Kiedy kupować spadki, a kiedy uciekać? Zawsze sprawdzaj 4 rzeczy!

Podczas każdej przeceny inwestorzy zadają jedno i to samo pytanie: „ile już spadło?”. Minus piętnaście, to może dokupić? Minus trzydzieści, to chyba tanio? Minus pięćdziesiąt, to przecież niżej być nie może. To pytanie, zadawane od pokoleń, kosztowało inwestorów więcej pieniędzy niż wszystkie krachy razem wzięte. Minus trzydzieści procent w 1987 roku było okazją dekady, rynek wrócił na szczyt w dwa lata. Minus trzydzieści procent w 2000 roku na Nasdaqu było dopiero POŁOWĄ drogi w dół, a odbudowa zajęła kilkanaście lat. Minus trzydzieści procent w 1930 roku było zaproszeniem do stracenia kolejnych sześćdziesięciu i czekania ćwierć wieku. Ta sama liczba, trzy przeciwne wnioski.
Właściwe pytanie brzmi inaczej: DLACZEGO spada?
I dziś nauczę Was na nie odpowiadać.

Spadki na giełdzie to trzy różne bestie o różnej naturze. Letnia burza, czyli szybki krach z mechaniki rynku i narracji, po którym słońce wraca w miesiące. Huragan, czyli bessa cykliczna, w której psuje się realna gospodarka i odbudowa trwa lata. I epoka lodowcowa, czyli kryzys systemowy, w którym pęka sam mechanizm finansowania świata, a licznik odbicia bije w dekadach. Pokażę Wam każdy z nich na najlepszych przykładach stulecia, od Volmageddonu, przez Lehmana, po Japonię, która na powrót do szczytów czekała trzydzieści pięć lat.

Na koniec dostaniecie moje cztery pytania kontrolne, czyli kompas na następną przecenę. Czy warto? Warto. Lecimy.

Kiedy kupować spadki, a kiedy uciekać? Zawsze sprawdzaj 4 rzeczy!

Zanim przejdziemy do próby rozróżnienia szybkiego krachu od długiej bessy, sprzedam Wam pewną tajemnicę! Jeśli nie macie pewności, czy bessa potrwa długie lata, czy co najwyżej kilka miesięcy, to najlepiej być optymistą, bo w trakcie ostatnich 35 lat zdecydowana większość bess potrzebowała mniej niż 10 miesięcy, żeby wrócić na nowe szczyty. Tylko pęknięcie bańki internetowej i kryzys finansowy z 2008 roku były prawdziwą, męczącą bessą, która ciągnęła się latami.

Tylko jedno ważne doprecyzowanie. Kiedy będę mówił, że rynek odbudowywał się rok, pięć czy dwadzieścia lat, to nie znaczy, że przez cały ten czas spadał. Sam krach może trwać kilka tygodni albo miesięcy, a później rynek przez kilka lat mozolnie odrabia straty. Mnie interesuje czas od szczytu przed załamaniem aż do momentu, kiedy indeks wraca na nowy szczyt. Bo z perspektywy inwestora właśnie to najlepiej pokazuje skalę problemu.

Ale do rzeczy. Historycznie możemy wyróżnić trzy zupełnie różne typy spadków na giełdzie. Każdy z nich ma inną przyczynę, inny przebieg i, co najważniejsze, inny czas odbudowy. Zaczynajmy od tego najmniej groźnego.

Pierwszy typ to szybki krach. Wyobraźcie sobie letnią burzę. Chwilę temu było słonecznie, nagle niebo się zaciąga, błyskawice, ulewa i po godzinie znów słońce. Mokro, ale nic się nie stało. Krachy działają dokładnie tak samo. Spadek jest gwałtowny, czasem przerażający, ale nie wynika z realnych problemów w gospodarce. Odbudowa trwa od kilku miesięcy do maksymalnie dwóch lat.

Ten typ krachu pojawia się najczęściej w dwóch sytuacjach. Pierwsza to jakaś nagła narracja, która tworzy wyobrażenie sporych problemów w przyszłości, ale ostatecznie się nie materializuje. Najlepszy świeży przykład? Cła Trumpa na początku 2025 roku. S&P 500 spadł o kilkanaście procent w kilka dni, media rozkręciły narrację o wojnie handlowej i globalnej recesji. Ja wtedy krzyczałem, żeby kupować na spadkach, bo nie wierzyłem, że Trump posunie się do wprowadzenia ceł na poziomie 100%. Słusznie. Rynek odbił, a kto kupił na dołku, ten zarobił. Jasne, nikt nie wiedział na 100%, jak to się skończy, bo nikt nie zna przyszłości, ale inwestowanie to gra prawdopodobieństw, a te na cła na takim poziomie były niskie.

Rynek w lutym zaczął spadać, a już w czerwcu był na nowym ATH, czyli historycznym maksimum.

Inną przyczyną szybkiego krachu jest najczęściej mechanika rynku i lewarowane instrumenty finansowe. Ich konstrukcja sprawia, że drastycznie zwiększają one zmienność rynku. W efekcie rynek może latać w górę i w dół jak szalony, mimo że w spółkach nic się nie zmienia.

Dobrym przykładem jest tak zwany Volmageddon z lutego 2018 roku.

Przez kilka wcześniejszych lat na giełdzie panował wyjątkowy spokój. Zmienność była bardzo niska, więc powstała cała masa strategii i instrumentów zarabiających na założeniu, że tak pozostanie.

5 lutego coś się zacięło. S&P 500 zaczął mocno spadać. Sam ten pierwszy spadek nie był jeszcze niczym mechanicznym. Inwestorzy obawiali się rosnącej inflacji, wyższych rentowności obligacji i zbyt wysokich wycen. Problem w tym, że spadek uruchomił reakcję łańcuchową. Kiedy S&P 500 spada, rośnie zazwyczaj indeks strachu VIX. Tego dnia VIX eksplodował z około 17 do 37 punktów.

Na rynku istniały jednak miliardy dolarów w produktach, które zarabiały właśnie wtedy, kiedy VIX był niski. Kiedy zmienność nagle wystrzeliła, ich konstrukcja zmusiła je do ogromnych zakupów kontraktów na VIX.

I tu zaczyna się zabawa.

Ktoś musiał im te kontrakty sprzedać. Robili to między innymi dealerzy, którzy następnie zabezpieczali swoją nową ekspozycję, sprzedając kontrakty na S&P 500.

Czyli spadek S&P podnosił VIX. Wzrost VIX wymuszał kolejne transakcje. Te transakcje powodowały dodatkową sprzedaż S&P 500. S&P spadał jeszcze bardziej, więc VIX rósł jeszcze mocniej.

Powstała samonapędzająca się pętla. S&P spada → VIX rośnie → produkty muszą się rebalansować → dealerzy sprzedają S&P → S&P spada jeszcze bardziej.

Nie dlatego, że Apple albo Microsoft nagle zaczęły zarabiać mniej. Po prostu konstrukcja rynku zaczęła dokładać sprzedaż do już trwającej przeceny.

Kiedy przymusowy rebalancing się skończył, ten dodatkowy sprzedający zniknął. Zmienność zaczęła opadać, część zabezpieczeń została odwrócona, a ponieważ gospodarka nie weszła w recesję i zyski spółek dalej rosły, giełda mogła wrócić do wcześniejszego trendu.

I właśnie o takie krachy mi chodzi. Pierwszy impuls może być całkowicie normalny, ale później mechanika rynku bierze go, wkłada na sterydy i tworzy spadek znacznie większy, niż wynikałoby to ze zmiany fundamentów.

I tutaj pojawia się najważniejsza cecha takich mechanicznych krachów. One mają ograniczone paliwo.

Jeżeli ktoś musi sprzedać akcje dlatego, że dostał margin call, fundusz musi się zrebalansować albo dealer musi zabezpieczyć pozycję, to taka sprzedaż może przez chwilę być gigantyczna. Kiedy jednak pozycje zostaną zamknięte, lewar wyczyszczony, a rebalancing się skończy, ten przymusowy sprzedający po prostu znika.

W międzyczasie Apple dalej sprzedaje iPhone'y, Microsoft dalej zarabia, banki dalej udzielają kredytów, a gospodarka się nie załamuje, więc inwestorzy zaczynają patrzeć na niższe ceny jak na okazję.

Dlatego takie krachy potrafią działać w obie strony równie gwałtownie. Najpierw mechanika rynku spycha indeks dużo niżej, niż sugerowałyby fundamenty, a kiedy ta mechaniczna podaż znika, rynek równie szybko zaczyna odrabiać straty.

Po czym możemy próbować rozpoznać taki typ krachu? Po pierwsze stoją za nim mechanizmy instrumentów finansowych, czyli właśnie algorytmy, zbyt dużo lewarowanych instrumentów finansowych, opcji, kontraktów terminowych lub skoncentrowanych ETF-ów. Jeśli załamanie jest mechaniczne, a nie fundamentalne, to inwestorzy postarają się to wykorzystać i wrócą szybko do kupowania. Po drugie możemy próbować to rozpoznać po tym, że rynek spada na podstawie narracji, a nie realnych konsekwencji.

Drugi typ spadania to typowa bessa cykliczna. Jeśli szybki krach to letnia burza, to bessa cykliczna jest już huraganem. Poważniejszym, bardziej bolesnym i przede wszystkim takim, po którym nie wystarczy poczekać, aż przestanie padać.

Sam rynek może spadać przez rok czy dwa, ale powrót do wcześniejszego szczytu potrafi zająć od czterech do siedmiu lat. Dlaczego tak długo? Bo nie psuje się tylko cena akcji. Psuje się to, co stoi pod tą ceną.

Gospodarka wpada w recesję. Spółki tracą przychody i zyski, zwalniają ludzi, tną inwestycje. Potem gospodarka musi dotknąć dna. Później firmy muszą zacząć znowu zwiększać sprzedaż, odbudować marże, zatrudnienie i inwestycje. Na sam koniec inwestorzy muszą jeszcze odzyskać zaufanie i zacząć płacić za te spółki coraz wyższe wyceny.

Tego nie da się naprawić jednym odbiciem na giełdzie. To fundamentalna różnica względem pierwszego typu krachu.

W krachu mechanicznym trzeba poczekać, aż skończy się przymusowa sprzedaż. W bessie cyklicznej trzeba poczekać, aż naprawi się gospodarka. To dużo dłuższy proces.

Jeżeli zysk spółki spadł ze 100 do 50 milionów, to fakt, że jej akcje przeceniły się o 30%, wcale nie oznacza jeszcze okazji. Być może rynek dopiero zaczyna wyceniać to, że przyszłe zyski będą znacznie niższe.

Dlatego podczas bessy cyklicznej samo zdanie „spadło już 20%, więc jest tanio” nie mówi praktycznie nic.

Przykładem będzie pęknięcie bańki dot-com w 2000 roku. Nasdaq 100 spadł o ponad 80%. To spadek porównywalny z Wielkim Kryzysem z 1929 roku. Odbudowa trwała aż 14 lat. Jednak już szerzej zdywersyfikowany S&P 500 odrobił straty w zaledwie 6 lat. Skąd taka różnica? Bo to był kryzys nadmiernych inwestycji w technologię i oderwanych od fundamentów wycen w tamtym sektorze. Reszta gospodarki jednak, jak np. sektor bankowy, była zdrowa. Kredyt nadal płynął, a gospodarka nie wpadła w depresję.

Całkiem inny przykład to globalny kryzys finansowy z 2008 roku. S&P 500 spadł o prawie 57%. Upadek Lehman Brothers wywołał panikę w shadow bankingu, czyli systemie finansowania poza tradycyjnymi bankami. Żeby to zrozumieć, trzeba wiedzieć, że we współczesnym systemie finansowym firmy i banki nie finansują się wyłącznie depozytami klientów. Ogromna część finansowania przepływa przez rynek obligacji korporacyjnych, fundusze rynku pieniężnego, transakcje repo i inne instrumenty.

Kiedy Lehman upadł, papiery dłużne, które emitował, straciły wartość z dnia na dzień. Fundusze rynku pieniężnego, które trzymały te papiery, zaczęły tracić pieniądze klientów. Jednego dnia z tych funduszy wypłacono 144 miliardy dolarów. Staliśmy na krawędzi drugiej Wielkiej Depresji. Ale politycy mieli plan. Program TARP, czyli Troubled Asset Relief Program, wymusił na bankach uznanie strat i dokapitalizowanie. Dzięki uratowaniu systemu bankowego odbudowa trwała 5 lat, nie dekady. Mimo wszystko rynek miał wtedy prawdziwe kłopoty, które zmaterializowały się w gospodarce, a nie tylko w narracji medialnej, i dlatego cała bessa trwała już znacznie dłużej niż szybki krach.

I tutaj ktoś może słusznie zapytać: chwila, skoro w 2008 roku upadały banki, zamarzał rynek finansowania i trzeba było ratować cały system, to dlaczego nie nazywam tego kryzysem systemowym? Dlatego, że w 2008 roku system był kilka kroków od katastrofy, ale państwo i bank centralny zareagowały agresywnie. Banki zostały dokapitalizowane, płynność wróciła, kredyt zaczął ponownie płynąć i gospodarka mogła rozpocząć normalną odbudowę.

Kryzys systemowy zaczyna się dla mnie wtedy, kiedy tego mechanizmu nie udaje się szybko uruchomić ponownie. Problemy banków i zadłużenia ciągną się latami, kredyt pozostaje słaby, a cała gospodarka przez bardzo długi czas nie może wrócić do normalnego funkcjonowania.

A teraz właśnie trzeci typ załamania rynku, ten najgroźniejszy. Kryzys systemowy. Jeśli szybki krach to letnia burza, a bessa cykliczna to huragan, to kryzys systemowy to epoka lodowcowa. Odbudowa liczona nie w latach, ale w dekadach. Dochodzi do zniszczenia samego mechanizmu kredytowego. Upadają banki, kredyt zanika, pojawia się deflacja i cała gospodarka zamraża się na lata.

Najbardziej znany przykład to Wielki Kryzys po krachu z 1929 roku. Dow Jones spadł o 89%. Nominalny szczyt rynek odzyskał dopiero w listopadzie 1954 roku, czyli po 25 latach.

Co sprawiło, że był tak destrukcyjny? Nie sam spadek cen akcji. Runął system bankowy. Między 1930 a 1933 rokiem upadło ponad 9 tysięcy banków w USA. Kiedy upadają banki, znika kredyt. Kiedy znika kredyt, firmy tracą finansowanie, zwalniają ludzi, ludzie przestają wydawać, więcej firm bankrutuje i spirala się nakręca. Bezrobocie wtedy sięgnęło 25%, a realny PKB spadł o 30%. Dla porównania w 2008 roku skala problemów była nieporównywalnie mniejsza. PKB spadł zaledwie o 4%.

Fed wtedy, zamiast pomagać gospodarce, stał z boku. Krępował go standard złota, który ograniczał swobodne dostarczanie płynności bankom. Do tego panowało przekonanie, że recesja powinna „oczyścić” gospodarkę. „Niech rynek sam się naprawi.”, itd.

Drugi przykład to Japonia od 1990 roku. Nikkei spadł o ponad 80% i potrzebował 35 lat, żeby odzyskać szczyty z 1989 roku. Punkt wyjścia był ekstremalny. Wyceny japońskich spółek sięgały 60 do 80-krotności zysków.

Błędy polityczne pogłębiały problem. Poluzowanie monetarne przyszło za późno. W 1997 roku rząd podniósł podatek konsumpcyjny w środku ożywienia gospodarczego, co zepchnęło kraj z powrotem w recesję. Dopiero Abenomics od 2013 roku, gdy Japonia zdecydowała się iść śladem innych gospodarek zachodnich, zmieniło sytuację. Nikkei przebił poziom z 1989 roku dopiero w 2024 roku. Po 35 latach.

I właśnie tutaj widać najprostszą różnicę pomiędzy wszystkimi trzema przypadkami. W szybkim krachu psuje się przede wszystkim cena. W bessie cyklicznej psują się zyski spółek i gospodarka, a w kryzysie systemowym psuje się mechanizm, który tę gospodarkę finansuje.

Tylko jak mamy w czasie rzeczywistym rozpoznać, z jakim typem spadku mamy do czynienia? Czy to szybki krach, czy epoka lodowcowa? Teraz po czasie fajnie się mądrzyć.

Wszystko sprowadza się do czterech pytań.

1. Czy system bankowy jest zdrowy? To najważniejsze pytanie ze wszystkich. Jeśli banki są wypłacalne i kredyt nadal płynie do gospodarki, to krach najprawdopodobniej będzie ograniczony. W 1929 i w Japonii banki były niewypłacalne i odbudowa trwała dekady. W 1987 i w 2020 banki były zdrowe i rynek wrócił na szczyty relatywnie szybko.
2. Drugie pytanie brzmi: jak reagują banki centralne i rządy? Szybkość i jakość reakcji mają ogromne znaczenie. Podczas Wielkiego Kryzysu Fed czekał miesiącami. W 1987 roku jednak już Alan Greenspan zalał rynek płynnością w ciągu 48 godzin. W 2020 Fed kupował nawet obligacje śmieciowe, żeby pomóc rynkowi. Nie chodzi tylko o szybkość. Chodzi też o to, żeby nie popełnić błędu w drugą stronę. W 1937 roku w USA przedwczesne zacieśnianie polityki wywołało drugą falę recesji. W Japonii w 1997 roku podniesienie podatku w środku ożywienia cofnęło kraj o lata. Patrzcie nie tylko na to, czy bank centralny reaguje, ale też na to, czy nie zabiera tych bodźców za wcześnie.
3. Trzecie pytanie to: czy problem już się materializuje w gospodarce i twardych danych makroekonomicznych? Na przykład PMI spada, inflacja wymyka się spod kontroli, firmy ograniczają inwestycje, handel międzynarodowy zamiera. Czy może jednak wszystko sprowadza się do narracji, która jest jedną głośną groźbą z małym prawdopodobieństwem realnej materializacji w swoim pełnym wymiarze? Covid był straszny narracyjnie, ale zanim na dobre wlał się do gospodarki, to banki centralne zrobiły wszystko, żeby zapobiec negatywnym skutkom.
4. Czwarte pytanie: czy załamanie jest wzmacniane przez mechanizmy rynkowe, które nie mają nic wspólnego z fundamentami samego biznesu? Jeśli media trąbią na przykład o tym, że poziom dźwigni przed spadkiem był rekordowy, to macie duże prawdopodobieństwo, że po szybkim oczyszczeniu rynku z lewara rynek wróci do wzrostów.

No dobrze, ale co właściwie inwestor ma z tą wiedzą zrobić?

Przede wszystkim nie próbować zgadywać rodzaju krachu na podstawie tego, czy indeks spadł 15, 30 czy 50 procent.

Liczy się to, co stoi pod tym spadkiem. Jeżeli ceny lecą, ale banki są zdrowe, kredyt płynie, zyski spółek się nie załamują, a dużą część ruchu generuje panika, delewarowanie albo mechanika instrumentów finansowych, to bardziej przypomina letnią burzę. Takiego rynku nie chce się panicznie sprzedawać. Wręcz przeciwnie. Chce się szukać okazji do stopniowego zwiększania ekspozycji.

Jeżeli jednak razem z rynkiem zaczynają spadać zyski, zatrudnienie, inwestycje i aktywność gospodarcza, to mam już do czynienia z huraganem. I wtedy sam fakt, że akcje są 20 czy 30 procent niżej, nie oznacza jeszcze, że są tanie. Najpierw chcę zobaczyć, że pogarszanie fundamentów zaczyna hamować, a jeżeli problem przenosi się do banków, zanika kredyt i nawet zdrowe firmy zaczynają mieć problem z finansowaniem, to przestaję zastanawiać się, czy S&P jest już wystarczająco przeceniony. Najpierw chcę zobaczyć naprawę samego systemu finansowego.

Dlatego podczas kolejnego krachu nie pytajcie „ile już spadło?”, tylko „dlaczego coś spadło?”. Tylko to ma znaczenie. Ja nie sądzę, że spośród tych trzech typów spadku jeszcze kiedykolwiek zobaczymy epokę lodowcową, abstrahując od wielkiej nuklearnej wojny. Tłumaczyłem to w osobnym materiale, jak banki centralne nauczyły się odpowiednio zarządzać kryzysami tego typu po ponad stu latach doświadczeń. Coś za coś jednak. Bessy cykliczne z nami zostaną, a dynamiczne i wprowadzające panikę krachy będą coraz częstsze, mimo że kiedyś nie było ich prawie w ogóle.

Dlaczego o tym wszystkim jest materiał? Bo koszty pomyłki są skrajnie ASYMETRYCZNE. Jeśli weźmiecie letnią burzę za epokę lodowcową i sprzedacie wszystko w panice, kosztuje Was to utracone odbicie. Jeśli weźmiecie huragan za letnią burzę i rzucicie się „łapać okazję” z pełnym portfelem w spółki, których zyski dopiero zaczynają się sypać, to możecie utknąć na lata z problemem. Dlatego z czterech dzisiejszych pytań korzystajcie w odpowiedniej kolejności: najpierw wykluczcie najgorsze. Banki zdrowe? Kredyt płynie? To nie jest lodowiec. Zyski spółek i gospodarka trzymają się, a spadek pompuje mechanika i narracja? To nawet nie huragan.

Zauważcie też, że przez ostatnie tygodnie ułożyła się z tego na portalu kompletna trylogia. W „Nie boję się bessy” pokazałem Wam STATYSTYKĘ, że rynek rośnie częściej, niż spada, i że czekanie na dołki przegrywa. W materiale o powtórce z 2008 pokazałem INSTYTUCJE i sto lat lekcji, dzięki którym system finansowy nauczył się gasić pożary w weekend. Teraz dostaliście TAKSONOMIĘ, tj. mapę trzech typów spadków i kompas do ich rozróżniania. Te trzy materiały to w praktyce jeden kurs: dlaczego nie panikować, dlaczego system nie pęknie i jak czytać to, co właśnie spada. Obejrzane razem, dają Wam coś, czego nie ma zdecydowana większość rynku: spokój oparty nie na nadziei, tylko na zrozumieniu.

Rynek będzie spadał częściej, gwałtowniej i z coraz głupszych powodów, bo taka jest cena świata pełnego lewarów i algorytmów. Im więcej będzie tych płytkich, mechanicznych burz, tym więcej okazji dla ludzi, którzy umieją spojrzeć w niebo zamiast na deszczomierz. Następnym razem, gdy wszystko będzie czerwone, a znajomi zaczną wysyłać Wam zdjęcia spadających wykresów, zadajcie sobie w spokoju cztery dzisiejsze pytania. Odpowiedź na nie będzie warta więcej niż wszystkie nagłówki tego dnia razem wzięte.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk