O czym powinien pamiętać inwestor analizując zysk netto? Poradnik analizy fundamentalnej.
Spoglądanie na zysk netto analizując sytuację finansową spółek, od zawsze przykuwało uwagę inwestorów. Zwłaszcza tych, którzy analizując akcje źródła ich potencjalnej wartości i przyszłych wzrostów upatrywali nie tylko w wykresach pokazujących przeszłość. Z jednej strony trudno jest się temu dziwić, w końcu to pozycja rachunku zysków i strat, która w najbardziej zagregowany sposób przedstawia to, ile w danym okresie przedsiębiorstwu udało się „zarobić”. Formalnie powinno to oznaczać powiększenie posiadanego majątku spółki, przy uwzględnieniu wypracowanych przychodów oraz poniesionych kosztów. Konsekwencją znaczenia przypisywanego zyskowi netto, jest również popularności takich wskaźników, jak EPS (zysk netto na akcję) oraz P/E (cena rynkowa akcji do zysku netto przypadającego na jedną akcję).
W powszechnej świadomości wielu inwestorów nadal funkcjonuje przekonanie, że im wyższy zysk netto osiągnęła firma, tym więcej powinna być ona warta. Dlatego też akcje o niskich wartościach wskaźnika P/E często traktowane są przez początkujących jako posiadające znaczący potencjał wzrostowy. Jeżeli naprawdę by tak było, to jak w ogóle wytłumaczyć fakt, że wartości wskaźników P/E poszczególnych przedsiębiorstw różnią się często w sposób bardzo istotny?
Różnice te są również zauważalne wśród firm reprezentujących tę samą branżę i często będących bezpośrednimi konkurentami. Dlaczego zatem rynek nie reaguje w sposób błyskawiczny wzrostem notowań spółek o niskich wartościach wskaźnika P/E oraz spadkiem notowań spółek o wysokiej wartości wskaźnika? Być może w rynkowej rzeczywistości analiza jedynie wartości osiągniętego zysku netto jest niewystarczająca i sama w sobie nie zawiera dostatecznie dobrej informacji na temat wartości przedsiębiorstwa?
Aby odpowiedzieć na tak postawione pytanie, trzeba najpierw zwrócić uwagę na:
- obowiązujące uregulowania prawne w zakresie rachunkowości finansowej,
- powiązanie zysku netto z ryzykiem prowadzonej działalności oraz
- statyczny wymiar zysku netto jako miary finansowej.
Dlaczego i jak zysk netto nie zawsze jest wiarygodny w analizie spółki?
Przede wszystkim należy zdać sobie sprawę, że zysk netto to tylko jedna z wielu pozycji sprawozdania finansowego, którego wartość znacząco „modyfikują” obowiązujące w tym zakresie uregulowania prawne, które w polskiej praktyce nakreślone zostały przez Ustawę o rachunkowości oraz Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej.
Jedną z podstawowych zasad rachunkowości, która wywiera silny wpływ na sprawozdania finansowe spółek kapitałowych, jest tzw. zasada memoriałowa. W skrócie zakłada ona, że przychody oraz koszty powinny zostać ujęte w momencie ich osiągnięcia (lub poniesienia), co z reguły nie jest równoznaczne z momentem zapłaty, czyli faktycznego wpływu lub wypływu gotówki z firmy. Dlatego też w obrocie gospodarczym, w którym uczestniczą podmioty stosujące zasady pełnej księgowości (dotyczy wszystkich spółek giełdowych), mamy do czynienia z całą masą zdarzeń gospodarczych, które – choć wywierają wpływ na wartość osiągniętego zysku – to jednak bezpośrednio nie przyczyniają się do powstania wpływu lub wypływu pieniądza.
Najczęściej wpływ zasady memoriałowej ogranicza się do różnego momentu ujęcia przychodów lub kosztów w rachunku zysków i strat, w stosunku do ich faktycznej realizacji. W przypadku standardowych niekwestionowanych przez dłużnika, należności i zobowiązań o charakterze handlowym, zapłata zwykle następuje w okresie do kilku tygodni od momentu otrzymania faktury dokumentującej transakcję, więc takie opóźnienie pomiędzy wpływem na Rachunek Zysków i Strat a wpływem na stan rachunku bankowego jest nieistotne.
Zasada memoriałowa w uproszczeniu
Bywają jednak i takie sytuacje, w przypadku których pomiędzy ujęciem przychodu lub kosztu oraz ich pieniężną realizacją występuje znacznie większa różnica w czasie. W skrajnym przypadku takie zdarzenia mogą nawet nigdy nie spowodować przepływu pieniądza! Dotyczy to zwłaszcza operacji o charakterze incydentalnym, takich jak na przykład:
- utworzenie i rozwiązanie rezerw (np. sektor bankowy i jego rezerwy pod roszczenia frankowe),
- przeszacowanie i odpisy wartości aktywów (np. KGHM i jego odpis z 2017 roku dotyczący utraty wartości kopalni Sierra Gorda z Chile na kwotę 5,87 mld zł) oraz
- wycena aktywów finansowych w wartości godziwej przez wynik finansowy (np. spadek / wzrost wartości godziwej portfeli wierzytelności firmy Kruk).
W takich przypadkach zmiana zysku netto – jego wzrost lub spadek – niekoniecznie musi się pokrywać z faktycznym wzrostem lub spadkiem wartości majątku kontrolowanego przez spółkę, a ponadto nie staje się powtarzalna.
Innym elementem wartym uwagi przy analizie wysokości generowanego zysku netto, jest stopień dźwigni finansowej wykorzystywanej przez przedsiębiorstwo. W sytuacji, gdy rentowność aktywów przewyższa koszt pozyskania obcych źródeł finansowania (kredyt, obligacje), wtedy wzrost zadłużenia będzie miał pozytywny wpływ na zysk przypadający na jedną akcję. Nie mniej wiąże się to z koniecznością ponoszenia przez akcjonariuszy wyższego ryzyka. Jeżeli jednak sytuacja w obrębie otoczenia lub wewnątrz samej firmy ulegnie pogorszeniu, wówczas spadek rentowności i marż będzie mocniej oddziaływał na generowany zysk netto. Ryzyko utraty płynności i bankructwa takiej spółki jest wyższe, niż w przypadku podmiotu prowadzącego zachowawczą politykę w zakresie zadłużenia, stąd przy fluktuacjach zysku netto zawsze warto sprawdzić, jak kształtuje się zadłużenie spółki i jaka jest tego zadłużenia „rentowność”. To wprost podpowie analizującemu czy podobna dynamika jest możliwa do osiągnięcia w przyszłych okresach.
Patrząc na zysk netto, trzeba również pamiętać, że jest on kategorią czysto statyczną. Zasadniczo mówi nam on, jaki wzrost (lub spadek) majątku został wypracowany przez spółkę w konkretnym, historycznym okresie. Tymczasem inwestorów znacznie bardziej interesuje (a przynajmniej powinna) przyszła perspektywa. Istotą prowadzenia działalności gospodarczej jest bowiem podejmowanie działań i angażowanie środków dziś, aby osiągnąć nadwyżki finansowe w przyszłości. Wypracowany w minionym okresie zysk netto niekoniecznie musi być dobrym prognostykiem tego, jakie rezultaty finansowe firma osiągnie w najbliższych latach.
Ten problem jest szczególnie widoczny na przykładzie firm realizujących duże projekty rozwojowe, wymagające znacznych nakładów inwestycyjnych. Zwykle na początkowym etapie uruchamiania inwestycji mamy do czynienia z istotnym wzrostem kosztów, na co przede wszystkim składa się wysoka amortyzacja oraz konieczność ponoszenia kosztów obsługi zaciągniętych kredytów. Przychody natomiast pojawiają się stopniowo wraz z rosnącą sprawnością operacyjną nowej inwestycji. Dlatego też na początkowym etapie możemy mieć do czynienia ze spadkiem wysokości generowane zysku netto, nawet jeżeli mamy do czynienia z udanym projektem inwestycyjnym, który finalnie przyczyni się do wzrostu wartości firmy.
Spółki z S&P500, które zaraportowały największe wydatki na inwestycje i rozwój (w mld USD) w ciągu pierwszych dwóch kwartałów 2018 roku (vs w roku 2017 i ich zmiana w tym okresie). Gdyby nie one, zysk netto na pewno byłby większy. Czy tak byłoby lepiej? Nie wiadomo.
Jak można uniknąć podstawowych pułapek związanych z zyskiem netto?
Jakie cztery porady mogę dać każdemu, kto chciałby uniknąć pułapek podczas interpretacji wartości zysku netto, jaki osiągnęło przedsiębiorstwo?
- Przede wszystkim należy dokładniej analizować cały rachunek zysków i strat oraz pozostałe elementy sprawozdania finansowego, a nie jedynie wygenerowaną wartość samego zysku netto. Nasze analizy powinny nie tylko skupiać się na ostatnim zamkniętym okresie sprawozdawczym, ale również obejmować co najmniej kilka ostatnich lat oraz okresy śródroczne.
- Należy zwracać uwagę, na jakim poziomie powstaje generowany przez przedsiębiorstwo końcowy zysk. Czy jest on efektem prowadzonej działalności operacyjnej, co oczywiście jest sytuacją pożądaną, czy też wpływ na jego wartość posiadają jednorazowe operacje dotyczące aktywności prowadzonej poza podstawowym biznesem? Innymi słowy, czy CD Projekt zarobił w okresie na sprzedaży gier komputerowych, czy może jego przychód wygenerowała sprzedaż własnego majątku trwałego. Ważna jest także struktura ponoszonych kosztów oraz to, czy jest ona spójna z modelem biznesowym przedsiębiorstwa.
- Powinniśmy zwracać uwagę, czy wyniki finansowe przedsiębiorstwa są zgodne z wcześniej podejmowanymi działaniami i planami zarządu? Czy ich dynamika oraz wykonanie na tle prognoz (jeżeli takie są dostępne) wskazują na skuteczność prowadzonych działań, czy może owe prognozy muszą być w trakcie roku rewidowane w dół.
- Nasze analizy powinny opierać się przede wszystkim na wynikach finansowych uzyskiwanych na poziomie operacyjnym, tj. wykorzystując takie miary jak EBIT (zysk netto przed kosztami odsetkowymi i opodatkowaniem), czy EBITDA (zysk netto przed kosztami odsetkowymi, opodatkowaniem i amortyzacją) oraz generowanych przepływach pieniężnych. Analiza wyniku finansowego na poziomie netto traktowana może być jako ich dopełnienie. Więcej „prawdy” odnajdziemy więc w o wiele mniej popularnym wskaźniku EV/EBITDA czy EV/EBIT niż znanym wszystkim P/E.
Dawid Stolarek
www.dsc-advisory.pl
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
