O czym musi pamiętać inwestor analizując bilans? Poradnik analizy fundamentalnej.

opublikowano: 18 listopada 2020

W poprzednich artykułach poradnika analizy fundamentalnej skupialiśmy się na tym, jakie są „Podstawy przepływów pieniężnych” oraz „O czym powinien pamiętać inwestor, analizując zysk netto?”. Sprawozdania składają się jednak z jeszcze jednego zestawienia, które dla przeprowadzenia właściwej analizy spółki jest niezbędne – bilansu.

Czym jest bilans?

W największym skrócie bilans jest zestawieniem zawierającym uporządkowany zbiór składników majątku kontrolowanych przez przedsiębiorstwo (aktywa) oraz źródeł ich finansowania (pasywa). Oczywiście tematyka związana z bilansem jest bardzo obszerna, dlatego nie będę tutaj omawiał w sposób szczegółowy poszczególnych pozycji w nim ujętych. W ujęciu najbardziej ogólnym bilans dzieli się na aktywa oraz pasywa. W ramach aktywów wyodrębnić możemy z kolei aktywa trwałe (których okres utrzymywania co do zasady jest dłuższy od roku) oraz aktywa obrotowe (o okresie utrzymania krótszym niż rok). W przypadku pasywów, obejmujących źródła finansowania majątku przedsiębiorstwa, podstawowa linia podziału przebiega pomiędzy kapitałem własnym oraz zobowiązaniami.

W ramach aktywów trwałych oraz obrotowych przedsiębiorstwa ujmowane są składniki majątku o charakterze operacyjnym, a zatem dedykowane do realizacji zadań z zakresu produkcji, handlu oraz świadczenia usług (środki trwałe, zapasy, należności) oraz składniki majątku o charakterze inwestycyjnym (np. nieruchomości inwestycyjne i aktywa finansowe). 

Analogiczne podziały można przeprowadzić w przypadku występujących w pasywach zobowiązań. Po pierwsze mogą one również mieć charakter długo lub krótkoterminowy. Poza tym w ich ramach można wyodrębnić te, które bezpośrednio są konsekwencją prowadzonej działalności operacyjnej (zobowiązania z tytułu dostaw i usług, o charakterze publiczno-prawnym, z tytułu wynagrodzeń, fundusze specjalne), jak i zobowiązania oprocentowane. Te ostatnie odnoszą się do zasobów kapitałowych pożyczanych jednostce za wynagrodzeniem.

Czy informacje w bilansie są wartościowe?

Niewątpliwie wspomnieć trzeba o tym, że wartość informacyjna zawartych w bilansie danych podlega pewnym ograniczeniom. Wynikają one przede wszystkim z faktu, że bilans to jedynie fotograficzne ujęcie stanu przedsiębiorstwa na konkretny dzień w przeszłości. Ponadto wartości bilansowe w doskonałej większości ustalane są w oparciu o zasadę kosztu historycznego odnoszącego się do cen, po których rzeczywiście nastąpił zakup lub wytworzenie danego składnika aktywów. Dotyczy to przede wszystkim aktywów wykorzystywanych w działalności operacyjnej. Drugi ze sposobów wyceny, po cenach bieżących (wg wartości godziwej), stosowany jest przede wszystkim w stosunku do aktywów inwestycyjnych. Skutkiem stosowania wyceny według kosztu historycznego może być jednak zaniżenie wartości bilansowej niektórych składników majątku posiadanych przez przedsiębiorstwo, co często ma miejsce w przypadku wykorzystywanych przez spółkę nieruchomości własnych.

Kolejny problem związany z interpretacją danych zawartych w bilansie spowodowany jest niedostateczną reprezentacją składników majątkowych zaliczanych do wartości niematerialnych i prawnych. Co do zasady bowiem aktywa zaliczane do grupy niematerialnych i prawnych i wytworzone we własnym zakresie NIE SĄ ujmowane w bilansie. Wyjątek stanowią tu jedynie koszty zakończonych prac rozwojowych, ale tylko jeżeli spełniają kilka rygorystycznych warunków. Jednakże zarówno wartość wytworzonych we własnym zakresie znaków towarowych, know-how, zbudowanych realizacji z klientami, czy wytworzonego we własnym zakresie i na własne potrzeby oprogramowania nie znajduje w bilansie odzwierciedlenia. Tymczasem trzeba wyraźnie powiedzieć, że aktywa te często posiadają bardzo wysoką wartość. Doskonale to obrazują wszelkie rankingi oraz wyceny marek, pojawiające się w ramach publikowanych corocznie rankingów. Znaki towarowe, pod których szyldem funkcjonują globalne koncerny, często wyceniane są na wiele dziesiątek, a nawet setek miliardów USD.

Najbardziej wartościowe marki globalne (2020)

Najbardziej wartościowe marki globalne (2020)
Źródło: Brand Finance

Problem związany z nieujmowaniem w aktywach bilansu takich składników niematerialnych wytworzonych we własnym zakresie dotyka szczególnie przedsiębiorstw operujących w nowych gałęziach ekonomii, ale nie oszczędza również i bardziej tradycyjnych branż. Jest on jednym z powodów, które sprawiają, że rozdźwięk pomiędzy wartościami bilansowymi a wartością rynkową niektórych spółek notowanych na giełdzie przybiera czasami bardzo znaczące rozmiary. W tym momencie wystarczy odwołać się do przykładu dwóch „flagowych okrętów” nowej ekonomii notowanych na GPW – Allegro i CD Projekt. Wartości rynkowe obu spółek (wg kursów zamknięcia z 13.11.2020) były odpowiednio o 11 oraz blisko 28 razy wyższe od wykazywanych w bilansach kapitałów własnych (wg danych z 30.06.2020).

Uproszczony bilans Allegro oraz CD Projekt (30.06.2020, mln zł)

Uproszczony bilans Allegro oraz CD Projekt (30.06.2020, mln zł)
Źródło: sprawozdania finansowe spółek

O czym musi pamiętać inwestor czytając bilans?

Wartości wykazywane w bilansie często nie oddają potencjału ekonomicznego spółki. Czy jednak można w związku z tym powiedzieć, że jego analiza straciła na znaczeniu? Zdecydowanie nie. Bilans nadal zawiera dużą dawkę niezwykle cennych informacji. Jednakże powinniśmy pamiętać o kilku istotnych kwestiach.

Po pierwsze analiza bilansu, jak i każdego innego elementu sprawozdania finansowego, powinna odbywać się z uwzględnieniem treści informacji dodatkowych oraz przyjętej przez jednostkę polityki rachunkowości. Stosowanie konkretnych rozwiązań w zakresie wyceny aktywów i pasywów może mieć niebagatelne znaczenie dla wartości ujmowanych w bilansie oraz w konsekwencji odbijać się również na raportowanych wynikach finansowych.

Jako przykład posłużyć tu może Grupa Orlen, która zgodnie z uregulowaniami zawartymi w MSSF wycenia posiadane przez siebie zapasy wg średniego ważonego kosztu wytworzenia lub ceny nabycia. Grupa jednocześnie, aby dostarczyć dodatkowych informacji analitycznych, wyniki operacyjne prezentuje przy założeniu wyceny rozchodu zapasów wg metody LIFO (last in first out – ostatnie weszło, pierwsze wyszło). Metoda LIFO nie jest dopuszczalna przez Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej. Jednak w przypadku podmiotu takiego jak Orlen, operującego w środowisku stosunkowo stabilnej marży rafinacyjnej oraz zmiennych cen surowca, może ona dostarczać lepszych informacji o uzyskiwanych wynikach finansowych. Wyceny zapasów metodą średnioważonego kosztu powoduje, że raportowane wyniki w sytuacji wzrostu cen ropy są wyższe, niż w przypadku LIFO, natomiast w przypadku spadku cen odwrotnie. Przykładowo w roku 2015 (stosunkowo mocne spadki cen ropy na rynku zapoczątkowane w 2014 roku), wynik EBITDA grupy wyniósł 6.235 mln zł, przy czym przy zastosowaniu metody LIFO kształtowałby się na znacznie wyższym poziomie (7.745 mln zł).

Po drugie analiza bilansu przedsiębiorstwa powinna być prowadzona przy uwzględnieniu jego specyfiki branżowej. Nie ulega wątpliwości, że rodzaj prowadzonego biznesu będzie miał wpływ na strukturę posiadanych aktywów oraz źródła ich finansowania. Wynikające stąd różnice widać choćby na podstawie porównania spółki reprezentującej tradycyjny przemysł ciężki (JSW) oraz dystrybutora sprzętu RTV-AGD (Komputronik). W pierwszym przypadku większą część aktywów stanowią rzeczowe aktywa trwałe, natomiast w drugim – co jest charakterystyczne dla sieci handlowych – istotniejsze znaczenie mają aktywa obrotowe (zapasy) oraz zobowiązania krótkoterminowe (zobowiązania z tytułu dostaw i usług).

Struktura bilansu JSW (30.06.2020)

Struktura bilansu JSW (30.06.2020)
Źródło: sprawozdanie finansowe spółki

Struktura bilansu Komputronik (30.06.2020)

Struktura bilansu Komputronik (30.06.2020)
Źródło: sprawozdanie finansowe spółki

Po trzecie, warto zauważyć również, że w obecnych czasach coraz częściej mamy do czynienia z grupami kapitałowymi, skupiającymi oprócz podmiotu dominującego liczne spółki powiązane. Nie inaczej wygląda sytuacja na GPW, zwłaszcza wśród dużych podmiotów. Dlatego też analizując sytuację finansową konkretnej spółki, która jest właścicielem innych podmiotów, nie sposób pominąć tego aspektu. Aby jednak ustrzec się przed konieczność analizy kilku lub nawet kilkudziesięciu sprawozdań finansowych oraz często skomplikowanych powiązań kapitałowych i transakcyjnych wewnątrz grupy, powinniśmy skorzystać ze skonsolidowanego sprawozdania finansowego (w tym ze skonsolidowanego bilansu). Jest to rozwiązanie szczególnie przydatne, gdy profil działalności podmiotów wchodzących w skład grupy jest zbieżny oraz gdy udział we własności poszczególnych spółek należący do podmiotów zewnętrznych jest niewielki.

Po czwarte, warto jeszcze zwrócić uwagę na to, że wiele spółek oprócz aktywów o charakterze operacyjnym, posiada również składniki majątku, które nie są zaangażowane bezpośrednio w ramach prowadzonej działalności podstawowej. Jako przykład tutaj mogą posłużyć środki pieniężne o nadmiernej wartości lub nieruchomości o charakterze inwestycyjnym. Często wpływ tych aktywów na generowane i raportowane wyniki finansowe jest niewielki, tymczasem potencjał w zakresie tworzenia wartości może być bardzo znaczący. Dlatego też analizując sprawozdanie finansowe, a zwłaszcza bilans, należy dążyć do ich identyfikacji, gdyż aktywa te mogą posiadać bardzo znaczący wpływ na wartość spółki i ocenę jej potencjału inwestycyjnego.

Dawid Stolarek
www.dsc-advisory.pl

23
3

Powiedz nam czy podobał Ci się ten materiał

23
3


Może Cię zainteresować również: