Korekta wyniku to nie grzech. Po co nam zyski skorygowane?
Wielu z nas zaczyna swoją przygodę z giełdą od klasyków: Inteligentnego inwestora i podobnych dzieł. Dodatkowo media z niektórych inwestorów czynią niemal bogów. Najlepszym przykładem jest Warren Buffett. Cokolwiek by nie zrobił, nagłówki zawsze znajdą sposób, by udowodnić, że „on znów wiedział to wcześniej”. To zresztą fascynujący paradoks: Buffett to ortodoksyjny inwestor fundamentalny, słynący ze swoich cytatów o trzymaniu spółek „w nieskończoność”, a media i tak robią z niego króla spekulantów, który bezbłędnie przewiduje każdą głębszą korektę. No, ale mniejsza z tym.
W kontekście dzisiejszego tekstu istotne jest to, że wiele rynkowych autorytetów ma swoje głęboko zakorzenione przekonania, które – zaszczepione początkującemu inwestorowi – potrafią mu wyrządzić krzywdę. Jedną z takich rzeczy jest ogólna niechęć „starej szkoły” do wszelkich skorygowanych miar zysku. Niejednokrotnie spotykałem się z uprzedzeniami i ogromnym dystansem do wskaźników spoza standardów rachunkowości. W ponadczasowych dziełach są one traktowane niemal zawsze jako próba oszustwa, jakby jedynym celem spółki korygującej wynik było wystrychnięcie akcjonariusza i zrobienie z niego błazna.
Spójrzmy na kilka klasycznych przykładów:
- Warren Buffett: „Wzmianki o EBITDA przyprawiają nas o dreszcze – czy zarząd naprawdę uważa, że wydatki kapitałowe (CapEx) finansuje Wróżka Zębuszka?” oraz „EBITDA to wskaźnik zakazany w Berkshire”.
- Terry Smith: „Argument o 'kosztach niegotówkowych’ po prostu nie wytrzymuje próby krytyki”.
- Jim Chanos: „Mamy do czynienia z obłędnym nadużywaniem miar pro-forma. Dziś zawsze chodzi o te skorygowane wyniki spoza standardów GAAP”.
- Charlie Munger: „Za każdym razem, gdy widziałeś to słowo, miałeś po prostu podstawić w jego miejsce frazę: 'ściemniane zyski’ (ang. bullshit earnings)”.
Moim celem nie jest walka z tymi opiniami. Rozumiem tę argumentację i nie stałem się nagle bezkrytycznym fanem „kreatywnej” księgowości. Chodzi mi o to, że niedoświadczony inwestor, karmiony od początku wyłącznie taką narracją, całkowicie zamyka się na miary skorygowane, a odkręcenie tego procesu zajmuje sporo czasu. Gdy tylko widzi napis Non-GAAP lub Pro-Forma, w jego głowie zapala się czerwona lampka ostrzegawcza. Tymczasem ta lampka nie zawsze powinna się świecić. Miary skorygowane to tylko narzędzia, a ich wykorzystanie zależy od intencji twórcy i warsztatu analityka.
Moim zdaniem takie czarno-białe podejście jest szkodliwe z dwóch powodów:
Po pierwsze: Specyfika biznesu bywa silniejsza niż standardy. W niektórych branżach skorygowane miary nie tylko dają dodatkowy wgląd w sytuację, ale wręcz lepiej oddają rzeczywistość niż sztywne zasady rachunkowości, które bywają po prostu niedopasowane do konkretnego modelu biznesowego.
Po drugie: To zachęta do analizy „na skróty”. Zamykanie się na miary skorygowane to często idealna wymówka, by odpuścić sobie tę bardziej upierdliwą część analizy. Miary czysto rachunkowe są dostępne „na tacy” w każdym internetowym agregatorze danych. Można je łatwo przeglądać i porównywać. Miary skorygowane trzeba zazwyczaj samemu wydobyć z prezentacji inwestorskich i samodzielnie „obrobić”. Jeśli początkujący inwestor z góry założy, że te dane są „złe”, automatycznie rezygnuje z głębszego poznania firmy.
A prawda jest taka, że jeśli nie dowiesz się, o co i dlaczego dana spółka koryguje wynik, tracisz szansę na zrozumienie charakterystyki jej biznesu. Skorygowane miary często naprowadzają nas na kluczowe elementy układanki. Przykład? Jeśli firma koryguje zysk o koszty SBC (wynagrodzenia w akcjach), od razu dostajesz sygnał, że dochodzi do rozwodnienia akcjonariatu i warto to przeanalizować, zamiast po prostu odwracać wzrok.
W dalszej części materiału pokażę dlaczego warto patrzeć na skorygowane wyniki i dlaczego ogólnikowe hasła i rynkowe dogmaty nie wytrzymują zderzenia z realną analizą poszczególnych biznesów.
Czytaj wszystkie treści BEZ OGRANICZEŃ!
Premium
Dołącz do Strefy Premium DNA.
Już od 75 zł miesięcznie!
Każda o wartości do 800 USD!
0% prowizji do 100 000 EUR obrotu miesięcznie.
Otwórz konto i zgarnij 250 EUR premii.
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
