Krach jak w 2008? Dziś taki scenariusz nie ma jak się powtórzyć!

Ten wykres krążył po Internecie w 2024 roku. Notowania z lat dwudziestych nałożone na współczesne, linie prawie identyczne, podpis: „historia się rymuje, krach nadchodzi”.

Zebrał tysiące udostępnień, wystraszył tysiące ludzi. Od tamtej pory S&P 500 urósł o kilkadziesiąt procent, a WIG20 pobił szczyt wszech czasów.

Nie był pierwszy: KRACH JAK W 2008, POWTÓRKA Z 1929, BĘDZIE JAK W LATACH TRZYDZIESTYCH - i znowu się nie sprawdziło. Takie nagłówki wracają regularnie od dekady i od dekad mają jedną wspólną cechę. Żaden z udostępniających nie zadał sobie fundamentalnego pytania: czy dzisiejszy system finansowy w ogóle MOŻE się wysypać tak jak kiedyś?

Bo moim zdaniem nie może. I to nie jest kwestia optymizmu, tylko konstrukcji współczesnego systemu finansowego. Porównywanie dzisiejszej gospodarki do tej z 1929 roku to jak porównywanie dzisiejszego lotnictwa do czasów, gdy samoloty nie miały radarów, ciśnieniowych kabin ani drugiego pilota. Katastrofy lotnicze wciąż się zdarzają, ale nie z powodów, które zabijały dawno temu. System nauczył się każdej z tamtych lekcji i wbudował ją w procedury.

Dziś prześledzimy sobie to wszystko. Z dekady na dekadę recesje są coraz rzadsze i coraz płytsze i chociaż spadki na giełdzie będą zawsze, to żaden wielki kryzys nam nie grozi.

Krach jak w 2008? Dziś taki scenariusz nie ma jak się powtórzyć!

Zanim zajmiemy się dekonstrukcją świata dzisiejszego, musimy cofnąć się w czasie i zrozumieć, co poszło nie tak podczas tamtych kryzysów finansowych. Bo przecież gospodarka nie „po prostu się załamała”. Mechanizm był dużo bardziej złożony.

Na początku XX wieku system bankowy miał jedną fundamentalną słabość. Bank finansuje długoterminowe aktywa, czyli głównie kredyty, których nie da się szybko sprzedać, zobowiązaniami, które klienci mogą wycofać natychmiast — tutaj mamy depozyty. W takich okolicznościach nawet zdrowy bank może upaść, jeżeli wystarczająco wielu klientów jednocześnie przyjdzie po swoje pieniądze.

Na początku ubiegłego wieku takie runy na banki nie były czymś tak abstrakcyjnym jak dziś. Kiedy tylko ludzie zaczynali wątpić w wypłacalność banku, biegli i wyciągali gotówkę, a to generowało ryzyko.

Amerykańskie paniki bankowe, szczególnie ta z 1907 roku, pokazały, że potrzebna jest instytucja zdolna dostarczyć systemowi bankowemu nieograniczoną płynność w sytuacji kryzysowej. Bank centralny miał być pożyczkodawcą ostatniej instancji. Właśnie z tego powodu powstała Rezerwa Federalna, czyli Fed, w 1913 roku.

Instytucja ma więc dziś 113 lat, ale podczas kryzysu z 1929 roku miała… zaledwie 16 lat. To jest istotny kontekst do lepszego zrozumienia mojej argumentacji.

Chodzi o to, że samo istnienie Fed nie oznaczało wtedy jego idealnego wykorzystania i nie dawało systemowi finansowemu wszystkich narzędzi, jakimi Fed dysponuje dziś.

Podczas Wielkiego Kryzysu po 1929 roku Fed nie powstrzymał kolejnych fal bankructw banków komercyjnych. Krępował go system waluty przyspawanej do złota, który ograniczał swobodne dostarczanie płynności do banków komercyjnych. Do tego panowało przekonanie, że recesja powinna „oczyścić” gospodarkę z błędnych inwestycji z czasów boomu gospodarczego. „Niech rynek sam się naprawi”. I co się stało? Kryzys płynności, czyli brak depozytów w bankach, zaczął zamieniać się w kryzys wypłacalności i kryzys gospodarczy. Banki ograniczały kredyt, firmy traciły finansowanie, spadały ceny aktywów, rosły straty banków i cały mechanizm sam się wzmacniał. To była spirala, z której nie było wyjścia. Im więcej bankructw, tym większa panika, tym więcej runów na banki, tym mniej kredytów dla firm w gospodarce, tym mniej inwestycji, tym więcej bezrobocia i znów tym więcej paniki. Koło się zamyka. Między 1929 a 1933 rokiem podaż pieniądza w USA spadła o jedną trzecią. Jedną trzecią! Działalność zawiesiło około 9 tysięcy amerykańskich banków.

Tymczasem Fed stoi z boku i nie może nic zrobić. Gdyby wtedy Fed reagował tak, jak banki centralne reagują dziś, to skala kryzysu byłaby znacznie mniejsza.

Mamy badanie Gary'ego Richardsona i Williama Troosta opublikowane przez NBER. Stan Mississippi był podzielony w czasie tamtego kryzysu między dwa okręgi Fed, które całkiem inaczej reagowały na kryzys. Fed z Atlanty podczas paniki agresywnie dostarczał bankom płynność i ratował je, Fed z St. Louis prowadził dużo bardziej pasywną politykę i nie wtrącał się. Naturalny eksperyment. Wynik? W części obsługiwanej przez Atlantę banki częściej przetrwały, kredyt skurczył się mniej, gospodarka spadła mniej i ożywienie gospodarcze przyszło szybciej. Ten sam stan, te same warunki, różnica tylko w podejściu banku centralnego.

Ten kryzys to była tak naprawdę jedna z pierwszych poważnych lekcji w historii bankowości centralnej, która wydarzyła się zaledwie 16 lat po powstaniu Fed. Trudno oczekiwać, że dziś, czyli prawie 100 lat później, banki centralne będą popełniać podobne błędy jak wtedy.

Czego konkretnie się wtedy nauczyły? Że podczas systemowej paniki trzeba działać szybko, zanim problemy z płynnością zamienią się w problemy z wypłacalnością. Po Wielkim Kryzysie pojawiły się też istotne zmiany w tym, jak funkcjonuje system bankowy. Na przykład pojawiły się gwarancje depozytów, czyli utworzono instytucję, która od 1934 roku zaczęła ubezpieczać depozyty klientów banków do określonego limitu. Jeśli bank upadał, deponent odzyskiwał objęte gwarancją środki. Celem było ograniczenie runów na banki. Skoro klienci wiedzieli, że ich pieniądze są chronione, mieli mniejszą motywację do masowego wycofywania depozytów przy pierwszych oznakach problemów.

Najważniejsza była jednak zmiana podejścia i decyzja, że państwo i bank centralny nie mogą biernie patrzeć na run na banki. To musi zostać przerwane.

Na przestrzeni lat banki centralne uczyły się kolejnych rzeczy i już w tym miejscu widać, że czekanie na powtórkę z 1929 roku tylko dlatego, że jakiś wykres wygląda podobnie, jest absurdem i jakąś kompletną abstrakcją. Dla przykładu tu macie wykres z 2024 roku - słabo się zestarzał.

To był zresztą dopiero początek nauki banków centralnych. Po II wojnie światowej problemem przestała być tylko stabilność banków. Coraz ważniejsze stało się pilnowanie wartości samego pieniądza i inflacji.

Stabilne otoczenie gospodarcze trzymało inflację w ryzach w latach 50. i 60. W latach 70. wszystko się zmieniło. Wysoka inflacja pokazała wtedy, że bank centralny nie może tolerować rosnących cen w nieskończoność.

Odpowiedzią na problemy ze wzrostem cen było przejście banków centralnych do polityki opartej na stopach procentowych, prognozach inflacji i wiarygodności banku centralnego. Właśnie dlatego dopiero w latach 90. coraz więcej państw zaczęło stosować strategię celu inflacyjnego. Dla przykładu Szwecja, Australia i Finlandia przyjęły cel inflacyjny w 1994 roku. Wielka Brytania zaledwie 2 lata wcześniej, w 1992. Niektóre kraje, jak Węgry czy Norwegia, dopiero w 2001 roku. To znów pokazuje, że wielu rzeczy banki centralne nauczyły się relatywnie niedawno.

Po co przyjęto te cele inflacyjne? Tylko po to, żeby nie dopuścić do sytuacji, w której ludzie i firmy zakładają, że wysoka inflacja będzie trwała wiecznie. To był sygnał dla gospodarki, że bank centralny ma inflację na oku i zamierza z nią walczyć. W ten sposób nastroje w gospodarce się uspokajały, a same oczekiwania inflacyjne spadały. Bez tej informacji ceny mogły rosnąć dłużej i mocniej tylko dlatego, że ludzie obawiali się tego wzrostu, więc sami częściej podnosili ceny i domagali się podwyżek.

To była druga bardzo ważna lekcja w historii bankowości centralnej. Oczekiwania inflacyjne trzeba kotwiczyć, a bank centralny musi być niezależny i wiarygodny.

Wiarygodność jest tutaj kluczowa, bo bez niej zagraniczny kapitał ucieka z danego kraju, czyli sprzedaje lokalną walutę. Skoro sprzedaje walutę, to ta się osłabia, a skoro się osłabia, to rosną ceny importu i inflacja również.

Jeśli bank centralny budzi zaufanie zagranicznego kapitału, to ten nie ucieka, co samo w sobie ogranicza potencjalną inflację.

To, jak kurs waluty wpływa na inflację i politykę gospodarczą, też jest relatywnie świeżą wiedzą, bo do 1973 roku na świecie obowiązywał system sztywnych kursów walutowych. Dopiero w latach 70. spopularyzował się system płynnych kursów, który obserwujemy dziś.

Kolejna lekcja przyszła po 2008 roku. Przed kryzysem dominowało przekonanie, że niska i stabilna inflacja oznacza równowagę całej gospodarki. Banki centralne skutecznie ustabilizowały inflację i sukces je częściowo uśpił. Za mało uwagi poświęcano cenom nieruchomości, zadłużeniu, jakości kredytów, dźwigni finansowej i zależnościom między instytucjami. Banki mogły nawet wykorzystywać własne modele ryzyka do ograniczania wymaganych kapitałów, co pozwalało im budować coraz większą dźwignię. Co było potem? Wszyscy wiemy. S&P 500 zawalił się o niemal 60%.

W ten sposób banki centralne i rządy zrozumiały, że stabilność cen nie oznacza stabilności finansowej. Można mieć inflację bliską celu i jednocześnie budować ogromną bańkę kredytową na rynku nieruchomości. To była trzecia ważna lekcja. Efekt tej nauki?

Po 2008 roku rozwinęła się polityka makroostrożnościowa, czyli nadzór nad ryzykiem całego systemu finansowego.

Po pierwsze podniesiono wymagania kapitałowe, szczególnie wobec największych i najbardziej systemowo ważnych banków. Bank musi finansować część aktywów własnym kapitałem, a nie wyłącznie depozytami i długiem. Im wyższy kapitał, tym większe straty może ponieść bez bankructwa.

Do tego wprowadzono regulacje takie jak LCR, wymagające utrzymywania płynnych aktywów pozwalających przeżyć okres silnego stresu bez konieczności gwałtownej sprzedaży kredytów czy obligacji po niekorzystnych cenach.

Mało tego, doszły też dodatkowe limity dźwigni, niezależne od modeli oceny ryzyka stosowanych przez banki.

W końcu regulatorzy mogą również ograniczać zbyt agresywne udzielanie kredytów, szczególnie hipotecznych. Stosuje się między innymi limity relacji kredytu do wartości nieruchomości oraz zadłużenia do dochodu. Celem jest powstrzymanie spirali, w której łatwy kredyt podbija ceny aktywów, co z kolei zachęca do jeszcze większego zadłużenia.

Równocześnie wdrożono Basel III, czyli pakiet międzynarodowych regulacji bankowych, który podniósł jakość i poziom kapitału banków, wprowadził dodatkowe bufory, ograniczenia dźwigni oraz normy płynności.

Efekt? Banki są obecnie zdecydowanie lepiej dokapitalizowane niż przed 2008 rokiem. EBC wyliczał, że w ciągu dekady po kryzysie duże globalne banki ponad dwukrotnie zwiększyły relację kapitału do aktywów ważonych ryzykiem, a wskaźniki pokazujące relację kapitału do całkowitej wartości aktywów mniej więcej się podwoiły.

W Strefie Euro relacja kapitału podstawowego do aktywów ważonych ryzykiem wynosiła w 2018 roku około 14%, czyli mniej więcej dwa razy tyle co w 2007 roku.

Wykres pokazuje, że po reformach po 2008 roku europejski system bankowy ma znacznie większą zdolność do pokrywania strat bez natychmiastowego sięgania po pieniądze podatników. Dane na wykresie są sprzed dekady, ale najnowsze dane potwierdzają, że banki utrzymują do dziś podwyższony poziom zabezpieczenia.

Na koniec 2025 roku przeciętny wskaźnik kapitału podstawowego najwyższej jakości w bankach UE wynosił 16,4% aktywów ważonych ryzykiem. To jeszcze więcej niż około 14% wskazywane dla 2018 roku.

2008 rok ujawnił jeszcze, że w nowoczesnym systemie finansowym kryzys nie musi zaczynać się klasycznym runem klientów na oddziały banków. Ludzie nie muszą stać w kolejce po swoje pieniądze jak w filmach o Wielkim Kryzysie. Run może się odbyć na rynku finansowania hurtowego, na rynku repo, w funduszach rynku pieniężnego, w papierach sekurytyzowanych. Płynność może zniknąć z całych segmentów rynku w ciągu godzin.

Dlatego bank centralny zaczął pełnić nową funkcję. Nie tylko pożyczkodawcy ostatniej instancji, ale też dealera ostatniej instancji dla całych rynków finansowych. Może skupować aktywa, żeby zatrzymać paniczną wyprzedaż, ustabilizować ceny papierów i przywrócić normalne funkcjonowanie rynków.

Przykładem tego jest wprowadzone QE, czyli luzowanie ilościowe. To skupowanie aktywów przez bank centralny za nowo stworzone rezerwy, czyli pieniądze.

Okej. Mamy już za sobą sporo historii. Już pewnie wiecie, do czego zmierzam, ale ktoś może teraz wyskoczyć i powiedzieć: „no ale co stoi na przeszkodzie, żeby za rok pojawił się nowy problem, którego banki centralne jeszcze nie przerabiały?”

Odpowiadam: nic nie stoi na przeszkodzie, ale gospodarka działa w określony sposób i liczba zagrożeń też jest ograniczona, a sporo z nich zostało już zidentyfikowane i wiemy, jak z nimi walczyć, dlatego nawet jeśli znajdzie się nowy katalizator, to efekt końcowy z bardzo dużym prawdopodobieństwem będzie znacznie mniej krzywdzący niż 100 lat temu czy nawet 20 lat temu, bo po prostu są już jakieś narzędzia. Naprawdę nie przez przypadek z dekady na dekadę USA wpadają w recesję coraz rzadziej.

Widać to też po samym kryzysie 2008, który mimo swojej skali był znacznie mniej dotkliwy niż ten z 1929 roku.

W USA podczas Wielkiego Kryzysu realny PKB spadł o około 30%, bezrobocie wzrosło do około 25%, tysiące banków upadły, a kryzys trwał latami. Doszło też do głębokiej deflacji i załamania kredytu.

W 2008 roku sam kryzys finansowy był groźny i globalny, ale recesja była znacznie płytsza. W USA realny PKB spadł tylko o około 4%, a bezrobocie osiągnęło około 10%.

Dlaczego? Bo regulacje były lepiej dostosowane, a bank centralny miał więcej możliwości i był lepiej przygotowany na kryzys niż w 1929 roku.

Kolejny przykład to pandemia i rok 2020. Gospodarka praktycznie stanęła w miejscu przez lockdown, a dzięki błyskawicznej reakcji banków centralnych i programom luzowania ilościowego już rok później zaczęła dynamicznie odbijać, a dziś nie ma już po niej śladu.

I tak będzie dalej. Każdy kolejny duży kryzys będzie coraz mniej dotkliwy niż te poprzednie, bo po prostu jesteśmy do nich lepiej przygotowani niż kiedyś.

Oczywiście może się wydarzyć wojna atomowa, która zmiecie pół gospodarki, ale we wszystkim chodzi o prawdopodobieństwo. Równie dobrze nie mogę wykluczyć, że jutro zaatakują nas kosmici, ale czy opieranie na tym założeniu swoich decyzji inwestycyjnych jest racjonalne? Raczej nie.

I dlatego uważam, że powtórka z 1929 czy 2008 jest dziś niemożliwa.

• Współczesne banki centralne nie są ograniczone koniecznością obrony wymienialności pieniądza na złoto. Mogą stworzyć rezerwy bankowe i dostarczyć ogromną płynność w bardzo krótkim czasie.
• Istnieją systemy gwarantowania depozytów, które eliminują główny motyw do runów na banki.
• Najnowsze regulacje pilnują tego, żeby banki nie pozwalały sobie na tę skalę ryzyka co w 2008 roku.
• Banki centralne są dziś niezależne od rządów oraz mają za sobą długie lata doświadczenia, którego 100 lat temu im brakowało.

To tylko część argumentów za tym, że nie zobaczycie już powtórki z 1929 ani z 2008 roku w gospodarce. Nie oczekujcie wielkiego kryzysu, który zmieni oblicze świata, bo możecie się nie doczekać.

Dla nieprzekonanych mam jeszcze świeży dowód, że to wszystko nie jest teorią z podręcznika. Marzec 2023, Dolina Krzemowa. Silicon Valley Bank, szesnasty największy bank Ameryki, przeżywa pierwszy w historii run CYFROWY. Klienci wyciągają dziesiątki miliardów dolarów nie w kolejkach przed oddziałami, tylko smartfonami, w kilka godzin.

Sto lat temu taka panika rozlałaby się na cały system w tygodnie. Co stało się w 2023? Regulatorzy przejęli bank w piątek, przez weekend zagwarantowali wszystkie depozyty, Fed uruchomił awaryjny program płynności i w poniedziałek temat praktycznie nie istniał.

Upadł jeszcze Credit Suisse, bank o stuletniej historii, i został wchłonięty w jeden weekend. Żadnej kaskady. Żadnej spirali. System dostał dokładnie ten cios, który w 1930 roku uruchomił lawinę dziewięciu tysięcy bankructw, i zamortyzował go między piątkiem a poniedziałkiem. To nie jest dowód, że nic złego się nie dzieje. To jest dowód, że straż pożarna dojeżdża, zanim zajmie się sąsiedni budynek.

Miasta nie przestały płonąć dlatego, że zniknął ogień. Przestały płonąć, bo każdy wielki pożar zostawiał po sobie nowy hydrant, nową normę i nową procedurę. W finansach jest identycznie. Więc kiedy następnym razem zobaczycie wykres z 1929 rokiem nałożony na dzisiejsze notowania, zadajcie jedno pytanie: który element tamtej katastrofy istnieje jeszcze dzisiaj? Odpowiedź brzmi: żaden. Nie dajcie się więc łapać na clickbaity.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk