Koniec szerokiej hossy w sektorze zbrojeniowym? Inwestorzy muszą zmienić strategię!

Przez trzy lata na europejskiej zbrojeniówce dało się zarabiać w najprostszy możliwy sposób: kupujesz cokolwiek związanego z obronnością i czekasz. Story było tak oczywiste, że nie wymagało myślenia. Wojna, NATO, budżety w górę, akcje w górę.

Ta strategia właśnie umarła, a najlepszym dowodem jest to, że jedna z ikon całej hossy straciła dziewiętnaście procent w jeden dzień, bo rząd wycofał się z kontraktu, który „był przesądzony”.

Rynek w końcu zrozumiał coś, co powinno być oczywiste od początku: większe budżety obronne nie oznaczają automatycznie większych zysków dla każdej spółki z sektora zbrojeniowego. Jedna firma dostanie kontrakt, druga go straci, a trzecia odkryje, że jej flagowy produkt w ogóle nie pasuje do realiów współczesnej wojny, bo tę wygrywają dziś drony za kilka tysięcy dolarów, a nie systemy za miliardy.

W tym materiale pokażę wam, jak zmienia się gra w europejskiej zbrojeniówce.
Kto naprawdę przejmie te setki miliardów euro, czym są „neo primes” i dlaczego era kupowania całego sektora obronnego w ciemno definitywnie się skończyła. Lecimy.

Koniec szerokiej hossy w sektorze zbrojeniowym? Inwestorzy muszą zmienić strategię!

Otoczenie dla europejskiej zbrojeniówki nadal pozostaje silne, ale rynek coraz uważniej patrzy na jakość tego wzrostu. W ubiegłej dekadzie i jeszcze wcześniej wydatki obronne w Europie były ograniczane albo rosły bardzo wolno, a jeszcze w 2014 roku, jak pokazuje wykres NATO, realnie spadały o 1%.

Po aneksji Krymu trend zaczął się stopniowo odwracać, a pełnoskalowa inwazja Rosji na Ukrainę wyraźnie przyspieszyła ten proces. W 2023 roku wydatki obronne Europy wzrosły najmocniej od lat, a w kolejnych latach jeszcze przyspieszyły.

Jeszcze lepiej pokazuje to liczba państw spełniających dawny cel NATO, czyli przeznaczających 2% PKB na obronność. W 2014 roku takich krajów było tylko 3, w 2024 roku według NATO już 23, a w 2025 roku praktycznie cały Sojusz doszedł do tego poziomu. To oznacza, że próg 2% przestał być ambitnym celem, a stał się nową normą.

Do tego NATO przesunęło poprzeczkę jeszcze wyżej. Po szczycie w Hadze państwa członkowskie zobowiązały się dojść do 5% PKB rocznie na obronność i szeroko rozumiane bezpieczeństwo do 2035 roku. W tej liczbie co najmniej 3,5% PKB ma iść na podstawowe zdolności wojskowe, a do 1,5% na infrastrukturę krytyczną, odporność państwa, cyberbezpieczeństwo, innowacje i przemysł obronny.

Część tych pieniędzy trafi więc w takie obszary jak oprogramowanie dla bezpieczeństwa, systemy dowodzenia, drony, łączność, rozpoznanie, satelity, AI i odporność infrastruktury.

Tylko nie w każdym kraju Europy sytuacja wygląda identycznie. Zerknijmy na szczegóły na bazie wykresu z raportu NATO.

Sytuacja nie jest jednolita. Na jednej osi mamy wydatki obronne jako procent PKB, a na drugiej udział wydatków sprzętowych w całym budżecie obronnym. Polska jest tu jednym z najbardziej wyrazistych przypadków. Znajduje się bardzo wysoko zarówno pod względem udziału obronności w PKB, jak i udziału wydatków na sprzęt. Podobnie mocno wyglądają kraje wschodniej flanki NATO i państwa nordyckie. Z drugiej strony część zachodnich gospodarek dopiero dochodzi do poziomów, które dla państw graniczących z rosyjskim zagrożeniem są już codziennością.

