Japonia znowu zatrzęsie Wall Street? Większość inwestorów nie rozumie tego mechanizmu!

Pokażę Wam dziś coś, co na pierwszy rzut oka wygląda jak najnudniejszy wykres świata: kurs japońskiego jena. Większość inwestorów przewija taki wykres bez zatrzymania, bo co ich obchodzi waluta z drugiego końca globu.

Jednak jen to nie jest zwykła waluta, ale przez lata tanie paliwo napędzające globalny rynek ryzyka, a Japonia pozostaje jednym z największych wierzycieli Ameryki. Kiedy tam coś zaczyna się ruszać, echo potrafi dotrzeć aż na Wall Street. Gdy jen napotkał problemy, to w sierpniu 2024 roku potrafił wywrócić całe Wall Street w kilka dni i kilkanaście procent.

W tym materiale chcę Wam pokazać, dlaczego słaby jen to sprawa ważna globalnie, jak działa cały ten mechanizm i dlaczego ewentualna korekta na tym zrealizowana, wbrew panikarzom, to okazja, a nie katastrofa. Lecimy.

Japonia znowu zatrzęsie Wall Street? Większość inwestorów nie rozumie tego mechanizmu!

Japońska waluta jest dziś najsłabsza od lat 80. ubiegłego wieku, a mówimy przecież o czwartej gospodarce świata i kraju kojarzonego przez dekady ze stabilnością, technologią i ogromnym kapitałem.

Od 2021 roku kurs USD/JPY wzrósł o około 60%. To ruch, który zmienia sposób patrzenia na Japonię przez globalny kapitał. Słaby jen przestał być wyłącznie wsparciem dla eksporterów. Coraz częściej jest dziś czytany jako objaw gospodarki przez lata funkcjonującej przy bardzo niskich stopach procentowych, zależnej od drogiego importu i wywierającej rosnącą presję na Bank Japonii.

Poziomy, które dziś przebija jen, przez lata były uważane za „próg bólu” japońskiego banku centralnego. Kiedy waluta zbliżała się do tego poziomu, to bank centralny interweniował, czyli skupował walutę na rynku, żeby zwiększyć popyt i podnieść jej wartość. To działanie doraźne, ale do pewnego stopnia działa. Szczególnie w kraju rozwiniętym, który co do zasady cieszy się zaufaniem inwestorów. Dlatego właśnie dziś powstają obawy o umocnienie jena i kolejną interwencję walutową.

Zastanówmy się najpierw, skąd w ogóle wynika słabość jena? Pierwszy powód jest najprostszy: różnica oprocentowania między USA a Japonią. W Stanach inwestor nadal może dostać wyraźnie wyższy zwrot z dolara, obligacji skarbowych czy krótkoterminowych instrumentów pieniężnych. W Japonii rentowności także wzrosły, co samo w sobie jest historyczną zmianą po latach zerowych i ujemnych stóp, ale na tle USA to wciąż zupełnie inna liga. Prowadzi to do strategii carry trade, o której więcej opowiem za moment.

Ten wykres dobrze pokazuje, że Japonia wychodzi z epoki ultrataniego pieniądza. Rentowności japońskich obligacji są najwyżej od wielu lat, ale punkt startu był tak niski, że nawet ten wzrost nie zmienia całej układanki. Japonia normalizuje politykę pieniężną, ale robi to stopniowo i z dużą ostrożnością. Dla rynku oznacza to, że wzrost japońskich rentowności jest ważną zmianą, ale na razie nie wystarcza, żeby istotnie zmniejszyć przewagę dolara nad jenem. Szczególnie że USA też ma wyższe stopy niż w ubiegłej dekadzie.

Dopiero zestawienie z USA pokazuje pełny problem. Amerykańskie obligacje przez ostatnie lata dawały znacznie wyższy dochód niż japońskie. Dlatego inwestorzy mieli silną motywację, żeby trzymać dolara zamiast jena.

Drugi problem Japonii to energia. Japonia ma niewiele własnych surowców, więc ropa, gaz i węgiel w dużej mierze muszą przypływać z zagranicy. To samo w sobie byłoby problemem, ale przy słabym jenie staje się problemem podwójnym. Kraj nie tylko importuje kluczowe paliwa, ale płaci za nie głównie w dolarach. Każde osłabienie japońskiej waluty natychmiast podnosi koszt energii, transportu i produkcji.

Szczególnie ważna jest tu ropa z Bliskiego Wschodu. Japonia należy do największych azjatyckich odbiorców surowca z tego regionu, na pokazanym zestawieniu to około 2,1 mln baryłek dziennie. To oznacza, że japońska gospodarka jest wrażliwa nie tylko na kurs USD/JPY, ale też na geopolitykę Zatoki Perskiej, bezpieczeństwo szlaków morskich, ceny frachtu i globalną podaż ropy. W takim układzie słaby jen staje się realnym kosztem wpisanym w rachunek za paliwo, prąd i produkcję.

Do tego dochodzi import. Japonia przez dekady była kojarzona z potęgą eksportową, ale współczesna gospodarka nie żyje samymi samochodami i elektroniką. Importuje paliwa, żywność, komponenty przemysłowe i dobra konsumpcyjne. Dla turysty z USA słaby jen oznacza tańsze wakacje w Tokio. Dla japońskiego konsumenta oznacza droższe towary z zagranicy i presję na realną siłę nabywczą.

Rosnące ceny importu są ważnym elementem układanki. Pokazują, że słaby jen stopniowo przechodzi do realnej gospodarki. Najpierw drożeją surowce i importowane komponenty. Potem rosną koszty firm. Następnie presja przechodzi na marże, ceny detaliczne i portfele gospodarstw domowych. Eksporterzy mogą korzystać na słabej walucie, bo ich zagraniczne przychody po przeliczeniu na jeny wyglądają lepiej, ale kraj jako całość płaci rachunek po stronie importu.

To jest coś, z czym Japonia od bardzo dawna się nie mierzyła. Przez dekady to deflacja była problemem japońskiej gospodarki. Niedawno sytuacja się odwróciła i kraj pierwszy raz od lat musiał brać pod uwagę problem inflacji, a nie deflacji.

Sporo się więc zmieniło. Słaby jen przez lata był jednym z najważniejszych elementów globalnej układanki finansowej. Tu wracamy do głównego tematu, czyli różnicy w stopach procentowych i wspomnianego carry trade. Japonia przez dekady oferowała niezwykle tani pieniądz. Bank Japonii utrzymywał stopy blisko zera, a momentami nawet poniżej zera, podczas gdy w USA i innych dużych gospodarkach można było uzyskać wyższy zwrot. Dla inwestorów oznaczało to, że jen stał się walutą, w której opłacało się pożyczać pieniądze i inwestować je w innych krajach.

Na tym polegał w uproszczeniu carry trade. Inwestor pożycza pieniądze w walucie o niskim oprocentowaniu, na przykład w jenie, następnie sprzedaje te jeny, kupując za nie dolary, i lokuje kapitał tam, gdzie zwrot jest wyższy, czyli w amerykańskich obligacjach, akcjach, kredycie, rynkach wschodzących albo innych aktywach ryzykownych. Zarobek bierze się z różnicy oprocentowania. Jeśli finansowanie w jenie jest tanie, a dolarowe aktywa płacą znacznie więcej, strategia wygląda atrakcyjnie. Prosta dźwignia finansowa. Przez długi czas ten mechanizm działał niemal idealnie.

Jen był tani, Bank Japonii ostrożny, a dolar dawał wyższy dochód. Co więcej, jeśli jen dalej słabł, inwestor zyskiwał podwójnie: zarabiał na różnicy stóp i dodatkowo na ruchu walutowym. Dlatego słaby jen stał się paliwem dla globalnego apetytu na ryzyko.

Ten wykres dobrze tłumaczy, dlaczego rynek tak uważnie patrzy na różnicę rentowności między USA a Japonią. Niebieska linia pokazuje spread, czyli przewagę rentowności amerykańskich obligacji nad japońskimi. Czerwona linia pokazuje kurs USD/JPY, ale z odwróconą osią: gdy spada, oznacza to w praktyce słabszego jena i mocniejszego dolara.

Gdy amerykańskie obligacje płacą wyraźnie więcej niż japońskie, rośnie zachęta do finansowania się w jenie i kupowania aktywów dolarowych. Im większa różnica na korzyść USA, tym większa presja na jena i tym silniejszy argument za trzymaniem dolara. To właśnie ten mechanizm przez lata wspierał przepływ kapitału z taniego jena do aktywów dolarowych. Ostatnio ten spread zaczął się zmniejszać, bo rentowności w Japonii wzrosły.

Tylko że carry trade to tylko jedna strona tej historii. Drugi kanał prowadzi na rynek obligacji. Przez lata japońscy inwestorzy instytucjonalni, fundusze emerytalne, banki, ubezpieczyciele, musieli szukać dochodu za granicą, bo lokalny rynek długu płacił bardzo mało. Kupowali więc obligacje amerykańskie, europejskie czy australijskie. Japonia była jednym z największych eksporterów kapitału na świecie, bo u siebie nie dawała inwestorom atrakcyjnego zwrotu. Do czasu, gdy mieli deflację i chcieli z niej wyjść, taki układ był im na rękę. Dziś to zaczyna się komplikować, bo bank centralny zaczyna walczyć z inflacją, a nie deflacją. Osłabienie jena i eksport kapitału przestają być na rękę.

Jeśli inflacja wróciła do Japonii, a w efekcie stopy procentowe i rentowności japońskich obligacji dalej wzrosną, to cała kalkulacja ryzyka zaczyna się zmieniać.

Inwestor z Tokio nie musi już automatycznie wysyłać pieniędzy za ocean, żeby znaleźć sensowny dochód. Może kupić obligacje własnego państwa, bez ryzyka walutowego, bez kosztów zabezpieczenia kursu i bez patrzenia na to, co zrobi Fed. Potencjalne konsekwencje są konkretne. Jeśli część japońskiego kapitału zacznie wracać do kraju, to świat straci ważnego kupującego zagraniczne obligacje.

Najbardziej wrażliwe na to są potencjalnie Stany Zjednoczone. Japonia od lat należy do największych zagranicznych posiadaczy amerykańskiego długu. Ten mechanizm może być jedną z przyczyn, dlaczego mimo spadku stóp procentowych w USA rentowności tamtejszych obligacji nie spadają równie mocno. Spadek popytu zagranicznego sprawia, że ceny nie mają takiego motoru do wzrostu, a przypominam, że ceny obligacji to w praktyce odwrotność rentowności. Kiedy ceny rosną, to rentowności spadają.

Japonia to nie jest jakiś drobny uczestnik rynku Treasuries, ale jeden z filarów zagranicznego popytu na amerykański dług. To ma znaczenie nie tylko dla inwestorów na rynku długu, ale też wpływa na rynek akcyjny i inne segmenty. Wyceny spółek technologicznych, kredyty korporacyjne, hipoteki i nieruchomości, wszystko opiera się na poziomie stóp procentowych. Jeśli rentowności Treasuries idą w górę, to problem nie zostaje wyłącznie problemem rynku obligacji. Rozlewa się na wyceny akcji, koszt finansowania firm i ogólny apetyt na ryzyko. Globalny rynek może więc nagle odkryć, że przez lata korzystał z obecności dużego, spokojnego kupującego z Japonii, którego zachowanie zaczyna się zmieniać.

Niektórzy próbują też wieszczyć tutaj całkowite załamanie popytu na amerykański dług, które miałoby doprowadzić do bankructwa USA (lol). Nie przesadzajmy. Popyt, jaki na amerykańskie obligacje generują prywatne banki z samego nawet USA, jest na tyle duży, że żadnego bankructwa ani problemów z plasowaniem długu tu nie będzie. Mniejszy popyt zagraniczny może wpłynąć wyłącznie na relatywnie wyższy poziom rentowności amerykańskich obligacji, niż byłoby to możliwe.

W takim otoczeniu znaczenia nabiera nowa taktyka Tokio na rynku walutowym. Formalnie za decyzje o interwencjach walutowych odpowiada Ministerstwo Finansów, a Bank Japonii wykonuje operacje technicznie, ale dla inwestorów liczy się przede wszystkim efekt. Japonia nie chce już grać w przewidywalną grę, w której urzędnicy najpierw ostrzegają, potem rynek testuje konkretny poziom kursu, a dopiero później pojawia się reakcja.

Taki schemat był zbyt wygodny dla spekulantów, bo pozwalał kalkulować, gdzie może leżeć próg bólu japońskich władz. Teraz Tokio próbuje zwiększyć niepewność co do tego, kiedy zacznie interweniować na rynku walutowym i umacniać jena. Mniej zapowiada, mniej tłumaczy i sprawia, żeby gra przeciwko jenowi była znacznie mniej komfortowa.

Nowe podejście polega na tym, żeby „granicy bólu” rynku walutowego nie pokazywać. To sposób Japończyków na odstraszanie od wyprzedawania waluty. Fundusze mogą nadal zakładać, że jen będzie słaby, ale nie wiedzą już, przy jakim poziomie kursu i w którym momencie Tokio może wejść na rynek. Sama możliwość nagłego ruchu staje się nieprzewidywalną częścią strategii, którą trzeba kalkulować.

Do czego taka układanka może doprowadzić? Największe ryzyko polega na tym, że niepewność, która ma odstraszać spekulantów, może też uruchomić gwałtowną reakcję rynku. Przez wiele miesięcy inwestorzy mogą spokojnie grać pod dalszą słabość jena, bo trend wydaje się przewidywalny. Wystarczy jednak mocniejszy impuls z Tokio, słabsze dane z USA albo sygnał z Banku Japonii, że normalizacja polityki może przyspieszyć, żeby cała układanka zaczęła się odwracać.

Wtedy jen, który wcześniej był traktowany jak tania waluta finansowania, nagle może zacząć się umacniać. Dla inwestorów korzystających z tego mechanizmu oznacza to, że muszą odkupić walutę, która właśnie stała się droższa. Im więcej graczy było ustawionych pod słabego jena, tym bardziej nerwowe może być wyjście z tej transakcji.

Zaczyna się więc delewarowanie i sprzedawanie aktywów dolarowych. Potem za spieniężone dolary zacznie się odkupowanie jenów, żeby spłacić swoje „tanie” pożyczki. Masowe odkupowanie jena i jego umocnienie sprawi częściowo, że te pożyczki nie będą już tak tanie, bo zmieni się kurs walutowy.

Sam ruch walutowy zaczyna więc napędzać kolejny ruch walutowy i ruch akcyjny. Im więcej graczy było ustawionych pod ten sam scenariusz, tym bardziej nerwowe staje się wyjście. Rynek, który przez długi czas wyglądał spokojnie, może nagle odkryć, że stabilność była oparta nie na braku ryzyka, tylko na tym, że większość inwestorów grała w tym samym kierunku.

Niebieskie słupki mówią, jak mocno inwestorzy są ustawieni na jenie, a czerwona linia pokazuje kurs USD/JPY, tylko z odwróconą osią. Najważniejsze nie jest więc samo to, gdzie znajduje się kurs, ale to, ilu graczy siedzi po tej samej stronie rynku. Gdy pozycjonowanie staje się jednostronne, nawet niewielka zmiana nastrojów może mieć większy efekt, niż wynikałoby z samej informacji.

Wielu inwestorów popełnia błąd, gdy taka korekta przychodzi. Kluczowe jest zrozumieć, co tak naprawdę się dzieje. To nie jest tak, że świat nagle uznał amerykańskie spółki za gorsze albo że gospodarka się zawaliła. To jest mechaniczny squeeze. Tłum inwestorów ustawionych pod słabego jena zostaje zmuszony do wyjścia naraz i to samo wyjście napędza spadek. Spadają nie dlatego, że fundamenty się popsuły, tylko dlatego, że za dużo osób grało w jedną stronę i muszą się jednocześnie ewakuować. To fundamentalna różnica.

Jaka z tego wszystkiego jest lekcja? Taka, że tego typu korekta, jeśli się wydarzy, będzie tylko… okazją. Podobnie jak była nią w 2024 roku. Wielu „znawców” wieszczyło upadek Japonii, straszyło ich ogromnym deficytem i przewidywało globalną bessę. Skończyło się na korekcie. Dynamicznej i dla wielu zalewarowanych osób bolesnej, ale dalej… korekcie.

Japonia to wciąż silna gospodarka z własną walutą, a większość z tego ich wielkiego długu publicznego jest w rękach japońskich inwestorów i samego banku centralnego, więc naprawdę nie dajcie się przekonać do żadnego scenariusza z bankructwem Japonii. To bullshit.

Ważne jedynie, aby być świadomym, z czego wynika taka korekta. Inwestor nie może opierać całej historii na założeniu, że słaby jen automatycznie prowadzi do globalnego kryzysu. Japonia ma narzędzia, rezerwy i instytucjonalne doświadczenie. To nadal jedna z największych gospodarek świata, która od dekad funkcjonuje w warunkach wysokiego długu, niskich stóp i okresowych napięć na rynku walutowym.

Tokio rozumie też dobrze, że interwencja na jenie nie kończy się na samym kursie USD/JPY. Każdy mocniejszy ruch może odbić się na rynku obligacji, oczekiwaniach inwestorów i globalnym apetycie na ryzyko. Dlatego japońskie władze nie działają wyłącznie z myślą o własnej walucie. Muszą jednocześnie stabilizować jena i pilnować, żeby lekarstwo nie okazało się groźniejsze od samej choroby.

No i trzeba obalić jeszcze jeden mit, że wystarczy jeden zły dzień i cały ten carry trade rozpada się naraz jak domek z kart.

Carry trade nie jest jedną wielką pozycją, którą ktoś zamyka przyciskiem „sprzedaj wszystko”. To zbiór różnych strategii, instrumentów, terminów zapadalności i zabezpieczeń. Część inwestorów jest zabezpieczona walutowo, część działa przez swapy, część ma dłuższy horyzont, część redukuje ryzyko stopniowo. Przy gwałtownym ruchu może pojawić się efekt stadny, ale nie każdy inwestor finansujący się w jenie musi natychmiast wyrzucać z portfela amerykańskie akcje i obligacje.

Rynek to wszystko już raz przerobił. W sierpniu 2024 roku dokładnie ten scenariusz się rozegrał. Jen gwałtownie się umocnił, carry trade zaczął się rozpadać, a giełda w USA runęła w kilka dni. Co się stało potem? Rynek to przetrawił, odrobił straty i poszedł dalej. To ma znaczenie, bo wielkie krachy rodzą się zwykle z ryzyk, których nikt się nie spodziewał, a nie z tych, które wszyscy już znają i mają przećwiczone.

Dziś każdy duży gracz wie, czym jest ryzyko carry trade, wielu zdążyło ograniczyć dźwignię albo zabezpieczyć pozycje, a Bank Japonii i traderzy pamiętają tamten epizod bardzo dobrze. To oczywiście nie znaczy, że kolejnej korekty nie będzie. Znaczy tyle, że rynek jest na nią częściowo przygotowany, a rzeczy, na które jesteśmy przygotowani, rzadko wywołują prawdziwą katastrofę. Pamiętaj o tym, gdy zaczną Cię z powrotem straszyć w mediach.

Do zarobienia,
Piotr Cymcyk