Analiza spółki Action – czy gwiazda 2021 roku dalej zaświeci?

Analiza spółki Action - czy gwiazda 2021 roku dalej zaświeci?

Analogicznie do mojej poprzedniej analizy Datawalk, na początku tego wpisu również muszę zaznaczyć, że od ponad dwóch lat posiadam akcje Action. Strategia inwestycyjna jest podobna, a zatem mam zamiar długoterminowo utrzymać tzw. „winnera” w portfelu. Niemniej jednak, w tym przypadku dokonałem już jednak dwukrotnie redukcji akcji (tu przedstawiałem nawet historię transakcji tutaj), co słusznie sugeruje, że w moim odczuciu perspektywy dla kursu akcji nie są tak oczywiste, jak na początku 2021 roku.

Zanim jednak przejdziemy do perspektyw, to warto przypomnieć model biznesowy samej spółki, kulisy spektakularnego powrotu rynkowego w latach 2020-2021 (wzrost o około 400% w tym okresie), zmiany w akcjonariacie, czy wyniki finansowe za ostatnie raportowane okresy. Gwoli ścisłości napomnę tylko, że pomimo zadeklarowanego udziału w akcjonariacie, postaram się przedstawić analizę tak obiektywnie, jak tylko potrafię – ba, w trakcie wpisu sami się przekonacie, że wcale nie postrzegam już spółki w tak kolorowych barwach.

Ta analiza jest została udostępniona w formie otwartej. Dołącz do Strefy Premium DNA i przejdź na koniec analizy (tutaj) żeby przeczytać całą historię naszej aktywności ze spółką w ramach prywatnych strategii inwestycyjnych.

Wbrew powszechnemu uproszczeniu, działalność biznesowa spółki niekoniecznie powinna być porównywana do konkurentów w postaci Asbisu, AB, czy Komputronika. Owszem, wszystkie te podmioty operują w szeroko pojętej branży dystrybucji sprzętu IT /RTV/AGD, niemniej jednak biznes Action jest wzbogacony o kilka gałęzi, które pozwalają wyróżnić się na tle swojego sektora. Grupa prowadzi nie tylko działalność związaną z handlem tymi produktami, ale również jest obecna w handlu artykułów dla zwierząt domowych.

Co więcej, specyfika handlu produktów jest dokonywana poprzez własną platformę B2B (I-Serwis), wyspecjalizowane marki własne (Gram.pl, Sferis.pl, Krakvet.pl) oraz dodatkowo sprzedaż wspieraną za pośrednictwem Allegro, a wkrótce również Shopee i Ebay. Te czynniki powodują, że Action może generować relatywnie wyższe marże, o czym szerzej powiem w trakcie omówienia marż konkurentów.

Gamechanger, czyli wyjście z restrukturyzacji

Kulisy wyjścia z restrukturyzacji to obiektywnie mówiąc jeden z lepszych rynkowych powrotów do „żywych” w historii całej GPW, dlatego warto przypomnieć jak wyglądał ten proces – tym bardziej, że mówimy o spółce niezwiązanej z surowcami, czy bezpośrednim kapitałem Skarbu Państwa. Po drugie trzeba jasno zaznaczyć, że skutki postępowania restrukturyzacyjnego wciąż mają wpływ zarówno na działalność biznesową spółki jak również długoterminowych akcjonariuszy.

Warto zaznaczyć, że tak spektakularne i płynne wyjścia z restrukturyzacji nie byłoby możliwe, gdyby nie rynkowe skutki wybuchu pandemii w 2020 roku. Błyskawiczne lockdowny, nauka w domu, czy praca zdalna, miały duże przełożenie na wzrost popytu na sprzęt IT. Natychmiastowe i gwałtowne potrzeby rynkowe postawiły w bardzo komfortowej sytuacji dystrybutorów sprzętu. Co więcej, wydatki wspierały rządowe dofinansowania do sprzętu elektronicznego, co ostatecznie przełożyło się na dynamiczne wzrosty Action, Asbisu, czy AB. Na wykresie niżej oznaczyłem ten okres jako „1”. Przy okazji należy podkreślić, że timing ożywienia rynkowego idealnie zbiegł się z prawomocnym zatwierdzeniem układu restrukturyzacyjnego (17 grudnia 2020 roku).

Druga fala wzrostu kursu oznaczona jako „2” to w moim przekonaniu zarówno efekt czynności wykonywanych w ramach wykonania układu (jak na przykład zmiana nazwy z „Action w restrukturyzacji” na „Action) jak również wysokich i słusznych oczekiwań kursu, co do raportu rocznego. Branża handlu produktami z segmentu IT/RTV/AGD charakteryzuje się sezonowością, która swój szczyt sprzedaży osiąga w ostatnim kwartale roku kalendarzowego. Co więcej, oficjalne zakończenie postępowania restrukturyzacyjnego wiązało się z księgowym „dopalaczem” wyników rocznych, w postaci odwrócenia zawiązanych wcześniej rezerw. Z tego tytułu zysk netto za 4 kwartał 2020 roku wyniósł 173 mln zł (z czego ok. 150-155 mln stanowiło odwrócenie rezerw), co mniej więcej odpowiadało ówczesnej kapitalizacji spółki. Owszem, zysk był w dużej mierze księgowy, aczkolwiek oczyszczony biznes miał się naprawdę dobrze.

W związku z powyższym w okresie „3”, na początku kwietnia 2021 roku można było zaobserwować entuzjazm na akcjach spółki. Naturalnie, związane to było z szeregiem pochlebnych artykułów, ale też z obiecującą działalnością biznesową. Zachwyty zostały ostudzone przez dalsze etapy układu z wierzycielami (oczekiwana emisja akcji serii D) oraz sezonowo najsłabszy 1 kwartał roku kalendarzowego.

W trakcie kolejnego etapu oznaczonego jako „4” dokonano zakończenia subskrypcji akcji serii D, a w następstwie asymilacji zwykłych akcji na okaziciela w sierpniu ubiegłego roku. W skrócie, emisja akcji była związana z układem dla obligatariuszy posiadających niewykupione obligacje ACT0717 (tutaj więcej szczegółów). Konwersja zaległego długu na akcje spowodowała, że w akcjonariacie spółki pojawili się ciekawi akcjonariusze (np. Rockbridge). Jako że rozwodnienie akcji było wówczas niekoniecznie dobrą informacją dla akcjonariuszy (rozwodnienie dotychczasowych udziałów) to mogliśmy obserwować lekką panikę na kursie. W dużym skrócie i uproszczeniu, ponieważ pomijam koszt kapitału czy długi proces postępowania, teoretyczny „próg rentowności” dla akcjonariuszy serii D to poziom około 19 zł za akcję.

Wreszcie po piąte, wiele czynników zostało już zdyskontowanych. Rynek doświadczył wyjścia z restrukturyzacji, emisji nowych akcji, czy nawet pokrycia analitycznego. Natomiast wyzwania wciąż były, między innymi w postaci ograniczonych limitów finansowania, które znacznie ograniczały perspektywy biznesowe spółki, co było pokłosiem restrukturyzacji. Finalnie, problem został rozwiązany w marcu tego roku (raport bieżący 11/2022), a sam prezes Bieliński przyznał, że uzyskanie limitów kredytowych może w realny sposób pomóc w poprawie wyników spółki o 5 – 10 proc.

Historia ostatnich 2 lat na kursie Action

Historia ostatnich 2 lat na kursie Action

Wyniki finansowe spółki

Przechodząc do analizy wyników finansowych, warto rozpocząć ją od dwóch podstawowych pozycji, które historycznie nie były w żaden sposób dotknięte przez proces restrukturyzacyjny. Przychody Action osiągnęły w 4 kwartale ubiegłego roku 706 mln zł ( + 8,7 proc. r/r), co stanowi najlepszy wynik sprzedażowy od 2016 roku. Tak jak już wspominałem wcześniej, przychody charakteryzują się sezonowością, zatem najwyższych wartości należy spodziewać się w ostatnim kwartale roku obrotowego spółki. Z jednej strony widać dodatnie dynamiki, zwłaszcza w ujęciu rok do roku. Z drugiej zaś strony baza staje się coraz bardziej wymagająca. Podobnie sytuacja wygląda na poziomie zysku brutto ze sprzedaży, gdzie Action może pochwalić się w 4 kw. 2021 roku wynikiem 64 mln zł (+ 56 proc. r/r). Tak okazała dynamika, była możliwa dzięki poprawie marżowości, o czym szerzej za chwilę.

Przychody i zyski Action kwartalnie w mln zł

Przychody i zyski Action kwartalnie w mln zł
Opracowanie: DNA Rynków

To, co się rzuca w oczy pod względem geograficznej struktury sprzedaży to fakt, że Action zwiększa udziały sprzedaży poza granicami Polski, zaś struktura przychodów w kraju charakteryzuje się ujemną dynamiką. Sprzedaż zagraniczna to w roku ubiegłym około 60% przychodów grupy, a co warto w tym miejscu podkreślić, spółka w przeciwieństwie do Asbisu, nie ma ekspozycji na rynki wschodnie.

Przychody Action w mln zł w podziale na strukturę terytorialną

Przychody Action w mln zł w podziale na strukturę terytorialną
Źródło: Spółka

Marżowość Action nie bez przyczyny ulega poprawie. Jednym z pozytywnych efektów postępowania restrukturyzacyjnego była restrukturyzacja kosztowa grupy. Efektywność procesu widać gołym okiem, ponieważ dzięki zmniejszeniu bazy kosztowej spółka zoptymalizowała biznes, w ślad czego poprawie uległy wskaźniki rentowności. Stąd też Action może pochwalić się w 4 kwartale 2021 roku poprawą marży zysku brutto ze sprzedaży o 2,8 pp. w stosunku do analogicznego okresu ubiegłego roku. Pozytywny trend jest również widoczny na poziomie marży zysku ze sprzedaży, która dodatkowo uwzględnia koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu.

Kwartalna marża zysku brutto ze sprzedaży i zysku ze sprzedaży w Action

Kwartalna marża zysku brutto ze sprzedaży i zysku ze sprzedaży w Action
Opracowanie: DNA Rynków

Niestety, częstym zarzutem do spółki jest fakt, że duża część raportowanego zysku netto to efekt zdarzeń jednorazowych. Punktem kulminacyjnym był 4 kwartał 2020 roku, czyli moment, w którym umorzone zostały zobowiązania (zysk księgowy), a samo saldo pozostałem działalności operacyjnej, wyniosło w 2020 roku 135 mln zł, co w tamtym czasie stanowiło dwukrotność ówczesnej kapitalizacji. Dodatkowo wynik w 4 kwartale 2020 roku był wspierany przez przychody finansowe (+22,4 mln zł), za czym stało umorzenie odsetek od zobowiązań objętych układem oraz dyskonto z zobowiązań objętych układem. Niestety wyniki kolejnych okresów również były zniekształcone przez przychody z tytułu rozwiązania rezerw (łącznie 45 mln zł w 2021 roku). Tak naprawdę jedynym „oczyszczonym” kwartałem w ubiegłym roku był 3 kwartał, kiedy spółka osiągnęła zysk netto na poziomie 10 mln zł.

EBIT i Zysk netto Action w mln zł

EBIT i zysk netto Action w mln zł
Opracowanie: DNA Rynków

Analiza cyklu konwersji gotówki również obrazuje pozytywne zmiany w działalności spółki. Otóż, przed oficjalnym zakończeniem restrukturyzacji (przyp. Q4 2020), Action charakteryzowało się ujemnym cyklem konwersji gotówki, za czym stało przede wszystkim długi cykl konwersji zobowiązań (~300 dni). Od tamtego czasu udało się skrócić okres konwersji zobowiązań do 130 dni w 4 kwartale 2021 roku. Proces poprawy cyklu konwersji gotówki, wspierało także skrócenie cyklu należności o 70 dni od początku 2019 roku.

Cykl konwersji gotówki w dniach dla Action

Cykl konwersji gotówki w dniach dla Action
Opracowanie: DNA Rynków

Naturalnie, w obecnych czasach warto zwrócić na strukturę posiadanej gotówki oraz zadłużenia. Tak jak sugerowałem wcześniej, w historycznych wynikach nie widać finansowania kapitałem obcym. Dopiero na koniec 1 kwartału bieżącego roku spółka podpisała pierwszą umowę kredytową po zakończeniu postępowania restrukturyzacyjnego. Zatem, według historycznych danych, Action posiadało na koniec ubiegłego roku 53 mln zł gotówki i brak zadłużenia finansowego.

Środki pienieżne Action w mln zł na koniec okresu

Środki pienieżne Action w mln zł na koniec okresu
Opracowanie: DNA Rynków

Z kronikarskiego obowiązku wspomnę, że analiza przepływów operacyjnych spółki jest obecnie utrudniona. Otóż spółka nie dokonywała w ubiegłym roku istotnych przepływów z działalności inwestycyjnej (-3 mln zł) oraz działalności finansowej (-0,5 mln zł). Z kolei przepływy operacyjnej pozbawione są struktury z uwagi na fakt, że spłata zobowiązań układowych generuje ujemne wartości na poziomie ok – 50 mln zł w ubiegłym roku, co ogranicza możliwości analizy cashflow.

Przepływy z działalności operacyjnej dla Action w mln zł

Przepływy z działalności operacyjnej dla Action w mln zł
Opracowanie: DNA Rynków

Opcje strategiczne

To dobre miejsce, aby przejść do bardzo ważnego wątku fundamentalnego, czyli ogłoszeniu przeglądu opcji strategicznych na wcześniejszą spłatę zobowiązań układowych. Spółka ogłosiła komunikat w listopadzie ubiegłego roku i wciąż proces nie został zakończony. Co więcej, w trakcie konferencji wynikowej za 2021, spółka przyznała, że wciąż podtrzymuje plan opcji strategicznych.

Pozostałe wierzytelności układowe spółki to 108 mln zł, które mają zostać spłacone do stycznia 2028 roku. Spółka do tej pory dokonała spłaty 86 mln zł (stan na marzec 2022 roku). Wcześniejsze uregulowanie układowych zobowiązań dałoby możliwość dla spółki na zwiększenie płynności i zwiększenie możliwości rozwoju grupy. Dotychczas większość zakupionych towarów opierała się na przedpłatach (ok. 70%), co utrudniało efektywną działalność operacyjną grupy. Stąd też podkreślam jeszcze raz, że pozytywnie odbieram zawarciu umowy wieloproduktowej z ING w końcówce marca bieżącego roku.

Zmiana w akcjonariacie

W lutym tego roku pojawiła się informacja o tym, że 5% próg ogólnej liczby głosów w spółce został przekroczony przez maltański podmiot Lemuria Partners Sicav P.L.C. Jako że w długim terminie jestem inwestorem ostrożnościowym to niestety zapaliła się lampka ostrzegawcza w mojej głowie, ponieważ nie spodziewałem się tego typu akcjonariusza w spółce. Niemniej uważam, że nie jest to miejsce do głośnych spekulacji, także polecam prześledzić wątek spółki Ropczyce i nowego akcjonariusza Action.

Co dalej?

Kolejny istotny wątek to oddalenie wyroku NSA w dniu 20 kwietnia 2022 roku, które przyczyni się do odwrócenia rezerw w łącznej wysokości przekraczającej 30 mln zł. Decyzja jest o tyle istotna, że spółka wprost sugerowała, że po otrzymaniu wyroku ma zamiar wrócić do rozmów z wierzycielami w sprawie wcześniejszej spłaty układu.

Co do perspektyw biznesu, to nie ulega wątpliwości fakt, że branża została dotknięta przez wiele wyzwań. Naturalnie, nie jest to tak ekstremalny przypadek jak w konkurencyjnym Asbisie, ponieważ sprzedaż Action na rynkach wschodnich stanowiła mniej niż 0,05% sprzedaży. Owszem środowisko inflacyjne w długim terminie może ciążyć, a prezes Action wspominał w wywiadach o wyzwaniach na rynku pracowniczym. Z drugiej strony, marże spółki są naprawdę wysokie i zapowiadane jest utrzymanie obecnych poziomów – zwłaszcza, że część sprzedaży stanowią wyspecjalizowane produkty czy wysokomarżowy sektor karm dla zwierząt.

Naturalnie, po oczyszczeniu wyników, czy analizie struktury bilansu, spółka wygląda historycznie na tanią. Z mojej perspektywy, jako akcjonariusza długoterminowego, absolutnie kluczowe znaczenie ma przebieg pozyskania limitów kredytowych oraz wcześniejszej spłaty zobowiązań układowych. Z czwórki notowanej GPW (Action, Asbis, AB, Komputronik), uważam że to właśnie bohater dzisiejszej analizy ma najlepszą sytuację rynkową. Wynika to z tego, że generuje wyższe marże od konkurentów, posiada inne portfolio produktów i wciąż ma asa w rękawie w postaci pozytywnego zaskoczenia rynku wcześniejszą spłatą układu.

Z drugiej strony, nie bez przyczyny dwukrotnie redukowałem pozycje na akcjach, ponieważ uważam, że w chwili obecnej rynek jest trudny, a dynamiki widoczne w ubiegłych kwartałach mogą być trudne do powtórzenia. Z mojej perspektywy tolerancja na ryzyko w tym przypadku jest zdecydowanie większa aniżeli podczas otwierania nowej pozycji. Jednak, gdyby ktoś mnie zapytał, czy w pozytywnym scenariuszu mógłby pojawić się kolejny raz wzmożony popyt na akcje, to nieśmiało potakiwałbym głową.  

Do zarobienia,
Kamil Sochanek

Aktualizacje dla spółki Action dla Strefy Premium DNA dotyczące Strategii Inwestycyjnych DNA.

Czytaj wszystkie treści BEZ OGRANICZEŃ!


Premium

Dołącz do Strefy Premium DNA.

Jedynie 39 zł miesięcznie!

Sprawdź wszystkie korzyści

Kliknij tutaj i dołącz do nas.

Notowania Action w czasie rzeczywistym

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
46
0

Oceń materiał!

46
0


Przeczytaj również:

Ankieta

Ile razy FED podniesie stopy w roku 2022?

  • Max 2
  • 3-4
  • Ponad 4

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Najwyżej oceniane: