177 miliardów dolarów, które mogą pogłębić krach. Sprawdziliśmy to.

Jest jeden sposób zrobienia materiału o lewarowanych ETF-ach. Bierzesz teorię i fundusze, które MUSZĄ sprzedawać po spadkach, dodajesz sporą cyferkę, np. 177 miliardów dolarów, i dokładasz muzykę z horroru, a obok tytuł „TA BOMBA ROZSADZI RYNEK”. Setki tysięcy wyświetleń gwarantowane, bo teoria brzmi fatalistycznie.

Na szczęście jesteście na innym portalu. My mamy inne sposoby. Siadamy do danych i sprawdzamy, czy ta bomba w ogóle tyka, czy to prędzej kapiszon. Wyniki są mniej filmowe, a przez to dużo cenniejsze dla Waszych portfeli.

Zrobiliśmy własne badanie. Dwadzieścia spółek technologicznych z lewarowanymi ETF-ami na pokładzie, od Nvidii przez Teslę po Super Micro. Dla każdej policzyliśmy, ile przymusowych transakcji generuje ruch o 1% względem normalnego obrotu, a potem były trzy testy. Czy „obłożone” spółki są bardziej zmienne, czy nerwowość rośnie po starcie funduszu i czy spadki bolą je bardziej niż wzrosty cieszą.

Wynik jest różny. Jest jedno duże „NIE”. Jedno „NIE, ALE” i jedna żółta lampka. Po tym materiale będziecie więc wiedzieć już, o co naprawdę chodzi z tymi lewarowanymi ETF-ami.

177 miliardów dolarów, które mogą pogłębić krach. Sprawdziliśmy to.

Najpierw wyjaśnijmy sam mechanizm, bo bez tego wszystkie późniejsze liczby będą brzmiały jak obcy język. Zwykły ETF na Nasdaq próbuje zachowywać się tak jak Nasdaq. Jeżeli indeks rośnie o 1%, fundusz również powinien zyskać mniej więcej 1%. Lewarowany ETF 3x próbuje potroić wynik jednej sesji. Gdy Nasdaq rośnie o 1%, taki fundusz celuje w około 3%. Gdy indeks spada o 1%, strata funduszu wynosi około 3%.

Ta dźwignia jest ustawiana od nowa każdego dnia. Po wzroście fundusz musi zwiększyć swój zakład na dalszy ruch rynku. Po spadku musi go zmniejszyć. W praktyce oznacza to kupowanie po wzrostach i sprzedawanie po spadkach. Fundusz porusza się więc w tym samym kierunku co rynek i może dołożyć siłę do ruchu, który już trwa.

Im większy fundusz i im mocniejszy ruch indeksu, tym więcej trzeba kupić albo sprzedać. Przy spokojnej sesji nie musi mieć to większego znaczenia. Podczas wyprzedaży o kilka procent skala transakcji rośnie jednak bardzo szybko. To właśnie chcemy zmierzyć. Czy przymusowe zakupy i sprzedaż lewarowanych ETF-ów są na tyle duże, żeby poruszać akcjami oraz całymi sektorami.

Swoją drogą warto wiedzieć, że fundusze zarabiające na spadkach… podczas spadków… też sprzedają. Wydawałoby się, że skoro grają przeciwko rynkowi, to po spadkach powinny równoważyć rynek zakupami. Nie. Po spadku indeksu fundusz -3x zyskuje, jego aktywa rosną, więc on musi POWIĘKSZYĆ krótką pozycję, czyli dosprzedać. Czyli w dniu wyprzedaży wszystkie lewarowane produkty ustawiają się w tej samej kolejce do sprzedawania.

Skala rośnie bardzo szybko przez samą konstrukcję produktu. Przy ruchu aktywa bazowego o 1% fundusz z podwójną dźwignią musi skorygować pozycję o wartość odpowiadającą mniej więcej 2% swoich aktywów, czyli ilości akcji, które posiada. Dla funduszu z potrójną dźwignią jest to dużo więcej. Matematyka rebalancingu jest nieliniowa. Fundusz 2x przy ruchu o 1% musi obrócić około 2% swoich aktywów. Fundusz 3x musi obrócić nie trzy, a SZEŚĆ procent. Dlatego rynek zdominowany przez lewar x3 to zupełnie inna zabawa niż 2x.

Jeżeli taki fundusz zarządza 10 miliardami dolarów, jednoprocentowy ruch oznacza potencjalną transakcję rzędu kilkuset milionów dolarów, a mówimy o minimalnej zmienności. Dlatego niewielki ETF na pojedynczą spółkę zwykle nie zmienia obrazu rynku, ale duży fundusz na cały indeks albo sektor może mieć znaczenie.

Najlepiej skalę tego zjawiska widać było w Korei Południowej. Produkty lewarowane oparte na największych spółkach technologicznych urosły tam do rozmiarów, przy których ich aktywa są już bardzo duże w porównaniu z dziennym obrotem akcjami. W takiej sytuacji transakcje wykonywane podczas codziennego dostosowywania dźwigni mogą zacząć wpływać na kurs spółki.

Ten problem staje się coraz ważniejszy również w Stanach Zjednoczonych. Rynek lewarowanych ETF-ów bardzo się zmienił na przestrzeni ostatnich lat. Przez większą część poprzedniej dekady ich łączne aktywa rosły powoli i utrzymywały się na poziomie kilkudziesięciu miliardów dolarów. Wyraźne przyspieszenie nastąpiło po 2020 roku. W 2026 roku wartość całego rynku sięgnęła już około 177 miliardów dolarów.

Najwięcej kapitału trafiło do produktów związanych z technologią i półprzewodnikami. Pod koniec lipca 2026 roku zgromadziły one łącznie około 92 miliardy dolarów, czyli prawie 60% aktywów całego rynku lewarowanych ETF-ów. To właśnie w tych sektorach często dochodzi do gwałtownych ruchów cenowych, a największe spółki występują jednocześnie w wielu indeksach i funduszach. W efekcie podczas mocnej sesji presja związana z dostosowywaniem dźwigni może napływać z kilku ETF-ów jednocześnie.

Technologia wydaje się dobrym miejscem, żeby sprawdzić, czy mechanizm codziennego dostosowywania dźwigni rzeczywiście widać w danych. Podobne pytania zresztą zadawali już wcześniej inni.

Stara analiza obejmująca lata 2006–2014 nie znalazła mocnych dowodów na to, że lewarowane ETF-y zwiększały zmienność całego rynku. W tamtym okresie cały segment był jednak znacznie mniejszy. Nowsze badanie Międzynarodowego Funduszu Walutowego, obejmujące lata 2020–2025, pokazało, że sytuacja może wyglądać już dużo inaczej podczas najbardziej nerwowych sesji.

Na wykresie IMF lewy panel pokazuje, że większa ekspozycja na lewarowane ETF-y wiązała się z większą zmiennością cen w ciągu dnia. Samo takie porównanie nie wystarcza jednak do oceny wpływu funduszy, ponieważ część spółek z natury reaguje na ruchy rynku mocniej niż inne. To tzw. beta.

Dlatego w prawym panelu uwzględniono również zachowanie całego rynku oraz betę poszczególnych spółek, czyli to, jak mocno ich kursy zazwyczaj reagują na wzrosty i spadki całego rynku akcji. Po oddzieleniu tego wpływu związek między ekspozycją na lewarowane ETF-y a wyższą zmiennością był widoczny głównie podczas sesji stresowych. W zwykłych warunkach taka zależność była trudna do zauważenia.

To był punkt wyjścia dla naszego badania, ale my sprawdziliśmy ten problem nieco inaczej. IMF analizował zmiany cen zachodzące w trakcie sesji, a my skupiliśmy się na całych dziennych ruchach, niezależnie od tego, czy akcje rosły, czy spadały. Chcieliśmy sprawdzić, czy większa potencjalna presja związana z codziennym dostosowywaniem dźwigni łączy się z mocniejszymi ruchami akcji.

Skupiliśmy się na trzech pytaniach. Czy spółki mocniej obłożone lewarowanymi ETF-ami są bardziej zmienne? Czy po uruchomieniu takiego funduszu ich zachowanie staje się bardziej nerwowe niż wcześniej i czy podczas wyprzedaży spadają mocniej?

Jak to zmierzyliśmy? Najpierw sprawdziliśmy 20 spółek, na które istniały klasyczne lewarowane ETF-y. Były wśród nich Nvidia, Tesla, Super Micro Computer, Marvell, Meta, Apple i Alphabet. Dla każdej zsumowaliśmy wszystkie fundusze obstawiające jej ruch.

Za stresowe uznaliśmy 10% sesji z największymi ruchami Nasdaq od sierpnia 2022 roku. Braliśmy pod uwagę zarówno gwałtowne wzrosty, jak i spadki. Dzięki temu mogliśmy porównać zwykły handel z dniami, w których mechaniczne transakcje funduszy ETF powinny być największe.

Później oszacowaliśmy, ile takie fundusze musiałyby kupić albo sprzedać, gdyby cena akcji zmieniła się o 1%. Nie potrzebujemy tutaj skomplikowanego wzoru. Trzeba znać tylko dwie rzeczy. Ile pieniędzy znajduje się w funduszu i czy stosuje on dźwignię 2x, czy 3x. Przy takim samym ruchu duży fundusz 3x musi wykonać większą transakcję niż mały fundusz 2x.

Sama kwota jednak nadal niewiele mówi. Sprzedaż za 10 milionów dolarów prawie nie poruszy akcjami, na których codziennie handluje się miliardami dolarów. Na spółce z obrotem 100 milionów ten sam pakiet może już zrobić różnicę. Dlatego nasz wskaźnik mówi po prostu, jak duża potencjalna sprzedaż albo zakup przypada na normalny dzienny obrót daną akcją.

Rzeczywista transakcja funduszu może być mniejsza albo większa, bo tego samego dnia klienci wpłacają i wypłacają pieniądze. Pokazuje to przykład TQQQ, czyli dużego lewarowanego ETF-u, który próbuje zapewnić trzykrotność dziennego ruchu indeksu Nasdaq-100.

Jest jeszcze jeden szczegół. Te transakcje nie rozkładają się równo na cały dzień. Fundusz musi ustawić dźwignię na zamknięcie, więc masa rebalancingu dzieje się w ostatniej godzinie sesji, często w samej końcówce. Nasza miara, czyli presja podzielona przez CAŁY dzienny obrót, jest tu bardzo ostrożna. W praktyce ta sama kwota wchodzi w rynek w dużo krótszym oknie. 0,4% dziennego obrotu może oznaczać kilkanaście procent obrotu ostatniego kwadransa notowań. To tłumaczy, czemu ewentualne zniekształcenia widać raczej w końcówkach nerwowych sesji niż w całodziennych stopach zwrotu, które badaliśmy.

Wracając do naszego badania. Pokazuje ono związek między potencjalną presją lewarowanych ETF-ów a zmiennością akcji. Po co to mierzymy?

Dla inwestora to kwestia bardzo praktyczna. Jeżeli lewarowane ETF-y tylko podążają za rynkiem, są kolejnym sposobem obstawiania wzrostów i spadków. Jeżeli jednak wzmacniają ruch, mogą pogłębiać przecenę dokładnie wtedy, gdy inwestorzy próbują sprzedać akcje. Inwestor powinien być tego świadomy, żeby po pierwsze nie panikować, gdy końcówka czerwonej sesji nagle przyspiesza, bo to często maszyny, a nie nowe informacje, a do tego, żeby takie mechaniczne dołki traktować jak okazje, a nie wyrok, bo przymusowy sprzedający, jak wiecie z materiału o krachach, ma zawsze ograniczone paliwo.

Dobra, do brzegu, co pokazały wyniki? Zacznijmy od funduszy na pojedyncze spółki. Największą potencjalną presję w stosunku do normalnego obrotu otrzymaliśmy dla Super Micro Computer, Marvella i Nvidii. „Presja” oznacza tutaj szacowaną wielkość mechanicznego rebalancingu lewarowanych ETF-ów.

W przypadku Super Micro Computer odpowiadała ona około 0,43% typowego dziennego obrotu. Dla Marvella było to około 0,32%, a dla Nvidii 0,28%. Dla Super Micro Computer wartość 0,43% oznacza, że ruch akcji o 1% generowałby potencjalną transakcję ETF-ów równą około 0,43% normalnego dziennego obrotu tą akcją.

To niewielkie wartości. Na obecnym etapie fundusze oparte na jednej akcji wyglądają bardziej jak dodatkowy lokalny nacisk niż zagrożenie dla całego rynku. Mogą mieć znaczenie w konkretnej spółce i konkretnej godzinie, ale ich skala pozostaje ograniczona.

Inna zależność jest jednak o wiele bardziej wyraźna. Spółki mocniej powiązane z lewarowanymi ETF-ami były bardziej zmienne. Zależność na wykresie jest tu bardzo wyraźna. Super Micro Computer znajduje się jednocześnie wysoko pod względem potencjalnej presji i skali dziennych ruchów.

Oś X pokazuje „siłę” potencjalnego rebalancingu lewarowanych ETF-ów względem płynności danej akcji. Oś Y pokazuje typową zmienność akcji w normalne dni, mierzoną jako mediana bezwzględnej dziennej stopy zwrotu. Linia trendu pokazuje, że wyższa ekspozycja na lewarowane ETF-y wiąże się z większą zmiennością samej spółki.

Nie da się jednak na teraz jednoznacznie powiedzieć, że to fundusze ETF wywołały tę zmienność. Lewarowane narzędzia powstawały przede wszystkim na popularne, płynne i często już wcześniej zmienne spółki. Zależność może więc działać w obie strony. Większa obecność takich funduszy może wpływać na zachowanie akcji, ale jednocześnie spółki wykonujące duże ruchy częściej przyciągają inwestorów korzystających z dźwigni. Wyniki pokazują związek między tymi zjawiskami, ale nie potwierdzają, że jedno bezpośrednio powoduje drugie.

Samo porównanie poziomu zmienności nie daje więc odpowiedzi. Sprawdziliśmy więc, czy spółki mocniej obłożone lewarowanymi ETF-ami przyspieszają podczas rynkowej zawieruchy.

Podzieliliśmy 20 spółek na dwie grupy: 10 z większą potencjalną presją funduszy i 10 z mniejszą. W zwykłe dni przeciętny ruch wynosił odpowiednio 1,5% i 1,2%, a podczas stresu wzrastał do 4% i 3,7%. Względne przyspieszenie było jednak mniejsze w grupie mocniej obłożonej funduszami: 2,7 wobec 3,0 razy. Spółki z tej grupy były bardziej zmienne na co dzień, ale podczas stresu nie przyspieszały mocniej.

Drugi test dał więc jeszcze słabszy argument przeciwko lewarowanym ETF-om. Porównaliśmy w takim razie zachowanie spółek przed uruchomieniem pierwszego lewarowanego funduszu i po jego starcie. Średni wzrost zmienności podczas stresowych sesji nie zwiększył się, lecz spadł z 3,0 do 2,8. Pogorszenie pojawiło się tylko w 8 z 20 spółek. Nie zobaczyliśmy więc trwałej zmiany, która zaczynałaby się wraz z debiutem funduszu ETF.

Najbardziej podejrzany wynik pojawił się podczas spadków. Tam większa potencjalna presja lewarowanych ETF-ów silniej łączyła się z większym ruchem akcji niż podczas wzrostów. Super Micro Computer poruszało się średnio 2,4 razy mocniej od Nasdaq w dniach wzrostowych i 2,80 razy mocniej w dniach spadkowych. Dla Tesli było to odpowiednio 1,7 i 1,8.

Ten sygnał już bardziej pasuje do teorii. Podczas wyprzedaży fundusze muszą ograniczać swoje pozycje, więc dokładają sprzedaż do spadającego rynku. Nadal nie jest to jednak żaden twardy dowód. Badaliśmy tylko 20 spółek, a wynik mocno podbijało Super Micro Computer. Mało tego, 13 z 20 spółek poruszało się względem Nasdaq mocniej podczas wzrostów niż spadków.

Największą potencjalną presję zobaczyliśmy przy funduszach opartych na całych indeksach i sektorach. Przeanalizowaliśmy potrójnie i podwójnie lewarowane ETF-y na Nasdaq-100 oraz potrójnie lewarowany ETF na sektor półprzewodników. Zarządzają one znacznie większym kapitałem niż produkty na pojedyncze spółki, dlatego ich codzienne zakupy i sprzedaż mogą być dużo większe.

W porównaniu z normalnym obrotem potencjalna presja była zdecydowanie większa w sektorze półprzewodników niż na szerokim rynku technologicznym. Podczas gwałtownej sesji skala potrzebnych transakcji dodatkowo rośnie.

Mimo większej potencjalnej presji półprzewodniki nie przyspieszały jednak podczas stresu wyraźnie mocniej niż Nasdaq-100. Na co dzień poruszały się bardziej, ale przejście ze spokojnej sesji do gwałtownego ruchu wyglądało na obu rynkach podobnie. Nasze wyniki nie pokazują więc, że większa presja ze strony lewarowanych ETF-ów automatycznie oznacza większe nasilenie zmienności. Co z tego wynika dla inwestora?

Przede wszystkim, że lewarowane ETF-y mogą faktycznie wzmacniać ruch, który już trwa. Mechanizm kupowania po wzrostach i sprzedawania po spadkach jest realny, a przy funduszach sektorowych jego skala dochodzi do miliardów dolarów.

Kluczowe jest tutaj słowo „mogą”. Dane nie pokazują, że w swojej masie lewarowane ETF-y samodzielnie rozpoczynają wyprzedaże albo trwale zmieniają zachowanie akcji. Spółki z większą liczbą takich ETF-ów są po prostu bardziej zmienne, ale często były bardziej zmienne jeszcze przed ich pojawieniem się. Po prostu bardziej zmienne spółki przyciągają więcej spekulantów, a spekulanci przyciągają lewarowane ETF-y.

Większą uwagę zwracałbym tutaj dziś na duże fundusze indeksowe i sektorowe niż na produkty oparte na jednej akcji. Potencjalna presja funduszy na pojedyncze spółki była liczona w ułamkach procenta typowego obrotu.

Sam inwestor kupujący lewarowany ETF musi pamiętać o jeszcze jednej rzeczy. Dźwignia 3x dotyczy wyniku jednej sesji. Nie oznacza trzykrotności wyniku po miesiącu albo roku. Gdy rynek gwałtownie zmienia kierunek, codzienne ustawianie dźwigni może zjadać wartość funduszu, nawet jeśli indeks po pewnym czasie wróci do punktu startowego. Widać to dobrze na wykresie porównującym Nasdaq i potrójny ETF na Nasdaq. W okresie po bessie normalny indeks był już na plusie, a lewarowany ETF dalej na minusie. Tak działa codzienne resetowanie dźwigni.

Na przykład gdybyście weszli w potrójny Nasdaq na szczycie ubiegłej hossy, to do dziś mielibyście gorszy wynik niż zwykły Nasdaq.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk