Koniec hossy banków na GPW? Ja już stawiam na inne sektory!

Drodzy posiadacze polskich banków! Gratulacje! Plus sześćset siedemdziesiąt procent w sześć lat! Siedmiokrotność! Najlepszy okres w historii sektora bankowego! Strzelają korki od szampana, konfetti opada... (zmiana tonu, sucho) No dobra. A teraz odłóżcie ten kieliszek na sekundę, bo mam niezręczne pytanie: kto tu jeszcze będzie dolewał? Bo rynek właśnie zaczął wyceniać obniżki stóp procentowych. A niższe stopy procentowe to niższe wyniki odsetkowe banków. A niższe wyniki odsetkowe to... no właśnie. To jest ta igła, która krąży wokół balonika.

Nie mówię, że będzie krach. Mówię, że po sześciu latach rajdu wyceny PKO BP są najwyżej od trzynastu lat, paliwo się kończy, a ja osobiście z tej imprezy już się zwijam. Zanim gospodarz zapali światło.

A poza tym dziś: Morgan Stanley jedzie po Dino i Biedronce jak po łysej kobyle, Cyberpunk przebija czterdzieści milionów kopii, więc mój prawie milion złotych w CD Projekcie śpi spokojnie, Pepco sprzedaje całą sieć sklepów za JEDNĄ złotówkę i to jest świetny interes, serio, wyjaśnię. No i RPP, która nie zrobiła nic, ale rynek i tak dostał wypieków. Lecimy.

Koniec hossy banków na GPW? Ja już stawiam na inne sektory!

Stopy bez zmian, ale rynek już liczy na obniżki. Szybko poszło!

Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami nie zmieniła stóp procentowych na lipcowym posiedzeniu. Stopa referencyjna pozostaje na poziomie 3,75% i jest to już czwarte z rzędu posiedzenie bez ruchu. Jedyna obniżka w tym roku miała miejsce w marcu, kiedy RPP ścięła stopy o 25 punktów bazowych. Samo utrzymanie status quo nikogo nie zaskoczyło, ale to, co dzieje się wokół tej decyzji na rynkach, jest znacznie ciekawsze niż sama decyzja.

W ostatnich tygodniach rynek całkowicie pożegnał się z obstawianiem powrotu do podwyżek stóp procentowych. W ogóle sam fakt pojawienia się takiego pomysłu był głupi już na starcie. Zaczęły pojawiać się za to w końcu wyceny obniżek stóp procentowych. Efekt tej zmiany jest bardzo wyraźny. Wszystkie kluczowe benchmarki krajowego rynku stopy procentowej znalazły się blisko poziomów, jakich nie widzieliśmy od czasu wybuchu wojny w Zatoce. Stoi za tym kilka czynników. Po pierwsze, inflacja w Polsce zachowała się zaskakująco dobrze dzięki spadającym cenom żywności. Po drugie, ceny ropy już mocno spadły od szczytów. Po trzecie, RPP, w przeciwieństwie do Fed czy EBC, jest zaskakująco gołębia również w swoich ostatnich wypowiedziach. Zwłaszcza Adam Glapiński.

Konsekwencją jest osłabienie złotego. Skoro rynek zaczyna wyceniać niższe stopy w Polsce, a jednocześnie podwyżkę w Fed i EBC, to nasza waluta traci na atrakcyjności dla inwestorów szukających wyższych stóp zwrotu. Euro jest najwyżej od lipca 2024 roku w stosunku do PLN.

Dolar dobił za to do poziomu najwyższego od maja 2025 roku.

To bycze dla eksporterów, którzy zarabiają w innych walutach, a w tym dla spółek technologicznych z GPW, które eksportują swoje usługi i oprogramowanie do reszty świata. W teorii gorsze dla całego GPW, ale im bardziej mamy rozwinięty rynek, tym bardziej relacja między zachowaniem WIG a kursem waluty słabnie.

Zmiany w otoczeniu gospodarczym nie przeszkodziły też sektorowi bankowemu, który ostatnio zaliczył nowy szczyt i spokojnie może oceniać czas od 2023 roku jako najlepszy okres w swojej historii. Od minimum odnotowanego w 2020 roku indeks WIG-Banki wzrósł o 670%. Siedmiokrotny wzrost w sześć lat.

Wyprzedzający wskaźnik ceny do wartości księgowej dla sektora osiągnął poziom bliski 2x, co też jest najwyższą wartością od dekady. Cały rajd miał jednak solidne fundamenty. Wyższe stopy procentowe napompowały wyniki odsetkowe banków, rosły oczekiwania na rozwiązanie kwestii kredytów frankowych, a po wyborach w 2023 roku spadł koszt kapitału własnego, bo inwestorzy zaczęli postrzegać Polskę jako mniej ryzykowny rynek. Pytanie jedynie, czy jest tu jeszcze jakikolwiek potencjał do dalszych wzrostów?

Zacznijmy od tego, że penetracja kredytów hipotecznych i korporacyjnych nie osiągnęła jeszcze maksimum i na rynku jest potencjał do wzrostu samych wolumenów kredytowych. Tylko czy to wystarcza, żeby uzasadnić dalszy re-rating na poziomie mnożników?

Mamy rynek wyceniający obniżki stóp procentowych, a niższe stopy to niższy wynik odsetkowy. Ten z kolei jest fundamentem zysków polskich banków.

Wyceny, choć historycznie nie rekordowe, nie są już niskie. Zobaczmy, jak to wygląda w przypadku lidera rynku, czyli PKO BP. C/WK najwyżej od 13 lat. C/Z? W górnej granicy ostatniej dekady.

To dalej mnożniki niższe niż dla europejskich odpowiedników, ale już nie niskie. Rynek również nie dyskontuje wszystkich ryzyk, które wiszą nad sektorem bankowym. Cały czas istnieje ryzyko wprowadzenia kolejnych podatków na sektor. Polscy politycy lubią robić z banków chłopca do bicia.

Ewentualne zakończenie wojny w Ukrainie mogłoby doprowadzić do dalszego spadku cen ropy, co jeszcze bardziej obniżyłoby inflację i przyspieszyło drogę do dalszych obniżek stóp procentowych.

Tym, co cały czas trzyma banki, są wysokie stopy dywidendy. 5,7% dla PKO BP, prawie 6,5% dla Alior Banku. Osobiście ten sektor już aż tak mocno pod inwestowanie dziś do mnie nie przemawia. Po sześciu latach spektakularnych wzrostów sporo zostało tutaj już zdyskontowane. Czas na inne sektory rynku, żeby odrobiły swoje zaległości. Nie musi to oczywiście oznaczać żadnego załamania, ale kosztem dla inwestora jest też stagnacja.

Dlatego też obecnie jestem niezmiennie bardziej zapakowany w CD Projekt niż w polskie banki. Jak najbardziej dalej trzymam swoją pozycję kontraktową na prawie milion złotych i nie widzę żadnego sensownego powodu do zmiany tego podejścia. Zwłaszcza że ostatnio dostaliśmy informację o tym, że na dzień 3 lipca 2026 roku Cyberpunk 2077 przekroczył próg 40 milionów sprzedanych egzemplarzy, licząc zarówno podstawową wersję gry, jak i pakiet Ultimate Edition. To potwierdzenie, że gra, która miała jeden z najbardziej kontrowersyjnych startów w historii branży gamingowej, stała się jedną z najlepiej sprzedających się nowych marek XXI wieku.

To wręcz idealny przykład długiego ogona, czyli wieloletniej, stabilnej sprzedaży po zakończeniu głównego cyklu premierowego. Nie ma bardziej pożądanego przez spółki rodzaju gry, bo generuje on przychody przez długi czas, utrzymuje zainteresowanie marką i jest pełzającym marketingiem kolejnych odsłon IP samym w sobie. Na utrzymanie tego zainteresowania złożyło się kilka czynników. Przede wszystkim odbudowa reputacji gry po katastrofalnej premierze w grudniu 2020 roku. Ogromny sukces dodatku Phantom Liberty. Wprowadzenie edycji Ultimate Edition. Regularne wyprzedaże cenowe. Debiut na kolejnych platformach i systematyczne wzmacnianie marki Cyberpunk przez projekty poboczne, jak chociażby serial anime na Netflixie czy gry planszowe. CD Projekt jest naprawdę niezły w monetyzacji IP.

Najnowsze dane operacyjne też to potwierdzają. Tylko w pierwszym kwartale 2026 roku uniwersum Cyberpunka wygenerowało dla CD Projekt około 140 milionów złotych przychodów. Letnia wyprzedaż na Steamie, wsparta 70-procentową obniżką ceny, pozwoliła grze osiągnąć najwyższą liczbę jednoczesnych graczy od około dwóch i pół roku. Przez kilka dni Cyberpunk utrzymywał się w pierwszej piątce najlepiej sprzedających się tytułów na platformie.

Dla porównania Wiedźmin 3 ma na koncie 65 milionów egzemplarzy, Cyberpunk 40 milionów. Łącznie to ponad 100 milionów kopii dwóch autorskich gier.

To o tyle niesamowite, że pamiętamy wielką wtopę premiery gry, gdy była praktycznie niegrywalna na wielu sprzętach. W 2020 roku prysnął czar CD Projektu jako pupilka uwielbianego przez graczy.

Dziś widać, że udało im się odbudować reputację. Gracze przebierają nogami na nowego Wiedźmina, a jednocześnie nadchodząca premiera GTA IV może przypomnieć inwestorom, że sektor gamingu istnieje i można w niego inwestować. Odnoszę wrażenie, że sporo kapitału o tym zapomniało w ostatnim czasie.

W przypadku CD Projektu cena akcji dalej nie podniosła się po tym, jak spółka zapowiedziała dodatek do Wiedźmina 3 na przyszły rok, a nie na ten, jak oczekiwali analitycy. Ja dalej pozostaję byczy, a to, jak sprzedaje się Cyberpunk, pokazuje, że w długim terminie nie muszę się martwić o tę pozycję w portfelu.

Mniej byczy jest za to Morgan Stanley w odniesieniu do polskich detalistów. Zdaniem tamtejszych analityków rynek handlu spożywczego w Polsce przechodzi trwały re-rating w dół i nie należy oczekiwać, że spółki pokroju Dino szybko i dynamicznie odbiją od dołka.

Problem, który opisuje Dobreva, ma charakter klasycznego dylematu więźnia. Popyt konsumentów spada, ale jednocześnie wszyscy główni detaliści kontynuują agresywną ekspansję. Żaden nie chce jako pierwszy ograniczyć tempa otwierania nowych sklepów, bo ryzykowałby, że konkurenci zbudują większą skalę jego kosztem. Efekt jest taki, że podaż powierzchni handlowej rośnie szybciej niż popyt, a to nieuchronnie ciągnie marże w dół.

Nie chodzi już przy tym o to, żeby mieć więcej metrów kwadratowych sklepów. Gra przesunęła się w stronę tak zwanej gęstości sprzedaży, czyli wartości przychodów osiąganych z jednego metra kwadratowego. Analitycy nie spodziewają się, żeby ta zmiana podejścia przebiegła gładko, i zakładają dalszy spadek tego kluczowego wskaźnika efektywności.

Narracja inwestorów ma błędnie koncentrować się na cyklicznym osłabieniu wolumenów i inflacji żywności, traktując obecne problemy jako przejściowe. Tymczasem nawet dojrzałe sklepy, które funkcjonują na rynku od lat, generują przychody niższe od oczekiwanych. Analitycy twierdzą, że mało prawdopodobne jest, aby zwrot z kapitału odbudował się do poziomów sprzed 2023 roku, bo to właśnie w tamtym roku zaczęła się otwarta wojna cenowa między dyskontami.

Prognozy Morgan Stanley są wyraźnie poniżej rynkowego konsensusu. Na poziomie przychodów o kilka procent, a na poziomie zysku operacyjnego średnio o 9%. W przypadku Dino Polska zakładany jest nawet spadek marży EBITDA do 5,5%, podczas gdy rynek na 2026 rok zakłada 7,2%. To byłby poważny cios dla spółki, której wycena w ostatnich latach i tak mocno się skurczyła.

Wskaźnik ceny do zysku już spadł z ponad 30 w 2023 roku do około 12 obecnie. Bank zwraca też uwagę, że Polska boryka się ze strukturalnym, długoterminowym spadkiem liczby ludności i w zakupach spożywczych będzie to odczuwalne.

Raport to oczywiście tylko jedna opinia i nie trzeba się z nią zgadzać, ale warto spojrzeć na odmienny punkt widzenia od konsensusu, szczególnie kiedy dotyczy całej branży, która na GPW ma dość istotną reprezentację.

Do takich detalistów, chociaż niespożywczych, w sumie zalicza się też przecież Grupa Pepco, która opublikowała wyniki za ostatni kwartał, zakończony 30 czerwca, i zaskoczyła jednoznacznie pozytywnie. Przychody z wyłączeniem sprzedanej sieci Dealz wyniosły 1,09 miliarda euro, co oznacza wzrost o 8,5% rok do roku.

Sprzedaż z powierzchni porównywalnej, LFL, czyli ten wskaźnik, który eliminuje efekt otwierania nowych sklepów i pokazuje, jak radzą sobie istniejące placówki, wzrosła o 4,2%, a jeśli wyłączymy produkty szybkozbywalne, dynamika sięgnęła 5,4%. Prawdziwa historia kryje się jednak w różnicach geograficznych i w tym, co spółka zrobiła ze swoją strategią.

Najjaśniejszym punktem jest Europa Zachodnia, gdzie sprzedaż porównywalna wzrosła aż o 15%. To potwierdza, że ekspansja Pepco na zachód zaczyna przynosić realne efekty i że format tanich sklepów z odzieżą i artykułami domowymi trafia do zachodnioeuropejskich konsumentów. Marża brutto za dziewięć miesięcy roku obrotowego wzrosła do 51,9%. Jeszcze niedawno rynek obawiał się presji na ten wskaźnik, jak widać niepotrzebnie.

Przy okazji publikacji wyników Pepco zaktualizowało swoje oczekiwania na cały rok i tu jest kilka istotnych zmian. Najważniejsza zmiana dotyczy znów marży brutto. Spółka podniosła oczekiwania do około 51%, podczas gdy wcześniej zakładała 49,4%. To skok o półtora punktu procentowego, który pokazuje, że transformacja biznesu przynosi efekty.

Sprzedaż Dealz Poland to osobny wątek, ale wart omówienia. Pepco zawarło umowę sprzedaży 100% udziałów w tej sieci za symboliczną kwotę 1 złotego. To może brzmieć absurdalnie, ale z punktu widzenia strategii jest to racjonalna decyzja. Dealz generował ujemną sprzedaż porównywalną na poziomie minus 8,3% i ciągnął w dół wyniki całej grupy. Pozbycie się tego segmentu pozwala zarządowi skupić się na tym, co działa, czyli na sieci Pepco, i poprawia jakość raportowanych wyników.

Samodzielne zamykanie całej sieci jest kosztowne. Wyprzedaż aktywów, organizacja prawna, odprawy i tak dalej. To czas i koszty. Czasem lepiej oddać to praktycznie za darmo komuś, kto się na tym zna albo ma jakiś pomysł na problematyczną sieć, a samemu skupić się na tym, co robi się dobrze.

Na froncie zwrotu kapitału do akcjonariuszy spółka potwierdza zamiar przeprowadzenia jednorazowego skupu akcji własnych z budżetem sięgającym 400 milionów euro. W tym skupie ma wziąć udział również większościowy akcjonariusz Ibex. Od kolejnego roku nadwyżki wolnej gotówki mają trafiać do inwestorów w formie buybacków i rosnącej dywidendy, a wskaźnik wypłaty ma zostać podniesiony do 40% zysku netto. To całkowita zmiana filozofii wobec akcjonariuszy w porównaniu z okresem, kiedy spółka skupiała się wyłącznie na reinwestowaniu.

Na horyzoncie jest jeszcze ekspansja na Ukrainę. W październiku 2026 roku Pepco planuje otwarcie pierwszego sklepu, a program pilotażowy ma objąć dziesięć placówek jeszcze w tym roku kalendarzowym. Za wejściem na ten rynek przemawia kilka argumentów. Po pierwsze, ponad 40 milionów potencjalnych klientów zorientowanych na formaty oferujące niską cenę. Po drugie, duża rozpoznawalność marki wśród ukraińskich konsumentów dzięki obecności w Polsce. Po trzecie, ograniczona obecność bezpośredniej konkurencji ze względu na tamtejszą sytuację i wojnę. Długoterminowo strategia zakłada otwarcie ponad 600 nowych sklepów w Europie Zachodniej w latach 2027–2030.

Warto wspomnieć, że w samym trzecim kwartale Pepco uruchomiło 74 nowe sklepy netto, a od początku roku obrotowego przybyło 136 placówek. Plan na cały rok to około 250 nowych sklepów. Spółka podkreśla też, że korzystna reakcja klientów na nowy asortyment i wyraźniejsze ukierunkowanie na konkurencyjność cenową były głównymi motorami wzrostu sprzedaży porównywalnej. To sugeruje, że strategia reorientacji, w której Pepco stawia na lepszą ofertę cenową, zaczyna przekładać się na wyniki.

Pepco może też podążyć ścieżką Allegro, jeśli chodzi o strukturę akcjonariatu. Większościowy akcjonariusz Ibex może stopniowo sprzedawać pakiety akcji, co zwiększy free float i poprawi płynność na giełdzie. To nawis podażowy, który wisi nad kursem, ale doświadczenie Allegro pokazuje, że rynek jest w stanie go absorbować, jeśli fundamenty spółki są solidne.

Po wynikach cena akcji Pepco wzrosła o 4% i znalazła się najwyżej od czerwca 2023 roku. Od dołka z ubiegłego roku spółka odbiła już około 170%.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk