Wstęp
Niedawny debiut Allegro i utrzymująca się, wbrew moim oczekiwaniom, cena akcji dająca wskaźnik ceny do zysku (C/Z) na poziomie 10-krotnie przewyższający normę, zmusił mnie do przemyśleń, czy przypadkiem nowa rzeczywistość, w której teraz znaleźli się inwestorzy na świecie, nie powinna przynieść także zmiany dotychczasowych standardów tego wskaźnika.
Z debiutem Allegro (o którym więcej na DNA można było też przeczytać tutaj) wiązało się kilka kontrowersji jak choćby relatywnie krótki okres zapisów na akcje dla inwestorów instytucjonalnych (księgę popytu pokryto w całości w zaledwie kilka godzin po jej otwarciu). Ewidentnie jednak poza funduszami inwestycyjnymi na akcje Allegro zapisał się również niejeden giełdowy wyjadacz, a także spora część z tych kilkudziesięciu tysięcy nowych inwestorów, którzy od marca otworzyli swoje rachunki maklerskie. W efekcie cena w IPO wyznaczona została na poziomie 43 zł, czyli górnym ograniczeniu oferowanego przedziału, a redukcja zapisów w puli dla inwestorów indywidualnych wyniosła około 85%.
To właśnie owo 43 zł za akcję było chyba największą kontrowersją, gdyż przekładało się na wycenę całej spółki na poziomie 44 mld zł i pod względem kapitalizacji „na dzień dobry” stawiało Allegro na pierwszym miejscu w WIG20, za CD Projektem (wówczas wartym około 36 mld zł). Nie powinno zatem dziwić, że w pierwszych dniach po debiucie wielu rynkowych obserwatorów, łącznie ze mną, łapało się za głowę, kiedy kurs rósł o 100%.
Wielu inwestorów, jak się później okazało - słusznie, liczyło na szybki zysk. Jednak biorąc pod uwagę skalę redukcji przy zapisach, znacznie więcej nominalnie można było zarobić, kupując akcje pierwszego dnia notowań, po około 60-65 zł i już dwa dni później sprzedając po blisko 90. Jak to zwykle bywa, analizując sytuację po fakcie, taki scenariusz wydaje się oczywisty. Przed miesiącem, kiedy wskaźnik ceny do zysku według ceny z IPO był na poziomie około 100, a tuż po debiucie wahał się między 150 a 200, tak silny wzrost kursu oczywisty jednak nie był.
Tak wyglądał Wskaźnik C/Z Allegro od dnia debiutu do 16.11.2020
O ile za wyceną dokonywaną przez domy maklerskie i banki stoją, mam nadzieję, zespoły analityków tworzących skomplikowane modele na bazie szeregu długoterminowych założeń dotyczących przyszłych wyników spółki, zastanawiające jest, co stało za decyzjami inwestorów indywidualnych? Spekulacja i chęć zysku? Prawdopodobnie tak. Jednak być może racjonalny inwestor widzi tu coś jeszcze i jest w stanie uzasadnić stosunek ceny do zysku 10-krotnie przewyższający poziom uznawany za normę.
Początkowe wzrosty dyktowane były niezaspokojonym w IPO popytem ze strony inwestorów indywidualnych. Oczekiwano także, że ze względu na włączenie Allegro do benchmarków z rodziny MSCI i FTSE, wkrótce do gry będą musiały dołączyć fundusze zagraniczne. Popyt z ich strony szacowano na około 23 mln akcji. Choć przy 117 mln, które zmieniło właściciela w pierwszym tygodniu notowań, nie wydaje się to oszałamiającą liczbą, jednak z tych względów faktycznie można było oczekiwać wzrostów w pierwszych dniach.
O tak wyglądał układ WIG20 po rewizji nadzwyczajnej. Fundusze ETF mogły kupować akcje dopiero, gdy Allegro dodano do indeksu
Spodziewałem się jednak, że wkrótce początkowa euforia opadnie i zobaczymy mniej abstrakcyjne poziomy C/Z. Tymczasem przez cały miesiąc kurs wahał się w przedziale 75-99 zł, przekładając się na C/Z między 150 a 220. Sam ten wskaźnik, w oderwaniu od kontekstu, nie pokazuje nam pełnego obrazu. Śledząc różne dyskusje na temat Allegro, wysoki C/Z był jednak najczęściej używanym argumentem za tym, że cena jest zbyt wysoka. „Alledrogo” porównywano także do jej zagranicznego odpowiednika, Amazona, którego analogiczny wskaźnik w pewnym momencie był nawet nieco niższy niż Allegro (147 wobec 203).
Rzecz w tym, że C/Z giganta z NASDAQ na przestrzeni ostatnich 5 lat utrzymywał się w okolicy 100, przedtem sięgając przejściowo nawet kilku tysięcy. W tym czasie kurs niemal nieprzerwanie rósł, w ostatnich 5 latach nawet o 1000 proc. (oczywiście w zależności od horyzontu, na jaki spojrzymy). Na ile zasadne jest posługiwanie się tym wskaźnikiem, który dziś osiąga wartości tak abstrakcyjne, skoro już poziom równy 20 jest tradycyjnie uznawany za początki bańki spekulacyjnej?
Jedną z często pomijanych kwestii, przy porównywaniu spółek pod względem C/Z jest ich potencjał do generowania zysków. W danym momencie wycena może być relatywnie wysoka, ale spowodowana tym, że inwestorzy już dziś dyskontują oczekiwaną poprawę wyników finansowych. W kolejnych okresach, tak jak to miało miejsce w Amazonie, i możliwe, że będzie miało miejsce w Allegro, wyniki będą „doganiać” C/Z. Prawdopodobnie, nigdy go jednak całkowicie nie dogonią, ze względu na kolejną kwestię, o której często się zapomina.
Żyjemy w czasach ujemnych realnych stóp procentowych. Trzymając oszczędności na koncie w banku, w postaci lokaty, czy nawet inwestując w obligacje skarbowe – tracimy. Coraz więcej inwestorów poszukuje więc stóp zwrotu, godząc się ponieść nieco większe ryzyko, a ogromne, zamrożone dotychczas środki, tylko czekają na to aż w końcu ruszą do funduszy inwestycyjnych lub bezpośrednio na giełdę. Co to ma wspólnego z C/Z?
Inwestorów, a tym samym kapitału inwestowanego na giełdach, jest coraz więcej. Świetnie widać to po wartości rynkowej całego amerykańskiego rynku akcji, który tuż przed Kryzysem Finansowym wart był blisko 20 bilionów dolarów, a na koniec września 2020 wart był już nieco ponad 36 bilionów dolarów. Pomimo dwóch okresów ogromnych spadków, jego wartość niemal podwoiła się w przeciągu 12 lat.
Wartość amerykańskiego rynku akcji w czasie w bilionach USD
Wiele razy wróżono już koniec całego globalnego systemu finansowego. Wydaje mi się jednak, że na najbliższe lata możemy bezpiecznie zakładać, że nadal będzie trwał, a w najczarniejszym scenariuszu, dokona się jedynie jego przekształcenie. Środki na giełdy nadal będą trafiać. Skoro popyt ciągle będzie rósł, a każdy nowy inwestor będzie chciał kupić sobie po małym kawałeczku tortu, to albo trzeba będzie te torty dzielić na mniejsze części, albo kawałki będą musiały być droższe. Sam ten popyt powinien sprawić, że w ujęciu cenowym premia, płacona za akcje będzie większa.
W analogii z tortami ktoś mógłby trafnie zauważyć, że przecież tortów przybywa. Dlatego chciałbym tu wrócić do głównych przykładów naszych rozważań, czyli Allegro i Amazona. Obie te spółki generują dla akcjonariuszy zyski. Choć powinno to być oczywiste, okazuje się, że nie wszystkie spółki są do tego zdolne, a wiele z notowanych firm co roku traci, napędzając wzrosty kursów jedynie dynamikami sprzedaży. Nawet jeśli liczba notowanych spółek cały czas rośnie, to niekoniecznie rośnie liczba tych zyskownych.
Allegro w I półroczu 2020 r. wypracowało blisko 290 mln zł zysku netto, wobec 196 mln zł rok wcześniej. Oznacza to wzrost o 50% rok do roku. Wyniki Amazona mogą robić jeszcze większe wrażenie. W samym III kw. miał 6,3 miliarda dolarów zysku netto, blisko 200 proc. wzrost rok do roku. Namacalne zyski, które spółki są w stanie z roku na rok poprawiać, są obecnie jeszcze ważniejsze niż były w okresie wysokich stóp procentowych. I to właśnie zyskowne spółki będą przez inwestorów premiowane.
Biorąc to pod uwagę, wydaje mi się, że dotychczas stosowany standard C/Z mówiący, że wskaźnik na poziomie 15 to średnia rynkowa, a powyżej 20 to już bańka, powoli staje się nieaktualny. Być może w najbliższych latach, o ile ujemne stopy procentowe pozostaną z nami na dłużej, trzeba będzie wyznaczyć nową średnią, dla spółek generujących zyski, i na tej podstawie porównywać je ze sobą. A już na pewno nie należałoby skreślać potencjalnej inwestycji dlatego tylko, że jej C/Z przekracza 20.
Do zarobienia!
Roman DźWIG
