Analiza Dino – czy dalsze wzrosty i siła kursu są zagrożone?

Prawdopodobnie nikt w 2017 roku nie spodziewał się, że Dino w ciągu następnych 5 lat zwiększy aż 10 krotnie swoją rynkową kapitalizację. Ba, sam uczestniczyłem w IPO po cenie ~33,5 zł, a sprzedaż akcji po kilkunastoprocentowym wzroście uważam za jeden z największych błędów inwestycyjnych. Spółka rośnie jak na drożdżach, zwiększa skale biznesu i moim zdaniem jest obecnie (stan na maj 2022) najlepszym odpowiednikiem „success story” na GPW (wcześniej za taki podmiot uważałem CD Projekt).

W ślad za wzrostami kursu systematycznie rosły prognozy analityków, a w tym samym czasie wielu inwestorów zaczęło się zastanawiać – gdzie jest sufit dla kursu? Echo tego pytania jest coraz głośniej słyszane teraz, gdy w bezprecedensowym tempie we współczesnej historii rośnie poziom stóp procentowych, które powoli stają się języczkiem u wagi co do sentymentu wokół spółki. Jako że nasz rynek cechują oczekiwania wobec zmian kierunku długoterminowych trendów, a sam szeroki rynek jest wrażliwy na negatywne informacje to w dzisiejszym wpisie postaram się przybliżyć ostatnie wyniki Dino. Krótko opowiem o modelu biznesowym, a bardziej skoncentruje swoją uwagę na ostatnich wynikach finansowych oraz potencjalnej presji na przyszłe marże.

Ekspansja geograficzna spółki jest doskonale zobrazowana na poniższych dwóch grafikach. Moim zdaniem w tym aspekcie należy szczególną uwagę zwrócić na kilka czynników. Po pierwsze, uwagę kierowałbym nie tylko na liczbę sklepów (choć wiadomo to kluczowy aspekt), ale również na liczbę centrów dystrybucyjnych. W ubiegłym roku Dino otworzyło dwa nowe centra, co zwiększyło powierzchnie o blisko 43 proc. i pozwoliłoby na dostawy produktów do ok. 2500-2800 sklepów. Ponadto, o ile południowo - zachodnia część kraju jest w dużej mierze nasycona sklepami, tak dalsza ekspansja na północy i zwłaszcza wschodzie kraju wydaje się naturalnym krokiem rozwoju.

Wzrost skali działalności Dino

Rozwój sieci Dino w czasie

Ta analiza jest została udostępniona w formie otwartej. Dołącz do Strefy Premium DNA i przejdź na koniec analizy (tutaj) żeby przeczytać całą historię naszej aktywności ze spółką w ramach prywatnych strategii inwestycyjnych.

Analizę wyników finansowych rozpocznę od kluczowego wskaźnika w branży, czyli wskaźnika LFL. Kolejno przejdę do wyników finansowych, a następnie uwagę skupie na strukturze zadłużenia i kosztach finansowych.

W ujęciu rocznym, wzrosty sprzedaży LFL (like-for-like, tj. bez uwzględnienia nowo otwieranych i zamykanych sklepów) wyniosły w 2021 roku 12,4 proc, co stanowi wyniki nieznacznie gorszy od analogicznego okresu 2020 roku (12,6 proc.). Niemniej jednak warto analizować poniższy wskaźnik po skorygowaniu o inflacje cen żywności, co w 2021 dałoby wartość 9,2 proc. vs 7,9 proc. w 2020 roku.

Silny wzrost sprzedaży LFL

W kontekście przyspieszenia inflacji, warto zwrócić uwagę także na zmiany kwartalne, ponieważ jak pewnie większość z Was słusznie przypuszcza, wskaźnik LFL nabrał na dynamice. W IV kwartale 2021 roku wyniósł 19,1 proc., zaś po odjęciu inflacji cen żywności 12,4 proc.  

Inflacja żywności, a sprzedaż LFL Dino

Przychody oraz zyskowność Dino do tej pory wygląda wręcz książkowo, co obrazują rosnące słupki na poniższym wykresie. Przychody w 2021 roku wzrosły do 13,4 mld zł (+32 proc. r/r), zysk brutto ze sprzedaży wzrósł do 3,3 mld zł (+27,6 proc. r/r), zaś zysk netto wzrósł z 643 mln zł w 2020 r. do 805 mln zł w 2021 roku (+25,1 proc. r/r).

Podstawowe dane finansowe (w mln zł) dla Dino od 1Q2019

Generalnie na poziomie marży ciężko się do czegokolwiek przyczepić, choć warto zaznaczyć, że na poziomie rentowności rok 2021 prezentuje się gorzej niż 2020. Szczególną uwagę zwracają gorsze dynamiki w 4 kwartale ubiegłego roku vs analogiczny okres rok wcześniej. Spółka w sprawozdaniu, tłumaczy to presją inflacyjną w łańcuchu dostaw, a ponadto w obliczu rosnącej presji Dino starało się utrzymać produkty w atrakcyjnych cenach. Co więcej, w 2021 roku spółce zaczął ciążyć nowy podatek od sprzedaży detalicznej, który obciążył wyniki kwotą około 170 mln zł. Moim zdaniem tłumaczenia są zrozumiałe i warto zwrócić uwagę, że pod względem marżowości spółka zaprezentowała wyniki podobne do 2019 roku. W ujęciu nominalnym wyniki powinni poprawiać się dzięki zwiększeniu skali biznesu, niemniej jednak utrzymanie marż może być w przyszłości wyzwaniem.

Marże Dino od 1Q2019

W tym miejscu warto też przypomnieć zestawienie porównawcze do wyników Jeronimo Martins, które prezentowaliśmy na łamach twittera (link). To co zwraca szczególną uwagę to lepsza dynamika sprzedaży oraz wyższe marże od flagowego konkurenta (chociaż w tym miejscu zaznaczam, że wyników nie powinniśmy porównywać 1:1).

Zestawienie Dino vs Jeronimo Martins

Drugą część analizy finansowej poświęcę głównie analizie zadłużenia spółki, jako że w najbliższym czasie będzie to języczek u wagi. Dino prezentuje 3 kluczowe miary, które pozwalają ocenić strukturę długu (później przejdziemy do szczegółów). Na początku warto zwrócić uwagę nominalny wzrost długu netto z 993 mln zł w 2020 roku do 1057 mln zł w ubiegłym roku. Główna zmiana strukturalna to spadek zadłużenia długoterminowego oraz wzrost struktury obligacji (+200 mln zł). Dług netto w relacji do EBITDA to w skrócie miara zdolności firmy do spłaty zadłużenia zyskami operacyjnymi lub inaczej czas, w jakim podmiot byłby w stanie zarobić środki na spłatę zadłużenia odsetkowego. Fakt, że w przypadku Dino wskaźnik spada należy odebrać pozytywnie. Podobnie jak DN/EBITDA, pozytywne wnioski można wyciągnąć z interpretacji wskaźnika zdolności obsługi zadłużenia, który obrazuje to, w jakim stopniu zysk brutto pokrywa spłaty odsetek.

Wskaźniki zadłużenia dla Dino

Jednakże, aby tak nie słodzić, trzeba jasno powiedzieć, że wzrost poziomu stóp procentowych nie jest jeszcze odzwierciedlony w wynikach Dino. Jak dobrze wiemy jeszcze na koniec 2021 stopa referencyjna wynosiła 1,75 proc., a dziś wynoszą one 4,5 proc. (analiza była pisana w dniu 01.05) i prawdopodobieństwo kolejnych podwyżek jest duże. W moim odczuciu wzrost kosztów finansowania spółka dopiero odczuje w przyszłości już w 1 kwartale bieżącego roku, a w większym stopniu w kolejnych okresach (przyp. wzrost WIBOR nie oznacza natychmiastowego wzrostu kosztu długu).

No dobrze, poświęcimy zatem chwilę na analizie długu Dino. Jeżeli chodzi o strukturę to zadłużenie finansowe jest oprocentowane w oparciu o WIBOR 1M lub WIBOR 3M. Poniżej przykładowo struktura kredytów zawartych w 2021 roku (uwaga poniższa tabela NIE zawiera wcześniej podpisanych kredytów).

Kredyty i pożyczki Dino

Po drugie obligacje, czyli w obecnej sytuacji niemalże największa część zadłużenia. Otóż 10 września 2021 roku, uchwała zarządu spółki zmieniła łączną wartość obligacji, do której spółka może dokonywać emisji obligacji. Pierwotna kwota 500 mln zł została zwiększona do 1 mld zł, co też jest doskonale zobrazowane na wcześniej przedstawionym wykresie, bowiem jeszcze w 2020 roku wartość wyemitowanych obligacji wynosiła mniej niż 500 mln zł. Następnie Dino w październiku ubiegłego roku wyemitowało 200 00 zabezpieczonych obligacji o łącznej wartości 200 mln zł. Szczegóły poniżej:

Wreszcie spółka w sprawozdaniu finansowym dzieli się wrażliwością na ryzyko stopy procentowej. Dwa kluczowe wnioski to fakt, że spółka jest bardziej wrażliwa na zmiany stóp procentowych, ponieważ zmiana o 1pp. to w 2021 roku  to wpływ na wynik brutto +- 13,1 mln zł vs 10,6 mln zł w 2020 roku. Po drugie pamiętajmy, że w samym 1 kwartale 2022 roku, stopy procentowe z poziomu 1,75% do 3,5%.

W tym miejscu trzeba powiedzieć wprost, że czas taniego pieniądza to jak na razie historia. Zmianie ulegnie koszt finansowania spółki, który może (ale nie musi!) mieć wpływ na plany inwestycyjne spółki oraz marże.

Płynnie możemy przejść do wydatków inwestycyjnych spółki (CAPEX), które istotny punk odniesienia do struktury zadłużenia. Otóż charakterystyka biznesu Dino polega na tym, że spółka wydaje dużo środków na nowe inwestycje, a wartości te znacznie przekraczają wartość amortyzacji. Mówimy tutaj o biznesie kapitałochłonnym, ponieważ CAPEXy są ponad 3 kronie wyższe od amortyzacji.

W tym miejscu warto zwrócić uwagę, że poziom inwestycji istotnie wzrósł w 2021 roku do 1,3 mld zł (vs 1 mld zł w 2020 roku). Ponadto plany inwestycyjne na 2022 wskazują na podtrzymanie trendu, ponieważ Dino planuje przeznaczyć około 1,5 mld zł na nakłady inwestycyjne, głównie związane z otwarciem większej liczby sklepów niż w roku ubiegłym.

Kwartalne wydatki inwestycyjne Dino w mln zł

Standardowo przeszedłbym do analizy omówienia wszystkich pozycji z poziomu cashflow, niemniej moim zdaniem kluczowe obecnie są właśnie przedstawione wyżej wydatki inwestycyjne. Chciałbym zatem przejść do strategii i przyszłości spółki.

Plany strategiczne spółki oparte są na trzech filarach: (i) rozwój organiczny, (ii) wzrost LFL, (iii) poprawa rentowności.

Rozpoczynając od pierwszego punktu strategii, Dino ma zamiar podtrzymać wysokie tempo rozwoju sieci. Co więcej, w przyszłości spółka ma zamiar regularnie zabezpieczać lokalizacja pod rozwój w nowych regionach, budować kolejne centra dystrybucyjne oraz rozwijać moce istniejącego zakładu mięsnego prowadzonego przez Agro-Rydzynę.

Po drugie wzrosty LFL, które będą ukierunkowane na zwiększenie liczby klientów robiących zakupy w sklepach oraz zwiększenie wartości koszyka zakupów pojedynczego klienta. W środowisku inflacyjnym zadanie wydaje się realne do osiągnięcia, niemniej warto mieć z tyłu głowy porównanie wskaźnika LFL do wartości inflacji.

Wreszcie moim zdaniem najtrudniejszy cel do realizacji, czyli poprawa/utrzymanie rentowności. Do tej pory spółka imponowała pod względem skuteczności dźwigni operacyjnej i wykorzystania zjawiska korzyści skali. Niemniej obecna presja makroekonomiczna (rosnące ceny towarów, energii, presja płac) może znaczne utrudnić realizację celu.

Strategia Dino na przyszłość

Kolejny raz na początku tego roku spółka poinformowała o istotnych zakupach insiderskich, które przekraczały wartość 1 mln zł (po cenie ok. 330 zł za akcje). Jako ciekawostkę (!) przypomnę, że podobne zakupy w 2021 roku stanowiły dobrą prognozę dla trendu w kolejnych okresach. W krótkim terminie dobrze wpisuje to się w obraz spółki kształtowany podczas telekonferencji wynikowej po wynikach rocznych, kiedy to przedstawiciele spółki wskazywali na mocny popyt w pierwszych miesiącach tego roku. W pierwszym półroczu wyniki powinni być wspierane przez inflacje cen żywności oraz intensyfikację zakupów na skutek wojny w Ukrainie. Co więcej, warto mieć na uwadze fakt, że wraz ze wzrostem skali działalności rośnie siła zakupowa Dino, która jest jednym z kluczowych elementów w branży.

Z drugiej strony nie sposób ignorować ryzyka w postaci wzrostu kosztów finansowania, presji na marże czy spowolnienia wzrostu spółki. Zbyt wysokie tempo wzrostu koszyka inflacyjnego może przełożyć się na siłę nabywczą konsumentów. Nie ulega wątpliwości, że spółka zawczasu rozpoczęła reagować na wyzwania w zakresie kosztów energii, o czym świadczy poniższy slajd.

Podsumowując, nie ulega wątpliwości fakt, że rok 2022 wydaje się kluczowy dla Dino. W mojej strategii inwestycyjnej jestem sceptyczny wobec gry przeciwko długoterminowym trendom, zwłaszcza w przypadku tak silnych walorów, jak Dino. Z decyzją czkema jednak na raport za pierwszy kwkartał 2022, który ma się pojawić 5 maja. Po jego publikacji dodam tutaj również komentarz do tych wyników

Do zarobienia,
Kamil Sochanek