Fed podniesie stopy i zabije hossę? Dane mówią coś innego

Podwyżka stóp! Koniec rajdu! Uciekać! Tak brzmi Internet, odkąd rynek zaczął wyceniać, że Kevin Warsh podniesie stopy procentowe Fed jeszcze w tym roku.

Zanim ktokolwiek sprzeda cokolwiek w panice, to dam wam na starcie jedną liczbę na otrzeźwienie. Policzono, jaki procent tygodniowej zmienności S&P 500 da się wyjaśnić zmianami oczekiwań co do polityki Fed. Nie samą decyzją, ale całą oczekiwaną ścieżką stóp procentowych. Wynik to DWA procent.

Pozostałe 98% zmienności rynku pochodzi skądinąd. Medialnie Fed odpowiada za wszystko. Statystycznie odpowiada za nic.

Dlatego dziś pokażę Wam badania i historię, które potwierdzają, że zmiany stóp procentowych, których teraz boi się giełda, mają… minimalne znaczenie. Rynek boi się zaskoczeń, a nie samych decyzji. Ze spokojem i czytamy.

Fed podniesie stopy i zabije hossę? Dane mówią coś innego

Czemu wysokie stopy procentowe w gospodarce co do zasady szkodzą rynkowi akcji? Przede wszystkim dlatego, że działają jednocześnie na wyceny spółek, ich wyniki finansowe i atrakcyjność akcji względem obligacji.

Najważniejszy mechanizm to wzrost stopy dyskontowej. W teorii wartość spółki jest równa dzisiejszej wartości przyszłych przepływów pieniężnych, jakie wygeneruje ona w przyszłości. Te przyszłe przepływy trzeba zdyskontować o jakąś stopę uwzględniającą zmianę wartości pieniądza w czasie. Czyli im wyższa stopa dyskontowa, tym mniej warte są te przyszłe przepływy, a ta stopa zależy pośrednio od stóp procentowych, jakie ustala bank centralny. Tutaj będzie to Fed, czyli Rezerwa Federalna.

Drugi kanał transmisji to wyniki samych spółek. Wyższe stopy oznaczają droższy kredyt i droższe finansowanie długiem. Jeżeli spółka miała obligacje oprocentowane na 3%, a przy kolejnym refinansowaniu musi zapłacić 7%, to jej koszty odsetkowe wzrosną. To bezpośrednio zmniejszy zysk netto i przepływy dostępne dla akcjonariuszy.

Trzeci mechanizm działa przez gospodarkę realną. Bank centralny podnosi stopy właśnie po to, aby ograniczyć popyt. Kredyty hipoteczne, samochodowe, konsumpcyjne i korporacyjne stają się droższe. Konsumenci ograniczają wydatki, przedsiębiorstwa rezygnują z części inwestycji, a rynek nieruchomości zwalnia.

Do tego dochodzi konkurencja ze strony obligacji. Jeżeli skarbówki dawały 1%, to inwestor mógłby zaakceptować stosunkowo wysoką wycenę akcji, żeby uzyskać potencjalnie wyższą stopę zwrotu. Jeżeli te same obligacje zaczynają oferować 5%, sytuacja wygląda inaczej.

Czyli im wyższe stopy, tym mniej atrakcyjny wydaje się rynek akcji. Prosta sprawa. Tymczasem przez ostatnie kilka miesięcy rosła liczba zakładów i oczekiwań co do tego, że Fed zdecyduje się jednak podnieść stopy procentowe w 2026 roku. Dlatego inwestorzy zaczęli częściowo panikować i zastanawiać się, czy to może być koniec hossy na giełdzie?

Tylko że to nie jest takie zero-jedynkowe. Jedna podwyżka stóp nie oznacza od razu końca hossy. Jeśli nie wierzycie mnie, to proszę bardzo. Oto dane.

Andreas Neuhierl i Michael Weber skonstruowali tak zwany slope factor, miernik, który bada zmianę oczekiwań rynku co do tempa zmian stóp Fed. Nie samą decyzję, ale to, jak rynek widzi całą przyszłą ścieżkę stóp. Mimo że ten czynnik był statystycznie istotny, tłumaczył zaledwie około 2% tygodniowej zmienności S&P 500. Dwa procent. Pozostałe 98% wynikało z czegoś innego. Polityka Fed nie jest nieistotna, ale nawet mierząc zmianę oczekiwanej ścieżki stóp, ogromna większość krótkookresowej zmienności rynku pochodzi z zupełnie innych źródeł.

Zresztą doskonałym tego przykładem są też zwykłe przykłady z rynku. Pierwszy to bańka dot-com. Wtedy cała hossa przebiegała przy relatywnie wysokich stopach procentowych, a załamanie rynku szło w parze z… obniżaniem stóp procentowych.

Kontrintuicyjne. Zresztą podobnie wyglądała sytuacja w czasie kryzysu 2008. Wtedy ogromna część hossy przebiegała ramię w ramię z podwyżkami stóp. Czemu tak to wygląda? Bo dopóki polityka monetarna jest odpowiednia i rynek nie widzi w niej zagrożenia, to samo podnoszenie stóp nie generuje problemów.

Bessę generuje na przykład recesja, która może być wywołana zbyt wysokimi stopami, ale recesja idzie w parze z chęcią stymulowania gospodarki i obniżaniem stóp. Tu nie ma jednej prostej zależności. Stopy procentowe są ważne, ale nie najważniejsze. Gospodarka i rynek potrafią dopasować się do zmian w cenie pieniądza, o ile te przeprowadzane są stopniowo i powoli. Jedyne, co naprawdę potrafi wywoływać problemy, to zmiany, które są zbyt dynamiczne i za szybkie.

Tu mamy klasyczne badanie Bena Bernankego i Kennetha Kuttnera. Przeanalizowali oni nie samą decyzję Fed, ale jej nieoczekiwany element. Nieoczekiwane cięcie stopy o 25 punktów bazowych wiązało się przeciętnie z około 1% wzrostem szerokiego indeksu akcji. Kluczowe słowo to „nieoczekiwane”. Rynek dyskontuje przewidywalne decyzje wcześniej, dlatego sama informacja, że Fed coś zrobi, ma mniejszą wartość informacyjną niż sytuacja, w której bank centralny zrobił coś innego, niż rynek zakładał, a takie sytuacje zdarzają się ekstremalnie rzadko.

Michael Ehrmann i Marcel Fratzscher z Europejskiego Banku Centralnego potwierdzili to z drugiej strony. Badali amerykańską politykę pieniężną i spółki z S&P 500. Przeciętne podnoszenie stóp o 50 punktów bazowych wiązało się ze spadkiem stóp zwrotu z akcji o około 3%. Reakcja rynku była jednak zdecydowanie silniejsza, gdy spełniony był jeden z trzech warunków.

1. Rynek wcześniej nie oczekiwał zmiany stóp.
2. Następowała zmiana kierunku polityki monetarnej.
3. Niepewność rynkowa była wysoka.

Giełda boi się zaskoczeń, ale nie boi się oczekiwanych ruchów. Jedna podwyżka o 25 punktów bazowych, którą rynek wycenia od tygodni, to nie jest żadne zaskoczenie. Dynamiczne podwyżki, które naprawdę zmieniają zasady gry, to co innego. Tak było choćby w 2022 roku. Efektem faktycznie była bessa.

A chcecie przykład z drugiej strony? Marzec 1997. Fed Greenspana podnosi stopy o 25 punktów w samym środku hossy. Pojedynczo, bez zapowiedzi cyklu. Media wieszczą koniec rajdu, a hossa? Trwała jeszcze TRZY lata i była w tym czasie najbardziej spektakularna w historii.

No dobrze, ale nawet jeśli giełda nie zareaguje co do dnia paniką na samą podwyżkę, to przecież wyższe stopy, nawet o 0,25 pp, uderzają w gospodarkę. Wyższy koszt kapitału, droższe kredyty, mniej konsumpcji, wolniejszy wzrost gospodarczy. Ten segment narracji dalej istnieje, prawda? Teoretycznie prawda, ale tak się składa, że tutaj sytuacja też jest bardziej skomplikowana.

Zdecydowana większość kosztów kredytu w USA nie zależy bezpośrednio od stóp procentowych Fed, ale od rentowności obligacji, które są do pewnego stopnia zależne od stóp procentowych. To jednak też nie jest przełożenie 1:1. Wpływają na nie jeszcze oczekiwania inflacyjne, wzrost gospodarczy, premia za ryzyko czy zaufanie do banku centralnego.

Trzy czwarte kredytowania gospodarki USA oparte jest na rentownościach obligacji długoterminowych, jak 10- czy 30-letnie. Hipoteki, kredyty samochodowe, studenckie, kredyty inwestycyjne dla firm. To wszystko wyceniane jest od rentowności obligacji o dłuższych terminach zapadalności, a nie bezpośrednio od stopy procentowej Rezerwy Federalnej. Tymczasem rentowności amerykańskich 30-latek są obecnie wśród najwyższych poziomów na przestrzeni ostatnich 20 lat. 10-latki również są blisko swoich kilkuletnich szczytów.

Podwyżka stóp Fed niewiele tutaj zmieni, bo rentowności obligacji wzrosły w ostatnim czasie razem ze wzrostem samych oczekiwań rynku co do podniesienia stopy procentowej. Innymi słowy rynek obligacji jest dużo bardziej przygotowany na cykl podwyżek. Wręcz już żyje w jego reżimie, jakby ten się odbył.

Jeśli więc ktoś z Was uważa, że podniesienie kosztów kredytu w USA może obecnie spowodować istotne spowolnienie gospodarcze i w konsekwencji bessę na rynku akcji, to w zasadzie nie powinien czekać na Fed, bo realne koszty kredytów są blisko szczytów od wielu miesięcy i jedna podwyżka stóp Fed we wrześniu niewiele zmieni.

A do tego wszystkiego dochodzi nam zagadka, czy w ogóle będzie jakaś podwyżka stóp? Ja nie sądzę. Spójrzmy sobie na rynek nieruchomości. Oprocentowanie hipotek jest przy najwyższych poziomach w tym stuleciu. W efekcie liczba rozpoczętych budów domów nie widziała ożywienia od czterech lat. Dynamika roczna wzrostu cen domów jest wśród najniższych od kilkunastu lat.

Tymczasem koszty zakwaterowania to aż 45% wagi inflacji bazowej CPI w Stanach Zjednoczonych. Rynek nieruchomości jest w stagnacji i ta stagnacja sama z siebie już działa dezinflacyjnie na największą kategorię wskaźnika cen konsumpcyjnych. Jeśli coś, co odpowiada prawie za połowę bazowego wskaźnika inflacji, rośnie najwolniej od kilkunastu lat, to co tu chłodzić podwyżką stóp?

Kolejny argument to cła. Nie przesłyszeliście się. Efektywna stawka celna USA jest obecnie niższa niż rok temu o 5 punktów procentowych. W najbliższych miesiącach ta różnica będzie się kurczyć, ale to już nie jest plus kilkanaście procent jak rok temu. Polityka celna, patrząc na zmianę rok do roku, przestała być inflacyjna. Stała się deflacyjna. „Dzień wyzwolenia” był już ponad rok temu, więc porównując wartość cen rok do roku, już porównujemy się do cen po wprowadzeniu ceł Trumpa, które potem na przestrzeni 2025 roku spadały w wyniku kolejnych porozumień handlowych.

Sama inflacja też nie budzi żadnych obaw. Fed głównie obserwuje bazową inflację PCE. To miernik, który Rezerwa Federalna uważa za najbardziej miarodajny, bo obejmuje szerszy koszyk wydatków konsumenckich niż tradycyjny CPI.

Aktualnie szacuje się, że bazowa inflacja PCE za lipiec wzrośnie o nieco ponad 0,2% miesiąc do miesiąca. Na pierwszy rzut oka brzmi jak presja inflacyjna. W końcu w ubiegłej dekadzie większość odczytów to było jednak 0,1% miesiąc do miesiąca.

Tylko że połowa kontrybucji pochodzi z jednej kategorii: usługi zarządzania portfelem i doradztwa inwestycyjnego.

Wyobraźcie sobie, że opłata za zarządzanie funduszem wynosi stałe 1% od wartości aktywów. Jeśli wartość aktywów pod zarządzaniem, czyli waszego portfela w funduszu, wzrośnie w badanym okresie o 10%, to mimo braku jakiejkolwiek zmiany oprocentowania tej opłaty inflacja tej kategorii wynosi plus 10%. Klient płaci stałe 1%, tyle że od wyższej bazy aktywów, bo cena na przykład jego akcji w funduszu wzrosła. Sam procentowy koszt usługi jest bez zmian. Mimo to statystyka mówi, że inflacja usług finansowych rośnie o 10%. Noooo, to oby tylko mi tak rosły wydatki.

W trakcie hossy na rynku, kiedy aktywa klientów rosną, inflacja tej kategorii wariuje i mocno rośnie, mimo że realnie to nie jest prawdziwy wzrost opłat, a jedynie dobre wyniki funduszy.

Szacunki mówią, że tego typu usługi finansowe dodadzą około 0,1 punktu procentowego do bazowej inflacji PCE za lipiec. Przypomnę, że całość tej inflacji jest szacowana na nieco ponad 0,2% miesiąc do miesiąca. Taka „presja” inflacyjna to żadna presja i Fed dobrze o tym wie.

Ktoś tu na pewno krzyknie, że „ALE CO z ropą? Przecież wojna w Iranie i tak dalej! Tu jest źródło problemu!” Odpowiadam więc: jeśli ceny ropy utrzymają się mniej więcej na obecnych poziomach, to za nieco ponad pół roku efekt bazy tego surowca dla dynamiki rocznej inflacji zacznie się zerować. Fed będzie mógł ogłosić pewien sukces w walce z inflacją. Samo to wystarcza do zamknięcia „problemu”, który zresztą i tak nie istnieje.

Mimo dalszych napięć ropa od kilku miesięcy już nie rośnie. Dlaczego? Po pierwsze dlatego, że rynek nigdy nie „rozgrywa” tego samego problemu dwa razy z taką samą siłą. Po drugie dlatego, że spora część ropy płynącej przez Ormuz została już przekierowana na inne trasy.

Ponadto PKB rośnie w normalnym tempie, około plus 2% rok do roku. Z jednej strony mamy pozytywny czynnik wzrostu w rozwoju technologii. Z drugiej jest przeciętność w większości pozostałych branż, które dalej nie są wybitnie mocno rozgrzane i na pewno nie potrzebują żadnego chłodzenia ze strony Fed teraz, gdy dopiero zaczęły się rozkręcać.

Co bardziej wyhamuje, jeśli warunki finansowe się zaostrzą? Boom na AI, który jest tematem strukturalnym i finansowanym przez megakorporacje w dużym stopniu z ich bieżących zysków? Czy jednak bardziej cykliczne branże, które już teraz radzą sobie poniżej przeciętnej? Ja obstawiałbym te drugie, a tego raczej Fed nie chce.

Mało tego, inflacja cen producentów PPI w USA wyniosła w lipcu 4,7% r/r, wobec 5,5% r/r miesiąc wcześniej. Odczyt był lepszy od konsensusu prognoz, który wynosił 5,0%.

Boom na AI faktycznie podnosi wydatki na centra danych, a droższe komponenty, jak pamięci, podbijają ceny elektroniki, ale to uderza głównie w popyt na elektronikę konsumencką, a to dobra uznaniowe. Ich zakup można odłożyć w czasie. Poza wspomnianym boomem na centra danych niewiele jest w gospodarce USA obszarów, które rosłyby więcej niż przeciętnie.

Jednocześnie obecna stopa Fed w zakresie 3,5–3,75% już i tak jest relatywnie wysoka na tle ubiegłej dekady. Nie ma obecnie zerowych stóp ani programów luzowania ilościowego QE. Poprzedni epizod inflacyjny z 2021 roku był napędzany szerokim i silnym odbiciem w niemal całej gospodarce, a teraz mamy tylko kilka takich obszarów.

Jest jeszcze drugi filar mandatu Fed – rynek pracy. Fed nie jest od samej inflacji. Odpowiada też za maksymalne zatrudnienie. Żeby podwyżka miała sens, rynek pracy musiałby być rozgrzany do czerwoności. Firmy bijące się o pracowników, spirala płacowo-cenowa itd. Tymczasem obecne dane pokazują rynek pracy w stanie… normalnym i perfekcyjnie zbalansowanym. Podnoszenie stóp przy takim rynku pracy i inflacji to dla banku centralnego proszenie się o zarzut, że sam wywołał recesję, której nikt nie zamawiał. Warsh może i lubi jastrzębią pozę, ale samobójców w Fed nie zatrudniają.

Ja nie wiem, po jakiego grzyba Warsh miałby podnosić stopy, ale wiem, że skoro wszyscy początkowo kojarzą go jako „człowieka Trumpa”, to dobrze jest narracyjnie przez pierwsze kilka miesięcy ustawić rynek do pionu. Dlatego moim zdaniem tych podwyżek w tym roku nie będzie.

Czy to się może zmienić? Pewnie. Jak zmienią się dane, to ja mogę zmienić zdanie, ale obecne dane są dla mnie jednoznaczne.

Zbierzmy to sobie w całość, wracając do paniki z początku. Twierdzenie, że „Fed zabije hossę”, zakłada dwie rzeczy naraz. Jednocześnie, że podwyżka będzie i że rynek by jej nie przeżył. Tymczasem sama podwyżka jest wątpliwa, a nawet jakby się zadziała, to… nie ma znaczenia.

Rynek obligacji już dawno rozstrzygnął to po swojemu. Długi koniec krzywej wycenia reżim podwyżek, jakby ten już się odbył. Kto czeka z kupnem akcji „aż Fed pokaże karty”, ten czeka na informację, którą rynek skonsumował miesiące temu.

Czy jest cokolwiek, co zmieniłoby moje zdanie? Oczywiście! Inflacja bazowa PCE trwale powyżej 0,3% miesięcznie przez co najmniej kwartał, rynek pracy z powrotem rozgrzany z przyspieszającymi płacami i bezrobociem spadającym poniżej poziomów równowagi, a do tego nowy szok energetyczny. Ale teraz?

Na dziś najbardziej prawdopodobny scenariusz jest ekstremalnie nudny. Warsh będzie jastrzębio mówił i gołębio nic nie robił, rynek co kilka tygodni przeżyje mini-panikę o stopy, a hossa będzie szła dalej.

Na rynku więcej kasy traci się nie na decyzjach banków centralnych, tylko na własnych reakcjach na spekulacje o tych decyzjach. Fed ogłasza informacje zaledwie kilka razy w roku, a takie debatowanie ma swoje posiedzenie codziennie i zawsze po prostu szkoda na nie czasu.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk