Podstawy przepływów pieniężnych. Poradnik analizy fundamentalnej.
W poprzednim artykule „O czym powinien pamiętać inwestor analizując zysk netto?” zwracałem uwagę na problemy związane z interpretacją zysku netto jako finalnej pozycji rachunku zysków i strat. Dlatego tak ważna jest analiza innych elementów sprawozdania finansowego, w tym szczególnie sprawozdania z przepływu środków pieniężnych. Na wstępie należy wyraźnie podkreślić, że z punktu widzenia tworzenia i oceny wartości przedsiębiorstwa przepływy pieniężne odgrywają pierwszorzędną rolę. Pieniądz jest bowiem uniwersalnym i powszechnie akceptowanym miernikiem i nośnikiem wartości. Ocena skutków operacji gospodarczych w kategoriach pieniężnych ma charakter obiektywny. Pozwala ona kontrolować i minimalizować wiele ryzyk jak choćby związanych utratą płynności finansowych, czy też będących skutkiem stosowania kreatywnej księgowości.
Samo pojęcie przepływów pieniężnych, jeżeli nie zostało precyzyjnie zdefiniowane, na gruncie finansów przedsiębiorstw może być różnie interpretowane: jako element sprawozdania finansowego lub też jako narzędzia wykorzystywane do oceny efektywności inwestycji oraz wyceny wartości przedsiębiorstwa. W tym tekście skupiać będę się na tym pierwszym przypadku.
Przepływy pieniężne jako element sprawozdania finansowego
Przepływy pieniężne zostały w sprawozdaniu finansowym ujęte jako samodzielny jego element. Rachunek przepływów pieniężnych dzieli się standardowo na 3 części: przepływy z działalności operacyjnej, inwestycyjnej oraz finansowej.
Zadaniem przepływów z działalności operacyjnej jest określenie, jaka kwota środków pieniężnych została wypracowana przez przedsiębiorstwo w obrębie jego podstawowej działalności gospodarczej. Ta część sprawozdania z przepływów pieniężnych może zostać sporządzona zgodnie z metodą bezpośrednią lub też pośrednią, która polega na wprowadzeniu korekt dla wartości wyjściowej, jaką jest wypracowany w okresie zysk netto. Korekty wprowadzane do przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej mają za zadanie:
- Usunięcie operacji, które ujęte zostały w wyniku finansowym, nie przyczyniając się jednocześnie do przepływu pieniądza (idealnym przykładem będzie amortyzacja – zawsze ze znakiem „plus”, dlatego, że jej wartość musimy z powrotem dodać do zysku netto; zmiana stanu rezerw – wzrost ze znakiem „plus”, spadek ze znakiem „minus”; niezrealizowane różnice kursowe czy odsetki naliczone);
- Usunięcie wpływu zdarzeń, które należą do innego obszaru aktywności przedsiębiorstwa (inwestycyjnego lub finansowego: zrealizowane różnice kursowe, odsetki zapłacone i otrzymane);
- Ujęcie wpływu zmian stanów aktywów i zobowiązań krótkoterminowych (zapasy: wzrost ze znakiem „minus”, spadek ze znakiem „plus”; należności krótkoterminowe: wzrost ze znakiem „minus”, spadek ze znakiem „plus”; zobowiązania krótkoterminowe o charakterze operacyjnym: wzrost ze znakiem „plus”, spadek ze znakiem „minus”; rozliczenia międzyokresowe).
Przepływy z działalności inwestycyjnej mają z kolei pokazać nam, jakie jest saldo ruchu środków pieniężnych związane z aktywnością prowadzoną w obszarze nabycia, oraz sprzedaży aktywów trwałych o charakterze produkcyjnym oraz inwestycyjnym. Uczulam, że nie można o tej sekcji przepływów myśleć „po inwestorsku”. Zakup nowej maszyny będzie traktowany z perspektywy finansów przedsiębiorstwa jako „inwestycja” i ten wydatek znajdzie swoje odzwierciedlenie właśnie w przypływach z działalności inwestycyjnej ze znakiem ujemnym (bo gotówka musiała z firmy wyjść, aby kupić maszynę). Przepływy z działalności finansowej z kolei zawierają informacje o aktywnościach skutkujących pozyskaniem i spłatą źródeł finansowania. W tej części ujmowane są również środki dystrybuowane do akcjonariuszy pod postacią dywidendy.
Przedstawiona charakterystyka sprawozdania z przepływu środków pieniężnych ma charakter bardzo skrótowy i ogólny. Nie jest bowiem moim celem teraz szczegółowa analiza wszystkich składowych, zwłaszcza w kontekście tego w jaki sposób rachunkowo ujmuje się poszczególne z nich. Osobom, które bardziej szczegółowo chcą zgłębić tę wiedzę, polecić mogę publikację pt. „Zamknięcie roku …” cyklicznie ukazującą się nakładem Wydawnictwa Rachunkowość.
Podstawowa analiza biznesu przy wykorzystaniu przepływów pieniężnych
Dla potencjalnego inwestora, od samej techniki związanej z powstawaniem sprawozdania z przepływu środków pieniężnych, bardziej istotne jest, jakie informacje może on z niego wyciągnąć dla siebie.
Przepływy pieniężne, w obrębie każdego z trzech obszarów mogą przyjmować w zasadzie dowolną wartość, zarówno dodatnią, jak i ujemną. Oznacza to, że działalność operacyjna, inwestycyjna oraz finansowa zupełnie niezależnie przyczyniać się mogą do wzrostu lub spadku wartości posiadanych przez przedsiębiorstwo środków pieniężnych. Często jest tak, że zdolność do ich generowania oraz struktura przepływów są mocno zdeterminowane przez etap rozwoju, na jakim znajduje się przedsiębiorstwo. Biorąc pod uwagę wartość przepływów (dodatnia lub ujemna), uzyskiwanych w każdym z wymienionych obszarów działalności, możemy mieć do czynienia aż z ośmioma przypadkami, których zagregowana struktura będzie się różniła.
Należy od razu zaznaczyć, że sytuacje skrajne (działalność operacyjna, inwestycyjna oraz finansowa generują dodatnie przepływy lub wszystkie obszary jednocześnie pochłaniają środku finansowe) są najrzadsze, powodowane zapewne przez wpływ operacji o incydentalnym charakterze. Wszystkie inne sytuacje można przypisać do różnych etapów, czy też modeli rozwoju przedsiębiorstwa.
Charakterystyka ta stanowi oczywiście pewne uproszczenie, nie mniej dostarcza wiedzy, która może być użyteczna na etapie analizy finansowej przedsiębiorstwa. Pozwala ona dzięki znajomości wielkości generowanych przepływów finansowych określić etap rozwoju przedsiębiorstwa. Jeżeli jednak nasza wiedza o faktycznym jego stanie pozostaje w sprzeczności z danymi pochodzącymi z rachunku przepływów finansowych, to sytuacja taka powinna niewątpliwie skłaniać do poszukiwania przyczyn tej rozbieżności. Oczywiście nie sam znak stojący przy kwocie związanej z przepływami finansowymi ma kluczowe znaczenie. Istotna jest również konkretna wartość, która powinna być adekwatna do skali prowadzonego biznesu.
| Przepływy operacyjne | Przepływy inwestycyjne | Przepływy finansowe | Etap rozwoju przedsiębiorstwa | |
|---|---|---|---|---|
| 1. | ujemne | ujemne | dodatnie | Klasyczny startup. Prowadzona na początkowym etapie działalność nie generuje jeszcze gotówki, konieczne są natomiast inwestycje w obrębie wykorzystywanego majątku trwałego. Dalsze funkcjonowanie i rozwój działalności w tej sytuacji są uzależnione od pozyskania źródeł finansowania od inwestorów (podmioty z branż nowoczesnych technologii oraz biotechnologiczne notowane na GPW i NC, np. NanoGroup). |
| 2. | dodatnie | ujemne | dodatnie | Sytuacja charakterystyczna dla rentownej firmy, ale nadal intensywnie się rozwijającej, stąd wydatki w obszarze działalności inwestycyjnej oraz zapotrzebowanie na nowy kapitał (np. LSI Software – dostawca rozwiązań informatycznych dla przedsiębiorstw). |
| 3. | dodatnie | ujemne | ujemne | Również częsta sytuacja: dojrzałe przedsiębiorstwo wypracowuje dodatnie środki z działalności operacyjnej, nadal inwestuje, ale jednocześnie dzieli się wypracowanymi środkami z dostawcami kapitału (np. ORLEN, Grupa Kęty, Sanok RC). |
| 4. | dodatnie | dodatnie | ujemne | Firma rentowna, ale odchudzającą swą działalność i zamykająca te obszary, które nie są perspektywiczne, stąd dodatnie przepływy z działalności inwestycyjnej i dystrybucja środków do dostarczycieli kapitału. (np. Ursus) |
| 5. | ujemne | dodatnie | ujemne | Firma znajdująca się w fazie schyłkowej swej działalności. Nie generuje dodatnich przepływów z działalności operacyjnej, pozbywa się posiadanego majątku, a wolne środki finansowe są rozdysponowane pomiędzy dostarczycieli kapitału. (np. PBG) |
| 6. | ujemne | dodatnie | dodatnie | Przypadek firmy nierentownej prowadzącej restrukturyzację, jej działalność nie zapewnia odpowiednich środków finansowych, stąd prowadzona jest wyprzedaż majątku oraz działania związane z pozyskaniem dodatkowego kapitału. (np. w okresie za 2Q20 spółka CCC przez brak możliwości sprzedaży i likwidowanie sklepów, przy czym warto pamiętać, że to raczej wyjątek) |
Powiązanie faz cyklu rozwoju przedsiębiorstwa z generowanymi przepływami pieniężnymi
Z punktu widzenia przedsiębiorstwa i jego właścicieli sytuacją pożądaną jest ta, która opisana została pod nr 3. Odpowiada ona pojęciu „dojnej krowy” z macierzy BCG. Opisuje przedsiębiorstwo, które generuje nadwyżki finansowe z działalności operacyjnej, a ich wysokość pozwala na pokrycie ponoszonych nakładów inwestycyjnych oraz dystrybucję środków do dostawców kapitału (wykup obligacji, spłata rat kredytów, wypłata dywidend, skup akcji).
Macierz BCG – graficznie
Na co zwrócić uwagę przy analizie przepływów finansowych?
Analiza przepływów pieniężnych jest niezwykle istotna, ponieważ to właśnie wielkość posiadanych środków finansowych decyduje o możliwościach inwestycyjnych przedsiębiorstwa, a także o wysokości środków, które mogą zostać przekazane inwestorom. Może ona obejmować zarówno badanie ich dynamiki, jak i porównanie za pomocą analizy wskaźnikowej uzyskiwanych wartości z innymi danymi pochodzącymi z obszaru finansów lub z danymi o charakterze operacyjnym.
Jako przykład użytecznego wskaźnika można podać wskaźnik pokrycia długu przepływami operacyjnymi. Określa on relację przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej do wartości wydatków ponoszonych w związku z obsługą długu (kredyty, wyemitowane obligacje). Oczywiście im wyższą przybiera on wartość, tym jest to korzystniejsze, gdyż świadczy o wyższej elastyczności finansowej przedsiębiorstwa i niższym poziomie ryzyka utraty płynności. Kalkulowany jest zgodnie z poniższą formułą:
Przy analizie przepływów pieniężnych trzeba jednak zwrócić uwagę, że ich wartości z okresu na okres często charakteryzują się znaczną zmiennością. Wynika to z ich podatności na wpływ pojedynczych operacji związanych z realizacją płatności, zwłaszcza w sytuacji ich kumulacji w stosunkowo krótkim okresie czasu. Dlatego też zawsze powinniśmy mieć to na uwadze, zanim przystąpimy do formułowania ostatecznych wniosków.
Dawid Stolarek
www.dsc-advisory.pl
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
