Oracle, czyli lewarowany zakład na AI, którego rynek źle wycenia

Jeszcze we wrześniu Oracle był wyceniony na 900 mld USD. Dziś jest wyceniony na około 60% mniej. Czy przez te dziewięć miesięcy popyt na usługi Oracle spadł? Nie. Nawet wzróśł. Backlog podskoczył do 638 mld USD, o 363% rok do roku. Przychody rosną, zyski rosną, prognozy podniesione, a kurs leci w kulki.

Nawet na webinarach zacząłem już widzieć pytania, czy ten Oracle to „żart”. Nie sądzę. To dla mnie kolejny przykład błędnej wyceny przez rynek, który zmienił model wyceny Oracle (według mnie błędnie).

Przez dwie dekady Oracle był wyceniany jak spółka software, a software od zawsze miał najlepszą ekonomię. Piszesz kod raz, sprzedajesz nieskończoną ilość razy. Kapitału wiele nie potrzeba, a hajs leci. Za taką maszynę rynek płacił wysokie mnożniki, bo każdy dolar wzrostu przychodów leci mocno na zysk netto (albo chociaż na zysk operacyjny).

Budowa infrastruktury AI ma ekonomię odwrotną. Najpierw wydajesz miliardy budowę i GPU, a potem czekasz, aż to się zwróci. To jest ekonomia bliższa do bycia deweloperem, a nie software’em. Żyje się z różnicy między kosztem kapitału a rentownością projektu, a głównym ryzykiem nie jest produkt, tylko finansowanie i wypłacalność najemców.

Oracle swoją transformację przeszedł w zaledwie rok. Od jednego modelu do drugiego. Capex wzrósł o 162% do prawie 56 mld USD, a free cash flow spadł do minus 24 mld USD, dług urósł do rekordowych poziomów.

Rynek zrobił więc to, co robi zawsze przy zmianie modelu biznesowego. Przestał płacić mnożnik software i zaczął płacić inny.

Warto jednak cofnąć się na chwilę do września 2025. Oracle pokazał wtedy backlog 455 mld USD i wzrost o 359%, gdy rynek oczekiwał około 180 mld. Kurs wzrósł o 36,7% w jedną sesję, największy jednodniowy skok od 1992 roku, do rekordowych 345,69 USD. Ellison na chwilę został najbogatszym człowiekiem świata.

Zapamiętajcie ten moment. Rynek już wtedy wiedział to samo, co wie dziś. Celebrował transformację biznesu. Wiedział, że kontrakt z OpenAI na 300 mld USD stanowi około dwóch trzecich backlogu. Nietrudno było też ogarnąć, że moc obliczeniową trzeba będzie dopiero zbudować za dziesiątki miliardów. Za tę wiedzę rynek CHCIAŁ wtedy płacić P/E na poziomie 75.

Dziś, przy backlogu WIĘKSZYM o 180 miliardów i zysku netto wyższym o 37%, ta sama spółka handluje się przy P/E około 22.

Skoro informacja o transformacji była znana we wrześniu, to kurs nie spadł przez informację. Rynek uznał jednak, że zmieni model, którym tę informację przelicza na wartość. We wrześniu backlog był księgowany w głowach inwestorów jako aktywo i przyszłe przychody. Traktowano go jakby miał marże software i zerowy koszt dostarczenia. Uprzedzaliśmy was o tym wtedy, że płacenie tyle za Oracle to abstrakcja.

Wtedy sto miliardów nowego RPO równało się dziesiątkom miliardów kapitalizacji, automatycznie, tego samego dnia. Dziś ten sam backlog jest księgowany jako zobowiązanie, które trzeba sfinansować. Jednocześnie jest jednak traktowany jako coś, co nie wygeneruje zysku.

Co się realnie zmieniło między wrześniem a dziś? Głównie nastrój rynku. Reszta to szum. Jasne, Oracle ogłosiło emisję akcji, a FCF zjechał na negatywne wartości, ale to nie są żadne zaskoczenia.

Zauważcie jak wielkie to wahadło nastawienia. We wrześniu rynek wyceniał obietnicę przy zerowym koszcie jej dostarczenia. Dziś wycenia koszt dostarczenia przy zerowej wartości zysków, które z niego wynikną.

Jedno i drugie to karykatura sensownej wyceny. Jedyną sensowną jest pytanie, ile marży zostaje z każdego dolara backlogu po odjęciu kosztu kapitału potrzebnego, żeby go dowieźć.

„Efektywny” (LOL) rynek NIE liczy tej ekonomiki, tylko głosuje sentymentem.

Niedźwiedzie porównują obecny cykl do budowy światłowodów z lat 2000. Porównanie jest efektowne, ale głupie. Wtedy budowano moce spekulacyjnie. Kładłeś kabel, potem szukałeś klienta. Efektem były bankructwa.

Oracle buduje odwrotnie. Najpierw podpisany kontrakt, a potem beton. Wydatki są napędzane zakontraktowanym popytem odzwierciedlonym w rekordowym RPO, a nie nadzieją, że popyt może będzie.

Prawie cały przyrost backlogu w dwóch ostatnich kwartałach pochodzi z kontraktów, w których klient albo PRZEDPŁACIŁ Oracle za GPU, albo SAM KUPIŁ GPU i przekazał je dla Oracle. Łącznie klienci wyłożyli już 75 mld USD własnego kapitału.

Tak, dobrze czytacie. Klient przedpłaca miliardy albo wnosi własny sprzęt, czyli realnie klient bierze na siebie część ryzyka. W klasycznym modelu to Oracle kupowałoby sprzęt na kredyt i modliłoby się, żeby klient płacił. Tu jest inaczej.

Do tego taki klient, przykuwa się do Oracle łańcuchem, bo dużo trudniej będzie mu odejść gdzie indziej. Całkowita zmiana relacji typowego dewelopera z najemcą. Tutaj najemca współfinansuje budynek na starcie. Tak wygląda rynek, na którym podaż mocy jest wąskim gardłem i klient jest gotowy płacić za gwarancję miejsca w kolejce.

To nie jest też jakiś fikcyjny backlog. Łatwo będzie go zweryfikować. CFO Oracle podała na callu, że około 12% RPO skonwertuje na przychód w ciągu najbliższych 12 miesięcy. To już daje ponad 76 mld USD. Dlatego prognoza firmy na 2027 rok, to wzrost przychodu o 34%. Papierowy backlog nie da takich liczb.

Dochodzimy do sedna. Największy dla mnie błąd w analizie tej spółki to patrzenie na nią jak na starego reprezentanta IT, który załapał się na falę AI. Teza nie polega na tym, że Oracle buduje dużo data center, bo wiele firm je buduje.

AI wymusza przebudowę trzech warstw całego korporacyjnego IT jednocześnie. Trzeba przebudować infrastrukturę, sens użycia danych i aplikacje. Każdy z tych elementów ma inną ekonomię, ale Oracle jako jedna z naprawdę nielicznych firm ma produkt oferowany w każdej.

PS Warto dla uzupełnienia tego sobie dooglądać webinar, gdzie omawiana była hipoteza stojąca za Snowflake i MongoDB (https://dnarynkow.pl/strategiczny-webinar-webinar-127-omowienie-rynku/)

Sama w sobie infrastruktura to względnie prosty towar. Sama w sobie nie uzasadnia inwestowania w Oracle innego niż pod kilka lat deficytu mocy. To mnie nie kręci.

Fosa, którą rynek może przegapiać, znajduje się w warstwie danych i aplikacji. Wiemy że AI podnosi wartość prywatnych danych przedsiębiorstwa. To, co przez dwadzieścia lat było głównie kosztem przechowywania i obsługi, teraz jest paliwem dla inferencji.

Model nie musi technicznie działać dokładnie tam, gdzie leżą dane, ale w przypadku dużych przedsiębiorstw uruchamianie AI możliwie blisko danych ogranicza koszty, opóźnienia i ryzyko. Ogromna część najbardziej krytycznych danych światowego biznesu nadal znajduje się… w bazach Oracle.

AI nie tworzy więc Oracle zupełnie nowego rynku tyko podnosi wartość aktywa, które spółka już ma. Strategicznie genialnym ruchem było umieszczenie baz Oracle bezpośrednio w centrach danych AWS, Azure i Google Cloud. Oracle zrozumiał, że nie musi wygrać całej wojny o chmurę. Zamiast zmuszać klienta do przenoszenia aplikacji do własnego OCI, przynosi swoją bazę tam, gdzie klient już jest.

Konkurencyjne chmury stały się w ten sposób kanałem dystrybucji Oracle. Klient korzysta z konsoli Amazona, Microsoftu albo Google’a, ale pod spodem może działać zarządzana przez Oracle baza na infrastrukturze OCI. To biznes prawdopodobnie znacznie wyżej marżowy i mniej kapitałochłonny niż sprzedaż samej mocy obliczeniowej. Do tego klientowi trudno odejść bez kosztownej i ryzykownej migracji podstawowych systemów.

Oracle Multicloud AI Database urósł w ostatnim kwartale o 404% rok do roku, a spółka nazwała go najszybciej rosnącym biznesem w swojej historii. Trzeba tylko dodać tu gwiazdkę. że Oracle nie pokazuje nominalnych przychodów ani rentowności tego segmentu, więc jest to na razie bardzo silny sygnał kierunkowy, ale jeszcze nie dowód jego materialnego wpływu na wyniki całej grupy.

Do tego dochodzi jeszcze warstwa aplikacji. W ciągu ostatniego roku Oracle dostarczył ponad tysiąc agentów AI w swoich pakietach. Spółka zaczyna też wprowadzać modele rozliczane według faktycznie wykonanej pracy, na przykład liczby kandydatów przetworzonych przez agenta rekrutacyjnego.

Nie wiem, czy rynek w pełni rozumie wagę tej zmiany. Licencja per stanowisko to atak głównie na budżet IT klienta, a rozliczenie za wykonaną pracę pozwala Oracle sięgać po budżet realnie całej firmy.

Oracle kontroluje trzy uzupełniające się wzajemnie warstwy: infrastrukturę, dane i aplikacje. Serio, czy tylko ja to widzę???

Kapitałochłonna infrastruktura to drzwi wejściowe do sklepu. Klient korzystający z OCI może przechowywać dane w bazie Oracle, a klient mający dane i procesy w systemach Oracle jest naturalnym odbiorcą dla agentów działających bezpośrednio na tych danych.

W drugą stronę też to może działać. Wieloletni klient bazy lub aplikacji Oracle może zacząć korzystać z OCI. Wszystko to wielki ekosystem do wzajemnego cross-sellingu (zaufacie mi wiem co nieco o cross-sellingu). Każda kolejna wykorzystywana warstwa poprawia ekonomię systemu i podnosi koszt zmiany dostawcy, czyli… BUDUJE FOSĘ.

Wzrost Multicloud AI Database o 404% jest pierwszym mocnym sygnałem, że strategia działa. Nie jest jeszcze dowodem konwersji całego lejka, ale jeżeli kolejne dane to potwierdzą, to dzisiejszy capex będzie można interpretować po prostu jako koszt pozyskania klientów do bardziej rentownych produktów.

Około połowa z 638 mld backloga przypada na OpenAI. S&P w uzasadnieniu obniżki ratingu do BBB- wskazuje, że jeśli OpenAI wpadnie w kłopoty z finansowaniem, to Oracle zostanie z gigantycznymi zobowiązaniami leasingowymi na data center, z których trudno wyjść na sensownych warunkach. To jest realne ALE NIE NAJWIĘKSZE (według mnie) ryzyko.

Scenariusz grozy to dla rynku fakt, że OpenAI przestaje płacić. Nie oznacza jednak automatycznie, że zbudowana infrastruktura staje się bezwartościowa. Centrum danych wyposażone w najnowsze GPU da się wykorzystać dla innych. Jeżeli popyt na moc obliczeniową pozostanie silny, Oracle może próbować wynająć zwolnioną moc innym (Anthropicowi, Meta, xAI, etc.). Kolejka się znajdzie.

Może na gorszych warunkach, ale się znajdzie. To rynek obroni. Do plajty potrzeba byłoby systemowego załamania popytu na AI. Boisz się tego? W takim razie w nic nie powinieneś inwestować, bo wtedy wywali się i cały indeks i Nvidia i MAG7 i wszystko dookoła.

Oracle nie jest prostym zakładem idiosynkratycznym na OpenAI. Oracle jest LEWAROWANYM zakładem na cały cykl inwestycyjny AI. Kupując te akcje, kupujesz betę na AI capex z dźwignią. Trzeba to wiedzieć i trzeba na tej wiedzy odpowiednio budować pozycję.

Ważniejsze według mnie ryzyko dla Oracle to tzw. pętla Sorosa. Oracle oczekuje pozyskania w FY2027 około 40 mld USD finansowania, w tym poprzez program emisji akcji o wartości do 20 mld USD. Im niższy kurs, tym więcej akcji trzeba wyemitować, aby zebrać tę samą kwotę. Im większa emisja, tym większe rozwodnienie obecnych akcjonariuszy i potencjalnie większa presja na kurs.

Spadający kurs może więc zacząć wpływać na same fundamenty spółki, ponieważ podnosi koszt pozyskania kapitału. To mechanizm, który może zwiększyć problemy z kontrahentami, rentownością kontraktów albo tempem odbudowy FCF.

Uczciwa hipoteza musi mieć warunki do ewentualnej ucieczki. W przypadku Oracle to dla mnie kolejno:

Warstwa danych i aplikacji, która nie korzysta na wzroście infrastruktur

Jeżeli w kolejnych kwartałach Multicloud AI Database i szerzej Cloud Database zaczną wyraźnie zwalniać, aplikacje nie przyspieszą, a rosnąć będzie głównie OCI, teza o konwersji compute na wyżej marżowe warstwy zacznie się łamać. Oznaczałoby to, że nowy capex Oracle tworzy przede wszystkim kapitałochłonny biznes infrastrukturalny, a nie kanał dystrybucji dla danych i aplikacji.

Przepływy gotówki się nie poprawiają

Minus 24 mld USD free cash flow można zaakceptować przejściowo. Trzeba sprawdzać, czy operating cash flow rośnie wraz z przychodami, backlog konwertuje się na gotówkę, a klienci nadal współfinansują sprzęt.

Pętla Sorosa się zaciska

Jeżeli duża część programu zostanie zrealizowana przy jeszcze niższych cenach, rozwodnienie może zacząć zjadać wzrost biznesu szybciej niż wyniki obronią tezę.

Rynek przekwalifikował Oracle z software na lewarowanego dewelopera i wycenia go dziś poniżej IBM, przypisując zerową wartość warstwie danych rosnącej po kilkaset procent i zerową wartość opcji agencyjnej.

Moja teza mówi, że to przekwalifikowanie jest przejściowe. Oracle świadomie przepuszcza bilans przez fazę deweloperską, żeby po drugiej stronie wyjść jako jedyna firma kontrolująca pełny lejek od GPU po agenta na danych klienta. Jeśli mam rację, kupujemy dziś kompresję mnożnika, która się odwróci. Jeśli się mylę, kupujemy dźwignię na cudzy bilans. Dlatego to nie może być pozycja na pół portfela, ale pozycja dopasowana pod ryzyko binarne i pilnowana co kwartał.

Do zarobienia!