Przespałeś rajd Intela? Samsung może być jeszcze większym wygranym AI!

Dwa lata temu Intel był o krok od bycia amerykańskim JSW. Kolos na glinianych nogach, firma, która przez dekadę przegrywała wszystko, co dało się przegrać, ratowana rządową kroplówką, z akcjami na poziomach z poprzedniej epoki. Inwestorzy spisali ją na straty, a branża półprzewodników traktowała ją z politowaniem.

Teraz od początku tego roku dzieje się coś, w co jeszcze niedawno nikt by nie uwierzył. Pssst, swoją drogą dokładnie w styczniu można było o tym przeczytać na DNA Premium.

Dziś jesteśmy jeszcze krok dalej, bo nawet Google rozważa zamówienie u Intela ponad trzech milionów własnych procesorów. Do tego Nvidia testuje technologię Intela do swoich najnowszych układów, a Apple i AMD, czyli bezpośredni konkurenci, przyglądają się jego najnowszej fabryce. Najwięksi gracze świata AI nagle pukają do drzwi firmy, którą dwa lata temu usuwano z pamięci.

Co się stało? Czy Intel nagle dogonił TSMC? Otóż nie. I to jest najciekawsze w całej tej historii. Bo prawdziwym bohaterem tego odrodzenia nie jest wcale Intel, tylko błąd, który popełnił ktoś zupełnie inny. W tym materiale tłumaczę, na czym polega ta szansa na rynku półprzewodników i kto realnie może na niej zarobić. Lecimy.

Przespałeś rajd Intela? Samsung może być jeszcze większym wygranym AI!

Żeby zrozumieć, co dzieje się dziś na rynku, trzeba najpierw zdać sobie sprawę, jak działa rynek foundry. Większość firm projektujących chipy nie produkuje ich samodzielnie. Nvidia, Apple, AMD, Google. Wszystkie te firmy projektują procesory, ale ich fizyczną produkcję zlecają wyspecjalizowanym fabrykom. Taki model biznesowy nazywa się foundry. Firma posiada fabryki, tak zwane faby, i produkuje chipy na zlecenie klientów, którzy dostarczają gotowe projekty.

Od lat absolutnym liderem tego rynku jest tajwańskie TSMC. Firma kontroluje zdecydowaną większość globalnej produkcji najbardziej zaawansowanych chipów.

Przewaga TSMC opiera się na dwóch filarach. Pierwszy to najlepsza dostępna technologia produkcji. Drugi to ogromna skala działania. Tylko TSMC umie produkować coraz mniejsze, szybsze i bardziej energooszczędne tranzystory w ogromnej skali, która pozwala utrzymywać koszty na konkurencyjnym poziomie.

Intel i Samsung od lat próbują konkurować z TSMC w segmencie foundry, ale z ograniczonym sukcesem. Intel historycznie skupiał się na projektowaniu i produkcji własnych procesorów, a dopiero w ostatnich latach poważnie wszedł w model tworzenia ich dla innych, oferując swoje fabryki klientom zewnętrznym. Samsung z kolei, choć posiada zaawansowane fabryki półprzewodników, regularnie przegrywał z TSMC pod względem wydajności produkcji i niezawodności.

Tylko co się zmieniło, że nagle najwięksi gracze zaczęli pukać do drzwi Intela? TSMC przez lata dominowało rynek nie tylko dzięki technologii, ale również dzięki mądremu zarządzaniu mocami produkcyjnymi. Firma zawsze dbała o to, żeby mieć wystarczającą ilość zdolności produkcyjnych dla kluczowych klientów, jednocześnie utrzymując wysoką rentowność.

Problem polega na tym, że w ostatnich kilku latach TSMC zachowywało się tak, jakby jego pozycja była absolutnie niezagrożona. Tu warto spojrzeć na kilka konkretnych decyzji.

Pierwsza sprawa to zaawansowane pakowanie. W produkcji nowoczesnych chipów, szczególnie tych używanych w AI, sam proces wytworzenia krzemu, czyli wafli, to już nie wszystko. Równie istotne stało się pakowanie, czyli etap, w którym gotowe chipy, często kilka osobnych układów, łączy się w jednym module, żeby mogły ze sobą szybko komunikować się i pracować jako całość. Wyobraźmy to sobie tak: poszczególne chipy to specjaliści, a pakowanie to biuro, w którym ci specjaliści siedzą blisko siebie i mogą sprawnie współpracować. Im lepsze „biuro”, tym szybciej i efektywniej pracuje cały zespół.

TSMC oferuje technologię pakowania o nazwie CoWoS, czyli Chip-on-Wafer-on-Substrate, która stała się standardem dla procesorów AI. Problem w tym, że moce produkcyjne CoWoS są mocno ograniczone i od dłuższego czasu stanowią wąskie gardło dla całego rynku. Gdyby TSMC wcześniej i agresywniej rozbudowywało te moce, konkurencyjne rozwiązania, jak EMIB od Intela, mogłyby nigdy nie stać się realną alternatywą dla największych klientów. Koszt takich inwestycji byłby stosunkowo niewielki w porównaniu do skali biznesu TSMC, a jednocześnie pozwoliłby utrzymać pełną kontrolę nad rynkiem pakowania. TSMC jednak postanowiło trochę przyoszczędzić i tym samym stworzyło szansę dla konkurencji, która przygarnęła popyt, którego TSMC nie było w stanie obsłużyć.

Zaniechanie i konserwatyzm w wydatkach TSMC w tym zakresie widać, kiedy porównamy sobie nakłady inwestycyjne Big Techów i właśnie TSMC. Jeszcze dekadę temu CapEx Amazona był porównywalny do CapEx-u TSMC, a nawet mniejszy o około 20%. Dziś CapEx Amazona jest prawie czterokrotnie wyższy niż CapEx TSMC.

Big Techy gwałtownie zwiększają wydatki na budowę centrów danych, do których są potrzebne półprzewodniki, ale jednocześnie główny producent tych półprzewodników, TSMC, nie rozbudował odpowiednio swoich mocy produkcyjnych, żeby ten rosnący popyt obsłużyć. Tutaj jest szansa dla Intela czy Samsunga.

Druga sprawa to relacje z dostawcami sprzętu. Latem ubiegłego roku TSMC mocno naciskało na swoich dostawców maszyn do produkcji półprzewodników, przede wszystkim ASML, holenderskiego producenta kluczowych skanerów litograficznych. TSMC wykorzystywało swoją dominującą pozycję negocjacyjną, żeby wynegocjować lepsze warunki i nie zwiększało agresywnie zamówień. Krótkoterminowo miało to sens finansowy, bo optymalizowało marżę i poprawiało zyski, ale jednocześnie uświadomiło dostawcom, jak ryzykowne jest uzależnienie od jednego klienta. Paradoksalnie mogło to osłabić pozycję negocjacyjną TSMC w dłuższej perspektywie, bo dostawcy zaczęli aktywniej szukać sposobów na dywersyfikację swojej bazy klientów.

Co by było, gdyby TSMC uwierzyło Jensenowi Huangowi, szefowi Nvidii, dwa lata wcześniej, gdy Jensen od dawna mówił o nadciągającej eksplozji popytu na chipy AI?

Jest w tym gorzka ironia. Jensen Huang przez lata chodził po branży i powtarzał, że nadchodzi eksplozja popytu na chipy AI, jakiej świat nie widział. Wielu traktowało go wtedy jak nawiedzonego handlarza, który po prostu chce sprzedać więcej własnych kart graficznych. Okazało się, że był prorokiem. Największą cenę za to niedowierzanie zapłaciło TSMC, jedyna firma, która miała realne narzędzia, żeby się na ten boom przygotować, a mimo to zagrała zachowawczo.

Gdyby uwierzyło, że ten boom będzie aż tak potężny, szybciej zaczęłoby rozbudowę fabryk, a w takim scenariuszu zamiast dzisiejszych niedoborów moglibyśmy mieć sytuację, w której TSMC zaspokaja praktycznie cały popyt samodzielnie. Wyniki finansowe byłyby jeszcze wyższe niż dziś, a klienci nie mieliby powodu, żeby szukać alternatyw.

TSMC powinno było nie tylko szybciej zwiększać moce, ale być może również mocniej podnosić ceny i zajmować całą dostępną przestrzeń inwestycyjną. W takim świecie Intel miałby znacznie mniejsze szanse na powrót do gry.

Jak poważna jest ta luka i niedobory, o których mówimy? CEO TSMC, C.C. Wei, powiedział wprost na ostatnim spotkaniu z akcjonariuszami: „Minie dużo czasu, zanim będziemy w stanie zaspokoić popyt klientów”. Firma podniosła prognozę wzrostu sprzedaży do ponad 30% na ten rok, a capex zmierza w kierunku górnej granicy przedziału prognoz, czyli 56 miliardów dolarów. W Arizonie TSMC planuje co najmniej dziesięć fabryk z łącznym budżetem przekraczającym 265 miliardów dolarów. A mimo to podaż wciąż nie nadąża za popytem. Same tylko największe firmy technologiczne planują wydać w tym roku 725 miliardów dolarów na infrastrukturę AI. W 2027 roku wydadzą jeszcze więcej.

Największy wygrany tego, że TSMC trochę zaspało, to Intel. Mimo że daleko odstaje od TSMC pod względem jakości produkcji, okazuje się, że wcale nie musi dogonić TSMC we wszystkim, żeby znaleźć swoją niszę na rynku.

Kluczem jest wspomniane już pakowanie chipów. Intel posiada własną technologię pakowania o nazwie EMIB, która pozwala łączyć kilka chipów w jednym module. I właśnie ta technologia przyciągnęła uwagę największych klientów świata.

Pakowanie stało się dziś tak ważne, bo przez dekady postęp w półprzewodnikach polegał głównie na zmniejszaniu tranzystorów, co pozwalało upychać ich coraz więcej na jednym chipie. W miarę jak zbliżamy się do fizycznych granic miniaturyzacji, branża zaczęła szukać innych dróg do zwiększania wydajności. Jedną z nich jest łączenie kilku wyspecjalizowanych chipów w jednym pakiecie. Zamiast jednego ogromnego i trudnego w produkcji procesora, powstaje moduł złożony z kilku mniejszych chipów, z których każdy jest zoptymalizowany pod konkretne zadanie. Jeden odpowiada za obliczenia, inny za komunikację z pamięcią, jeszcze inny za wejście-wyjście danych. Żeby to wszystko działało sprawnie, potrzebna jest zaawansowana technologia pakowania, która zapewni szybką komunikację między tymi elementami.

I właśnie tu Intel ma coś do zaoferowania. Według doniesień procesory Feynman od Nvidii, planowane na 2028 rok, mają wykorzystywać technologię Intela dla układów I/O, odpowiedzialnych za komunikację z otoczeniem, wyprodukowanych w węźle Intel 18A lub 14A. Główny układ nadal będzie produkowany przez TSMC, ale pakowanie ma się odbywać częściowo z użyciem EMIB od Intela, a częściowo z użyciem CoWoS od TSMC. Mówi się o podziale mniej więcej 75–25 na korzyść TSMC, ale sam fakt, że Nvidia w ogóle rozważa Intela jako dostawcę choćby części komponentów, jest ogromną zmianą. TSMC dalej jest niekwestionowanym liderem, ale znalazła się też przestrzeń dla kogoś innego.

Google z kolei poszedł o krok dalej. Po miesiącach testów firma rozważa zamówienie ponad 3 milionów procesorów TPU u Intela na 2028 rok. TPU to autorskie procesory Google zaprojektowane specjalnie pod obliczenia AI. Stały się ostatnio pożądanym towarem w Dolinie Krzemowej, a Google chce budować na tym momentum kolejnymi generacjami. To alternatywa dla procesorów od Nvidii, dzięki której Google może w pewnym zakresie uniezależnić się od lidera rynku.

Trzeba tu jednak zaznaczyć ważną rzecz. Samo zamówienie na 3 miliony chipów nie odmieni z dnia na dzień sytuacji finansowej Intel Foundry, które wciąż jest nierentowne. To mniej więcej tyle, ile duża fabryka produkuje w miesiąc. Chodzi jednak o sygnał, że najwięksi klienci na świecie zaczynają traktować Intela jako realną opcję produkcyjną, a przy skali wydatków na AI nawet status „drugiego wyboru” może generować ogromne przychody.

W normalnych warunkach bycie „drugim wyborem” na rynku to praktycznie wyrok. Resztki ze stołu, niskie marże, walka o przetrwanie. Ale na rynku, który rośnie tak szybko, Intel nie musi pokonać TSMC. Musi tylko być wystarczająco dobry, żeby złapać to, co się nie zmieściło.

Google nie ma u TSMC tak uprzywilejowanej pozycji jak Nvidia. Nvidia jako największy i najważniejszy klient TSMC dostaje najlepsze alokacje mocy produkcyjnych. Google, choć jest ogromnym graczem, musi się zadowolić tym, co zostanie. To naturalna motywacja, żeby szukać alternatywnego dostawcy.

Intel dołączył też do projektu Terafab Elona Muska i ma pomóc w „refaktoryzacji” technologii w fabryce chipów, co typowo oznacza optymalizację procesu pod kątem wydajności i niezawodności. CEO Intela, Lip-Bu Tan, nazwał to „wysoce strategicznym projektem”.

Skala tego projektu jest bezprecedensowa i jest o tym cały osobny materiał. Musk sam opisuje ten projekt jako próbę zbudowania zaplecza, które pozwoli produkować moc obliczeniową na poziomie jednego terawata rocznie. W praktyce oznacza to ogromną skalę, bo dzisiejsza globalna produkcja chipów dla AI jest wielokrotnie mniejsza i wynosi 20 gigawatów rocznie, czyli zaledwie 2% tego, co chce osiągnąć Elon Musk.

Wśród potencjalnych klientów 14A wymienia się też Apple i, co ciekawe, AMD, bezpośredniego konkurenta Intela w procesorach CPU. Niedawno Intel wykupił za 14,2 miliarda dolarów połowę fabryki w Irlandii, którą wcześniej sprzedał dla Apollo Global Management. To też wyraz rosnącej pewności siebie firmy.

Trzeba jednak pamiętać, że ja cały czas mówię o odrodzeniu biznesu samego w sobie, a nie twierdzę, że Intel jest dziś świetną okazją inwestycyjną. Tak się składa, że rynek już dość mocno zdyskontował pozytywne informacje o spółce i od września ubiegłego roku, gdy zaczął się rajd, ceny akcji wzrosły już o niemal 400%, jednocześnie osiągając pierwszy raz od ponad 25 lat nowe szczyty. Trzeba było o tym czytać w styczniu.

W dyskusjach o Samsungu rynek skupia się głównie na pamięciach HBM, czyli kluczowym komponencie procesorów AI, i porównuje firmę z SK Hynix oraz Micronem. Samsung ma jednak coś, czego typowi producenci pamięci nie mają. Własny biznes foundry, czyli konkurencję wobec TSMC i Intela. Samsung to połączenie obu tych branż.

HBM to specjalny rodzaj pamięci o bardzo dużej przepustowości, która jest stosowana w procesorach graficznych i akceleratorach AI. Wyobraźmy sobie to tak: zwykła pamięć RAM to jednopasowa droga, a HBM to wielopasmowa autostrada, którą dane mogą płynąć znacznie szybciej. To dlatego pamięci HBM są niezbędne w chipach AI, które muszą przetwarzać gigantyczne ilości danych w krótkim czasie. SK Hynix jest tu liderem, Micron goni, a Samsung, mimo mocnej pozycji na rynku pamięci w ogóle, w segmencie HBM nieco odstaje.

Właśnie dlatego warto patrzeć na Samsunga szerzej. Jeśli TSMC pozostanie wyprzedane przez kolejne lata, a wypowiedź CEO TSMC sugeruje, że tak będzie, Samsung może zacząć korzystać z tych samych mechanizmów co Intel. Klienci szukający alternatywnych mocy produkcyjnych będą rozglądać się nie tylko w kierunku Intela, ale również Samsunga, który posiada zaawansowane fabryki zdolne do produkcji chipów na najnowszych węzłach technologicznych.

Samsung znajduje się obecnie w ciekawym punkcie cyklu. Niedawno zakończył się długotrwały strajk pracowników, który ciążył na sentymencie inwestorów. Wycena spółki pozostaje niższa niż w przypadku Microna czy SK Hynix, mimo że Samsung posiada ekspozycję zarówno na rynek pamięci HBM, jak i na potencjalne odbicie w foundry. To dość nietypowa sytuacja, w której rynek wycenia Samsunga głównie przez pryzmat pamięci, nie doceniając w pełni wartości jego biznesu foundry.

Jeżeli biznes foundry Samsunga zacznie poprawiać wykorzystanie mocy produkcyjnych, operacyjna dźwignia może okazać się bardzo silna. Operacyjna dźwignia oznacza tu prostą zależność: fabryki chipów mają bardzo wysokie koszty stałe, czyli budowę, utrzymanie i amortyzację sprzętu, niezależnie od tego, czy produkują na 50%, czy na 90% mocy. Kiedy wykorzystanie rośnie, każda dodatkowa wyprodukowana jednostka generuje proporcjonalnie coraz wyższy zysk, bo koszty stałe rozkładają się na większą produkcję. Okno, w którym ten efekt może się zmaterializować dla Samsunga, to lata 2027–2028.

Jest jeszcze jeden aspekt, o którym warto pamiętać. Jeśli rynek pamięci HBM napotka problemy z cenami lub nadpodażą, co w cyklicznej branży pamięci nie jest scenariuszem czysto teoretycznym, a niemal pewnym w pewnym momencie cyklu, Samsung ma dodatkowe zabezpieczenie w postaci foundry. SK Hynix i Micron są czysto pamięciowymi firmami. Pogorszenie koniunktury w pamięciach uderza w nie pełną siłą. Samsung, mając dodatkową nogę biznesową w foundry, jest na taką ewentualność lepiej przygotowany.

Paradoks całej tej sytuacji polega na tym, że największym wsparciem dla odrodzenia zarówno Intela, jak i Samsunga w segmencie foundry może okazać się nie ich własna technologia, lecz fakt, że rynek AI urósł szybciej, niż lider rynku, czyli TSMC, się spodziewał i w efekcie nie był gotów obsłużyć całego popytu.

To kluczowe zastrzeżenie. Powyższe rozumowanie nie jest niedźwiedzią tezą dla samego TSMC. Firma dalej rośnie w tempie ponad 30% rocznie, podnosi prognozy i planuje inwestycje za setki miliardów dolarów. TSMC pozostaje niekwestionowanym liderem i będzie nim jeszcze przez bardzo, bardzo długi czas. Tu nie mam wątpliwości.

Konserwatyzm TSMC, ostrożne podejście do rozbudowy mocy, twarde negocjacje z dostawcami i powolna reakcja na skalę boomu AI stworzyły przestrzeń, w którą mogą wejść inni. Klienci, którzy wcześniej nie mieli powodu, żeby rozważać alternatywy, teraz aktywnie ich szukają. Nie dlatego, że Intel czy Samsung są lepsi technologicznie, ale dlatego, że TSMC po prostu nie ma wystarczającej ilości mocy produkcyjnych dla wszystkich.

Dla Intela oznacza to szansę na zakotwiczenie kluczowych relacji z największymi firmami technologicznymi świata. Nawet jeśli zaczyna od pakowania i komponentów pomocniczych, a nie od głównych układów obliczeniowych, to wciąż ogromny krok do przodu dla firmy, która jeszcze dwa lata temu walczyła o przetrwanie i mogłaby zbankrutować, gdyby nie wsparcie rządu USA. Naprawdę jeszcze dwa lata temu Intel był traktowany trochę jak w Polsce JSW. Kolos na glinianych nogach, który nie przetrwa bez rządowej kroplówki. Dziś percepcja jest o 180 stopni odwrotna. PS: to nie znaczy, że JSW też może zrobić taki turnaround, nie łudźcie się.

Dla Samsunga natomiast to potencjalnie dodatkowy motor wzrostu, który rynek jeszcze w pełni nie wycenił. Jeśli foundry zacznie generować lepsze wyniki, inwestorzy będą musieli przewartościować spółkę nie jako „gorszy SK Hynix w pamięci”, ale jako zdywersyfikowany konglomerat półprzewodnikowy z ekspozycją na dwa rosnące rynki jednocześnie. Z czego jeden jest znacznie mniej cykliczny od drugiego, co może pozytywnie wpłynąć na wycenę biznesu. Im mniej cykliczny biznes, tym wyższy mnożnik z zasady, bo mianownik, czyli zysk, mniej spada w okresie słabości.

Czas pokaże, czy Intel i Samsung wykorzystają tę okazję. Samo okno możliwości nie gwarantuje sukcesu. Trzeba jeszcze dowieźć technologię, utrzymać jakość i zdobyć zaufanie klientów na dłużej niż jeden cykl zamówień. Ale po raz pierwszy od lat warunki rynkowe są po ich stronie. I paradoksalnie zawdzięczają to nie sobie, lecz temu, że rynek AI przerósł oczekiwania wszystkich, włącznie z firmą, która powinna była być na to najlepiej przygotowana.

I to jest właściwie szersza lekcja z całej tej historii, wykraczająca poza Intela i Samsunga. Na rynku rzadko wygrywa się dlatego, że jest się najlepszym. Dużo częściej wygrywa się dlatego, że ktoś, kto był najlepszy, na chwilę uchylił drzwi, których przez dekadę pilnował. TSMC nie przestało być liderem. Po prostu zostawiło szczelinę, a Intel i Samsung, dwie firmy spisane już na straty, akurat stały najbliżej. Czy faktycznie wejdą przez te drzwi na dobre, rozstrzygnie się w 2027 i 2028 roku. Wtedy wrócę do tego tematu i sprawdzimy, kto miał rację.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk