Podstawy samodzielnej wyceny spółki. Poradnik analizy fundamentalnej.
Każdy inwestor, który samodzielnie stara się kształtować posiadany przez siebie portfel inwestycyjny, niewątpliwie wielokrotnie zadawał sobie zasadnicze pytanie: w jaki sposób mierzyć potencjał inwestycyjny różnych spółek? Najczęściej w inwestycjach i doborze konkretnych składników portfela dominują dwa podejścia.
Jedno jest oparte na analizie technicznej i tutaj za podstawę decyzji brane są pod uwagę informacje o przeszłych notowania spółki – a zatem kształtowanie się kursów oraz wolumenu obrotu. Szeregi zawierające te dane, analizowane są pod postacią różnych wskaźników oraz kształtów tworzonych na wykresach, których interpretacja może być odczytana jako sygnał kupna lub sprzedaży konkretnego instrumentu. Inwestora posługującego się analizą techniczną często w ogóle może nie interesować sytuacja wewnętrzna emitenta: jego zasoby, perspektywy oraz ryzyko o charakterze biznesowym.
Drugim podejściem jest poruszana w tym poradniku analiza fundamentalna, która oceny atrakcyjności inwestycyjnej konkretnego instrumentu finansowego (w tym kontekście oczywiście najbardziej interesują nas akcje) dokonuje na podstawie analizy zasobów posiadanych przez emitenta (zarówno materialnych, jak i niematerialnych), jego perspektyw biznesowych oraz ryzyka osiągnięcia zakładanych efektów biznesowych pod postacią możliwych do wygenerowania przepływów pieniężnych.
Dotychczas w naszym poradniku analizy fundamentalnej skupialiśmy się na najistotniejszych elementach sprawozdania finansowego spółki. Omawialiśmy „Podstawy przepływów pieniężnych” oraz „O czym powinien pamiętać inwestor, analizując zysk netto?”, a także „O czym musi pamiętać inwestor, analizując bilans?”. Gdy podstawowy przegląd sytuacji finansowej dojdzie do końca, przychodzi czas na odpowiedzenie sobie na pytanie, ile analizowana spółka powinna być warta, co w efekcie sprowadza się do pytania, czy obecna cena na rynku jest atrakcyjna?
Jak w sposób w miarę obiektywny i kompleksowy dokonać oceny potencjału inwestycyjnego konkretnej spółki na podstawie podejścia oferowanego przez analizę fundamentalną? Rozwiązaniem tego problemu jest samodzielna wycena wartości akcji i jej porównanie z aktualnym kursem giełdowym, co niewątpliwie można potraktować jako jedno z kryteriów do podjęcia decyzji o zakupie lub sprzedaży akcji.
Metody wyceny spółek giełdowych
Metody wyceny akcji możemy zakwalifikować do jednej z trzech grup:
- Metody majątkowe – wykorzystywane co do zasady w najmniejszym stopniu w stosunku do jednostek, które generują dodatnie wyniki (przepływy) lub też po prostu rokują nadzieję na generowanie dodatnich przepływów w przyszłości. Metody majątkowe sprawdzają się najlepiej w stosunku do tych podmiotów, które posiadają znaczące aktywa o charakterze pozaoperacyjnych, w szczególności dotyczy to nieruchomości.
- Metody dochodowe – w ich przypadku wartość przedsiębiorstwa kalkulowana jest w oparciu o przepływy pieniężne, jakie prawdopodobnie wygeneruje ono w przyszłości, przy uwzględnieniu ryzyka ich osiągnięcia. Na nich skupimy się w kolejnym tekście.
- Metody mnożnikowe (nazywane inaczej porównawczymi) – wartość spółki określa się w nich na podstawie wielokrotności jakiejś istotnej zmiennej finansowej (zysk netto, EBIT, EBITDA) lub zmiennej dotyczącej procesów operacyjnych (co akurat jest rzadszą sytuacją). Wyceny mnożnikowe są stosunkowo szybkie do przeprowadzenia i na poziomie podstawowym nie wymagają skomplikowanych obliczeń stąd też dla początkującego inwestora mogą wydawać się najbardziej kuszące do samodzielnej realizacji.
Co trzeba wiedzieć o wycenie mnożnikowej?
Wycena metodą mnożnikową korzysta z jednego podstawowego założenia. Skoro w przypadku przedsiębiorstw o podobnej charakterystyce wycena stanowi wielokrotność przyjętej zmiennej, to podobna relacja powinna zachodzić w przypadku spółki wycenianej. Innymi słowy, jeśli mamy konkretną firmę, a spółki podobne do niej rynek wycenia na dziesięciokrotność rocznego zysku, to gdy naszą firmę wycenia się jedynie na 5-krotność, to spółka wyceniana ma potencjał wzrostu. To oczywiście spore uproszczenie tej zasady, ale dobrze oddaje ideę.
Najczęściej w wycenie metodą mnożnikową wykorzystywane są zmienne oraz wskaźniki o charakterze finansowym. Wśród najpopularniejszych należy wymienić Cena / Zysk (P/E), EV / EBIT oraz EV / EBITDA. Nieco rzadziej korzysta się ze wskaźników opartych o dane operacyjne. Te z kolei do wartości przedsiębiorstwa odnosić mogą dane takie jak, na przykład: wielkość realizowanej produkcji w ujęciu ilościowym, czy liczbę użytkowników serwisu internetowego.
Jeśli chodzi o wskaźniki czysto finansowe, to należy zauważyć, że wśród inwestorów giełdowych dużą popularnością cieszy się wskaźnik Cena / Zysk. Określa on ile razy, cena akcji konkretnej spółki jest wyższa od wygenerowanego w trakcie okresu rocznego zysku netto przypadającego na jedną akcję. Za popularnością tego wskaźnika przemawia niewątpliwie prostota jego kalkulacji, pomimo że coraz częściej pojawiają się głosy o jego dezaktualizacji w dzisiejszym świecie giełdowym (przeczytaj również: „Czy wskaźnik Cena do Zysku jest jeszcze aktualny i warty uwagi?”). Alternatywne i często spotykane podejście polega na korzystaniu ze wskaźników EV / EBIT oraz EV / EBITDA. Ich zaleta polega na skupieniu uwagi w wycenie na prowadzonej przez przedsiębiorstwo działalności operacyjnej przy wyeliminowaniu zaburzeń, jakie mogą być skutkiem posiadania przez spółki aktywów pozaoperacyjnych o znaczącej wartości lub też korzystania z różnej struktury finansowania własnej działalności.
Przykład przeprowadzenia wyceny mnożnikowej
Przeprowadzenie wyceny mnożnikowej opiera się w pierwszej kolejności na zidentyfikowaniu notowanych na giełdzie spółek, które są zbliżone do analizowanej. Oczywiście im więcej podobieństw tym lepiej, ale warto pamiętać o tym, że z kolei zbyt duże zawężenie kryteriów może sprawić, że podobnych podmiotów znajdziemy po prostu zbyt mało. W pierwszej kolejności warto skupić się na podobieństwach, jeśli chodzi o branżę i skalę działalności. Następnie należy wybrać odpowiednie dla naszej wycenianej spółki wskaźniki. Nie zawsze C/Z będzie dobrym wyborem. O wskaźnikach najbardziej miarodajnych dla poszczególnych branż skupimy się jednak w kolejnych wpisach. Następnie pozostaje już tylko obliczyć lub znaleźć w odpowiednich serwisach obliczone wybrane przez nas wskaźniki dla porównywalnych spółek i przenieść ich wynik na dane finansowe naszej spółki. Spójrzmy, jak to wygląda na przykładzie poniżej.
Przedstawiony przykład to wycena hipotetycznej spółki, należącej do branży chemicznej (produkcja komponentów chemicznych dla przemysłu). Tabela poniżej zawiera dane o wskaźnikach Cena/Zysk oraz EV/EBIT dla podmiotów reprezentujących branżę chemiczną i notowanych na GPW. Z dalszych kalkulacji usunięte zostały następujące spółki: Mercator (odmienny profil działalności), Polwax (ujemne wyniki finansowe) oraz ZA Puławy i Police (są częścią grupy Azoty, zatem pośrednio zostały już uwzględnione w wynikach). Ostateczne, wykorzystywane w wycenie, wartości wskaźników ustalone zostały jako mediana dla pozostałych spółek (mediana zdecydowanie lepiej od średniej radzi sobie z eliminowaniem wpływu wartości skrajnych).
| Cena / Zysk (P/E) | EV / EBIT | |
|---|---|---|
| Grupa Azoty | 14,16 | 14,17 |
| Ciech | 14,00 | 11,48 |
| PCC Rokita | 12,81 | 12,99 |
| PCC Exol | 16,15 | 14,62 |
| Mediana | 14,08 | 13,58 |
Przyjęto, że wyceniana spółka charakteryzuje się następującymi wielkościami: EBIT = 300 mln, Zysk netto = 210 mln, oprocentowane zobowiązania = 750 mln, aktywa pozaoperacyjne = 80 mln. Liczba akcji wycenianej spółki = 100 mln sztuk. Uzyskamy następujące wyceny wszystkich akcji na podstawie każdego ze wskaźników:
- C / Z: 210 mln × 14,08 = 2 956,8 mln. Otrzymujemy więc kapitalizację całej spółki na poziomie 2,956 mld zł. W przeliczeniu na pojedynczą akcję dawałoby to 2 956,8 mln / 100 mln = 29,56 zł za akcję
- EV / EBIT: 300 mln × 13,58 = 4 074,0 mln zł. W tym przypadku policzyliśmy jednak nie kapitalizację spółki, ale tzw. Enterprise Value od którego aby dojść do kapitalizacji musimy dodać wartość aktywów pozaoperacyjnych (w tym środków w gotówce) i odjąć wartość oprocentowanych zobowiązań. W efekcie wartość rynkowa kapitału własnego (akcji) wyniesie: 4 074 mln + 80 mln – 750 mln = 3 404 mln. Otrzymujemy więc kapitalizację na poziomie 3,404 mld złotych, co w przeliczeniu na pojedynczą akcję da nam wycenę na poziomie: 3 404 mln / 100 mln = 34,04 zł za akcję
Różne wyniki uzyskane w wycenie różnymi metodami (lub przy wykorzystaniu różnych wskaźników) są sytuacją naturalną, ponieważ mamy do czynienia jedynie z szacunkiem wartości. Ważne jednak, aby różnica pomiędzy nimi nie była zbyt duża. W powyższym przykładzie różnica w wartościach wynosząca ok. 15% mieści się w akceptowalnych granicach. Od wiedzy i doświadczenia wyceniającego zależy, czy wyliczy na ich podstawie średnią czy też zaakceptuje jeden z nich jako ostateczny (zwykle jako lepsze w wycenie uważa się wskaźniki oparte na EV).
Ograniczenia wyceny porównawczej – jak sobie z nimi radzić?
Inwestorzy giełdowi preferują wycenę spółek metodą mnożnikową z uwagi na jej prostotę oraz brak konieczności konstruowania skomplikowanych modeli finansowych. Jednak mając na uwadze prostotę tego narzędzia, trzeba również pamiętać o kilku ograniczeniach z nim związanych.
Po pierwsze, dane finansowe mogą wprowadzać w błąd! Na ich wartość często wpływają pojedyncze zdarzenia o charakterze nadzwyczajnym, które najprawdopodobniej nie powtórzą się już w przyszłości. Dlatego czasami konieczna może okazać się korekta wykorzystywanych zmiennych finansowych, takich jak zysk, lub też nawet usunięcie określonej spółki z grona wytypowanych do obliczenia przeciętnej wartości wskaźnika.
Po drugie, wycena metodą mnożnikową w swej najbardziej podstawowej postaci korzysta z historycznych danych finansowych. Ich wartość w kontekście określenia potencjału rozwojowego oraz inwestycyjnego spółki często jest mocno ograniczona. Przynajmniej częściowym rozwiązaniem problemu w tym przypadku może się okazać kalkulacja wskaźników wykorzystywanych w wycenie na podstawie wyników oczekiwanych w najbliższych latach. W przypadku wskaźnika Cena / Zysk stosuje się wtedy odpowiednio wskaźnik Cena / Przyszły Zysk (Forward P/E).
Istnieją serwisy, które oferują dostęp do danych zawierających konsensusy (prognozy) analityków dotyczące podstawowych danych finansowych dla największych spółek notowanych na GPW. Pomimo że dostęp do tych danych jest zwykle odpłatny, to możliwe jest znalezienie na rynku przystępnej cenowo oferty. W przypadku spółek zagranicznych podstawowe prognozowane wskaźniki można starać się znaleźć na stronie Yahoo Finance. Przykładowo: tutaj dla spółki JP Morgan Chase.
Dostęp do wiarygodnych i odpowiednio już przetworzonych danych finansowych jest kluczowym elementem pozwalającym na efektywne posługiwanie się narzędziami wyceny metodą mnożnikową.
Dawid Stolarek
www.dsc-advisory.pl
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj też:
Autor tekstu