Ten rozkład pokazuje, że europejska hossa obronna nie będzie rozlewać się równomiernie. Inaczej wygląda rynek w Polsce, krajach bałtyckich, Finlandii czy Norwegii, gdzie presja bezpieczeństwa jest bezpośrednia, a inaczej w państwach, które mają większy problem z deficytem i politycznym uzasadnieniem kolejnych wydatków, a do tego są daleko od granic z Rosją.

Przykładem rosnących wydatków na obronność może być unijny plan ReArm Europe. Komisja Europejska mówi o mobilizacji około 800 mld euro na obronność. Mechanizm ma działać przez większą elastyczność fiskalną dla państw członkowskich, nowy instrument pożyczkowy SAFE oraz szersze otwarcie finansowania dla projektów obronnych.

Wykres pokazuje, że pieniądze faktycznie zaczęły już płynąć, ale ReArm Europe ma też drugi wymiar. Bruksela nie chce, żeby Europa po prostu zwiększyła zakupy za granicą. Celem jest odbudowa europejskiej bazy przemysłowej i większa niezależność technologiczna.

W ten sposób Unia Europejska chce pogodzić dwa cele. Pierwszym jest większe bezpieczeństwo, a drugim wspieranie gospodarki przemysłowej, która ostatnio ma się kiepsko między innymi ze względu na motoryzacyjną siłę Chin.

Dodatkowo realizacja tego celu odbywa się pod presją ze strony Stanów Zjednoczonych. Waszyngton od lat powtarza Europie, że musi płacić więcej za własne bezpieczeństwo, a po powrocie Donalda Trumpa ta presja stała się znacznie ostrzejsza. Dla europejskich rządów wyższe wydatki obronne są więc jednocześnie odpowiedzią na Rosję i próbą utrzymania amerykańskich gwarancji bezpieczeństwa.

Jednak problemem wielu gospodarek Europy jest fakt, że nie mają pozycji fiskalnego komfortu. Innymi słowy, ich budżety są napięte. Francja, Włochy czy Wielka Brytania mają ograniczoną przestrzeń budżetową, a nawet Niemcy, mimo poluzowania reguł zadłużeniowych, muszą pogodzić obronność z inwestycjami infrastrukturalnymi, transformacją energetyczną i presją społeczną.

To oznacza, że droga do 5% PKB nie będzie prosta. Będzie raczej politycznym przeciąganiem liny między armią, emeryturami, ochroną zdrowia, energetyką, mieszkaniami i obsługą zadłużenia.

Nawet w Polsce, która ma ten komfort, że posługuje się własną walutą, a nie euro, widzimy taki dylemat. Szczególnie w służbie zdrowia, gdzie wydatki są ograniczane, a kolejki się wydłużają.

W czasie wojny łatwo ogłosić, że Europa musi się dozbroić. Trudniej utrzymać ten kurs przez dekadę, gdy wyborcy zobaczą cięcia w innych obszarach albo wyższe podatki. Wydatki na wojnę są przez większość czasu „na zapas” i „na wszelki wypadek”. Jednak skutki wydatków na większość innych obszarów, takich jak służba zdrowia, są widoczne każdego dnia dla setek tysięcy pacjentów.

Ceny akcji szerokiego koszyka spółek obronnych już mocno zdyskontowały całe to pozytywne otoczenie. Przez ostatnie kwartały europejski sektor aerospace & defence wyraźnie radził sobie lepiej niż szeroki rynek.

Tylko że, uwaga, duża część tego outperformancu wynikała z re-ratingu, czyli podniesienia wycen spółek, a nie z lepszych wyników. To właśnie pokazuje, że story inwestycyjne jest już zdyskontowane. W takim otoczeniu wycenowym, żeby na tym sektorze dalej zarabiać, przyjęta teza inwestycyjna musi się realizować, bo wszystkie potknięcia będą karane korektą.

Tymczasem według mnie właśnie jesteśmy w punkcie, w którym sektor zbrojeniowy przechodzi od euforii i momentum do weryfikacji tez inwestycyjnych. Właściwie można powiedzieć, że w przypadku niektórych spółek już nawet minęliśmy ten punkt. O co dokładnie mi chodzi?

Kontrakty mogą być opóźnione, mniej rentowne od oczekiwań, rozłożone na zbyt wiele lat lub po prostu nie trafić w ręce spółki, którą dobraliśmy do portfela. Zamówienie realizowane przez spółkę może też generować większe koszty, niż zakładano, albo utknąć politycznie.

W okresie boomu wiele spółek próbuje wchodzić w nowe obszary, żeby maksymalnie wykorzystać dobrą koniunkturę na rynku. Tylko wejście w nowy obszar oznacza ryzyko, bo spółka nie ma tam jeszcze odpowiedniej wiedzy i doświadczenia. Do tego warto pamiętać, że w zbrojeniówce pieniądze publiczne rzeczywiście płyną szerokim strumieniem, ale często przez bardzo wąskie gardła, takie jak administracja.

To wszystko sprawia, że dziś zbrojeniówka nie jest już prostym tematem inwestycyjnym. Dobra koniunktura stała się czymś oczywistym w sektorze, więc liczy się przede wszystkim właściwa selekcja spółek. Trzeba szukać tych, które mają największą szansę na kontrakty, a jednocześnie ciekawą wycenę.

Na początku dekady była to kwestia drugorzędna, a kluczowe było w ogóle wyłapanie trendu rosnących wydatków zbrojeniowych jako takiego.

Rheinmetall dobrze pokazuje, jak zmienia się nastawienie rynku i jak w praktyce wyglądają ryzyka, o których mówiłem. To była jedna z ikon europejskiej hossy obronnej. Produkcja amunicji, pojazdów wojskowych, niemieckie dozbrojenie, Ukraina, NATO, wielkie zamówienia. Kurs przez długi czas dyskontował niemal idealny scenariusz. Potem przestał.

To nie oznacza, że fundamentalna historia Rheinmetalla nagle się załamała. Po tak dużym wzroście nawet bardzo dobra spółka staje się wrażliwa na najmniejsze obawy o wykonanie idealnego scenariusza. Przy wysokiej wycenie rynek ma po prostu mniejszą tolerancję na rozczarowania. Każde opóźnienie, każda wątpliwość i każdy sygnał, że coś może pójść nie tak, są mocno karane przez rynek.

Kulminacją tych spadków była sesja z 24 czerwca, kiedy akcje Rheinmetalla spadły o 19%. Powód? Prezes Rheinmetalla przez pół roku zapewniał inwestorów, że kontrakt na budowę fregat F126 jest przesądzony. Firma kupiła stocznie Naval Vessels Lürssen, żeby przygotować się do tego zamówienia. Negocjowała cenę na poziomie 15 miliardów euro za sześć okrętów.

Raptem jednak niemiecki rząd ogłosił, że rezygnuje z całego programu F126. Projekt był nękany opóźnieniami i przekroczeniami kosztów. W efekcie zamiast tego rząd zamówi osiem fregat Meko A-200 od konkurencyjnej stoczni TKMS.

Jeszcze ostrzejszy przykład daje CSG, czyli czeska grupa przemysłowo-zbrojeniowa i niedawny debiutant na giełdzie w Amsterdamie. Spółka jest kojarzona przede wszystkim z amunicją, pojazdami wojskowymi, systemami lądowymi i szerzej rozumianą produkcją obronną, więc wchodziła na rynek publiczny dokładnie w momencie, gdy inwestorzy byli wyjątkowo mocno nastawieni na europejskie dozbrojenie.

Jej późniejsza korekta pokazuje jednak, że sama ekspozycja na zbrojeniówkę nie wystarcza.

Jednym z powodów spadków był atak short sellera, który zarzucił spółce, że nie produkuje ona wszystkiego, co sprzedaje, a w przypadku części swojego asortymentu odgrywa jedynie rolę pośrednika.

Do tego lekcje z obecnych konfliktów są dla europejskiej zbrojeniówki niewygodne, bo pokazują, że współczesna wojna przestaje być wyłącznie starciem dużych, kosztownych systemów uzbrojenia. Ukraina pokazała masowe użycie dronów, sensorów i software’u w wojnie lądowej.

Najważniejsza zmiana dotyczy skrócenia łańcucha decyzyjnego. Dawniej proces wyglądał bardziej liniowo. Najpierw wykrycie celu, przekazanie informacji, analiza, decyzja, rozkaz, uderzenie i ocena skutków.

Dzisiaj zwycięża ten, kto potrafi ten cykl maksymalnie ścisnąć. Dron wykrywa cel, sensor przesyła dane, system informatyczny łączy informacje z różnych źródeł, algorytm pomaga wybrać priorytet, a artyleria, amunicja krążąca albo kolejny dron wykonuje uderzenie.

Ukraina jest tu najbardziej oczywistym przykładem. Dron nie jest już tylko latającą kamerą albo tanią amunicją. Stał się elementem całego systemu, który realizuje rozpoznanie, wskazuje cele, koryguje ogień, atakuje, zakłóca działania przeciwnika i wymusza na nim kosztowną obronę.

Coraz większe znaczenie ma też uczenie maszynowe, wykorzystywane do obsługi dronów, planowania operacji i analizy danych z pola walki. Właśnie dlatego coraz częściej mówi się o „wojnie systemów operacyjnych”.

Iran pokazuje inny, równie ważny wniosek, jakim jest ekonomia wymiany. Jeśli jedna strona może atakować relatywnie tanimi dronami, a druga musi odpowiadać bardzo drogimi rakietami obrony powietrznej, to nawet skuteczna obrona staje się finansowo bolesna.

Dlatego w centrum uwagi znajdują się nie tylko drony ofensywne, ale cały ekosystem wokół nich: systemy antydronowe, radary krótkiego zasięgu, sensory akustyczne i optyczne, wojna elektroniczna, zakłócanie łączności, software do klasyfikacji celów i integracja danych z różnych źródeł.

Sam dron jest tylko najbardziej widocznym elementem. Coraz większa wartość tkwi w tym, co pozwala go wykryć, zakłócić, zestrzelić albo włączyć w większą sieć działania.

Skoro dron staje się centralnym punktem nowoczesnego pola walki, to wszystko inne również zaczyna się kręcić wokół drona.

W tej luce pojawiają się nowi gracze. Nie klasyczne koncerny zbrojeniowe budowane przez dekady wokół państwowych kontraktów, ale prywatne firmy technologiczne, które wchodzą do branży obronnej z innym tempem działania i inną kulturą produktu.

Teraz część kapitału zaczyna szukać „neo primes”, czyli nowych firm pierwszego wyboru dla wojska, szybszych w rozwoju produktów i mniej przywiązanych do tradycyjnego modelu wieloletnich programów zbrojeniowych. Jednym z przykładów takiej firmy jest niemiecki Quantum Systems.

Quantum Systems pokazuje, że dron w nowej zbrojeniówce nie jest już tylko latającym sprzętem, ale częścią większego systemu zbierania i przetwarzania danych. Firma rozwija bezzałogowe platformy, sensory, autonomię i software do zarządzania środowiskiem operacyjnym.

Podobną logikę, ale jeszcze mocniej przesuniętą w stronę oprogramowania, widać w Helsingu. To firma budująca AI dla wojska, czyli systemy, które pomagają analizować sytuację, wspierać decyzje i łączyć różne elementy pola walki.

Bardziej „kinetyczną” część tego trendu reprezentuje natomiast również niemiecki Stark Defence, który idzie w stronę dronów uderzeniowych, amunicji krążącej i systemów precyzyjnego rażenia.

Inny fragment tej samej zmiany pokazuje portugalski Tekever. Tu nacisk przesuwa się na rozpoznanie, autonomię, patrolowanie i długotrwałą obserwację, czyli zdolność do zbierania danych, zanim zapadnie decyzja o uderzeniu.

Szwajcarsko-amerykański Auterion działa jeszcze bliżej samego „mózgu” systemu i rozwija oprogramowanie sterowania dla dronów, które ma pomagać w autonomicznym prowadzeniu misji, zarządzaniu flotą bezzałogowców i działaniu w środowisku zakłóceń.

Razem te firmy pokazują, gdzie przesuwa się wartość w europejskim sektorze defense-tech.

To nie znaczy, że nowi gracze po prostu zastąpią Rheinmetalla. Duże koncerny nadal mają przewagi, których startupy nie zbudują z dnia na dzień, takie jak relacje z rządami, certyfikacje, zakłady produkcyjne, doświadczenie w wielkich kontraktach i wiarygodność wobec ministerstw obrony.

Zmienia się jednak to, gdzie może powstawać najwyższa premia wzrostowa. Coraz częściej nie wystarczy dostarczyć klasyczny system uzbrojenia.

Tradycyjna zbrojeniówka coraz częściej próbuje skrócić dystans do defense-techu przez przejęcia, inwestycje i partnerstwa technologiczne. Najwięksi gracze mają skalę i dostęp do państwowych kontraktów, ale prywatne firmy często mają większą szybkość rozwoju produktu i lepsze wyczucie nowych potrzeb pola walki.

Dobrym przykładem jest Thales. Francuski koncern uzgodnił przejęcie kontroli nad Exail, firmą specjalizującą się między innymi w robotyce morskiej, dronach podwodnych i systemach nawigacyjnych.

Thales chce w ten sposób wzmocnić pozycję w segmencie wojny podwodnej, ochrony infrastruktury morskiej, zwalczania min i autonomicznych systemów działających pod wodą. Widzimy więc, że „wojna dronów” nie kończy się w powietrzu.

Rheinmetall idzie podobnym tropem, tylko w innym segmencie. Spółka przez lata była kojarzona przede wszystkim z amunicją, pojazdami wojskowymi i klasycznym przemysłem obronnym. Jednak zaangażowanie kapitałowe w Auteriona pokazuje, że nawet taki koncern widzi, gdzie przesuwa się wartość.

Auterion rozwija oprogramowanie do dronów, a razem z Rheinmetallem pracuje nad komponentami oraz standardem kontroli i obsługi systemów bezzałogowych w domenie powietrznej, lądowej i morskiej.

Airbus także nie stoi z boku. Koncern zacieśnia współpracę z Quantum Systems i pokazuje, że klasyczni gracze nie chcą tylko obserwować rozwoju defense-techu z zewnątrz. Airbus i Quantum Systems pracują nad integracją zdolności counter-UAS, czyli systemów do wykrywania i zwalczania dronów, z wojskowymi śmigłowcami Airbusa.

Dla inwestorów te działania oznaczają, że podział na „starą” i „nową” zbrojeniówkę nie będzie idealnie czysty. Część wartości faktycznie może uciekać do prywatnych firm od dronów, AI i autonomii, ale duże koncerny będą próbowały tę wartość przejmować przez M&A i partnerstwa.

To może być jeden z głównych trendów kolejnych lat. Tradycyjni gracze nie znikną, ale będą musieli dokupić sobie przyszłość.

Te dziewiętnaście procent Rheinmetalla z jednego dnia nie było sygnałem, że zbrojeniówka się skończyła. Wiatr strukturalny wieje dalej i będzie wiał przez kolejne lata. Budżety rosną, presja polityczna nie znika, a Europa naprawdę musi się dozbroić.

To był sygnał, że skończyło się coś innego. Era, w której wystarczyło kupić cokolwiek z napisem „defence” i czekać.

Od teraz ten sektor będzie dzielił inwestorów na dwie grupy. Na tych, którzy wciąż grają w starą grę, kupują stare nagłówki i będą regularnie dostawać po głowie przy każdym utraconym kontrakcie, oraz na tych, którzy odrobili lekcję.

Sprawdzają portfele zamówień zamiast obietnic prezesów, rozumieją, że wartość przesuwa się z żelastwa do software’u i dronów, i wiedzą, że przy obecnych wycenach płaci się już nie za sam trend, tylko za wykonanie.

Najważniejsza zmiana jest taka. W 2022 roku zbrojeniówka nagradzała odwagę. W 2026 roku nagradza selekcję. To wciąż jeden z najciekawszych sektorów na rynku, tylko poprzeczka poszła w górę. Trend już nie zrobi roboty za was.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk