kiedy składasz zlecenie kupna w Robinhoodzie, broker nie musi wysyłać go bezpośrednio na giełdę, taką jak NYSE czy Nasdaq. Może przekazać je dużemu podmiotowi zapewniającemu płynność, na przykład Citadel Securities albo Virtu.

Taki podmiot jest zainteresowany otrzymywaniem dużej liczby zleceń od klientów Robinhooda, dlatego płaci brokerowi za ich przekazywanie. Ten mechanizm nazywa się płatnością za kierowanie zleceń, czyli PFOF.

Dlaczego opłaca mu się za to płacić? Ponieważ może zarabiać na niewielkich różnicach między ceną kupna i sprzedaży. Przykładowo klient może kupić akcję po 200,015 USD, podczas gdy podmiot realizujący zlecenie jest w stanie kupić lub zabezpieczyć tę samą akcję efektywnie po 200,005 USD. Różnica wynosi około 1 centa na akcję.

Część tej różnicy pozostaje u podmiotu realizującego zlecenie, a część może zostać przekazana Robinhoodowi jako wynagrodzenie za dostarczenie zlecenia klienta.

W praktyce wygląda to więc tak, że klient składa zlecenie bez prowizji, Robinhood przekazuje je do podmiotu zapewniającego płynność, ten realizuje transakcję trochę taniej dzięki swojej skali i różnym umowom i płaci Robinhoodowi za otrzymany strumień zleceń. Dzięki temu klient nie widzi klasycznej prowizji od zakupu lub sprzedaży, ale Robinhood nadal zarabia na jego aktywności.

Niestety tej formy zarabiania XTB nie ma jak skopiować przez regulacje. W UE firma inwestycyjna nie może dostawać od strony trzeciej opłaty za skierowanie zlecenia klienta do konkretnego miejsca wykonania lub konkretnego kontrahenta. Szkoda.

Sami widzicie, że amerykańscy brokerzy zarabiają masę kasy na usługach, których XTB jeszcze nawet nie wprowadziło. Odsetki od aktywów klientów. Pożyczanie akcji klientów. Subskrypcje z usługami finansowymi. Pożyczki maklerskie na zakupy z lewarem. XTB z tych czterech filarów ma dziś praktycznie jeden, i to w szczątkowej formie. Odsetki generują 2% przychodów. Pożyczanie akcji nie istnieje. Nie ma subskrypcji premium. Nie ma usług bankowych. Pożyczki maklerskie na zakupy z lewarem są na etapie szukania partnera.

eToro, broker z korzeniami w Izraelu, ale posiadający 72% klientów w Europie, ma już własny neobank eToro Money, gdzie odsetki stanowią 20% przychodów całej firmy. Jest też subskrypcja premium za 15 dolarów miesięcznie. Jest karta debetowa Visa. To naturalna ścieżka rozwoju, posiadając tak wielką bazę klientów.

XTB ma 2,8 miliona klientów i ostatnio rośnie w tempie 700 tysięcy nowych na półrocze.

Trzymając niski koszt pozyskania jednego klienta na poziomie ok. 600 złotych.

Zarząd deklaruje, że w ciągu trzech lat udział produktów innych niż CFD ma wzrosnąć z obecnych kilku procent do 30% przychodów. Spółka wdraża konkretne produkty, z których każdy monetyzuje klienta w inny sposób niż CFD.

Wprowadzane są dziś chociażby opcje na akcje i ETF-y. Uruchomiono je już na Cyprze, w Niemczech, Hiszpanii, Francji i kilku innych rynkach. Polska jest przygotowywana. Model zarabiania nie opiera się na klasycznej prowizji. XTB wbudowuje narzut w cenę opcji, 0,25% od ceny wykonania, który wchodzi w premię opcyjną. Klient formalnie nie płaci prowizji, ale XTB zarabia na każdej transakcji.

Opcje mają też naturalnie wysoką rotację. Co chwilę same wygasają, więc inwestorzy rolują pozycje, zmieniają ceny wykonania i terminy. Nawet niewielki narzut pobierany wielokrotnie od aktywnego klienta może dać wysoki przychód na użytkownika. Na razie XTB jest jedynym wystawcą opcji, ale na lipcowej konferencji zarząd wspomniał, że w przyszłości planuje umożliwić sprzedawanie opcji również klientom.

Druga rzecz to kryptowaluty spot. Nie CFD na krypto, tylko prawdziwe kryptowaluty, które klient kupuje i posiada. Produkt już działa w Chile i rusza w Hiszpanii. Model monetyzacji jest podobny do Coinbase'a. Prowizja formalnie wynosi 0%, ale cena zawiera narzut XTB.

Najważniejszy jednak będzie dla mnie margin trading, czyli po prostu kupowanie akcji na kredyt. Gdy XTB pozyska finansowanie od partnera zewnętrznego, np. banku, po stawce X procent i udostępni te środki klientowi po stawce X plus marża, to spread odsetkowy jest przychodem, który kapie każdego dnia, tak długo jak klient utrzymuje pozycję za pożyczone środki. Niezależnie od tego, czy na rynku jest zmienność, czy panuje spokój. Jeśli ten produkt wystartuje, spółka po raz pierwszy będzie miała powtarzalny strumień przychodów odsetkowych niezależny od aktywności tradingowej klientów.

XTB jest dziś dla mnie w połowie najważniejszej transformacji w swojej historii. Chce przejść z zarabiania na zmienności w stronę czegoś na kształt banku inwestycyjnego dla detalu, który zarabia na kliencie zawsze. Amerykański podręcznik pokazuje, że po drugiej stronie tej drogi marże są WYŻSZE, przychody stabilniejsze, a wyceny lepsze. Jeśli się uda, to za kilka lat będzie to spółka z rosnącym udziałem powtarzalnych przychodów odsetkowych i subskrypcyjnych, a takie biznesy rynek wycenia zupełnie innymi mnożnikami.

XTB nie musi tu niczego wymyślać na nowo. Podręcznik jest napisany, przetestowany na milionach klientów i publicznie dostępny w raportach kwartalnych z Ameryki. Trzeba go tylko przepisać na europejskie regulacje i polską skalę. Historia rynków uczy, że kopiowanie sprawdzonego modelu z dziesięcioletnim opóźnieniem to jedna z najskuteczniejszych strategii biznesowych świata. Pod warunkiem, że kopiujący się nie zagapi. Czy XTB się nie zagapi? Tego nie wiem. Czas pokaże.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk