Wstęp
Historia firmy Enron to jeden z największych przekrętów finansowych w historii rynków. Chociaż większość na nim straciła, to byli i tacy, którzy zawczasu dostrzegli oszustwo i byli w stanie zarobić gigantyczne pieniądze. Jedną z takich osób jest Jim Chanos. Kiedy pod koniec 2000 r. notowania akcji amerykańskiego giganta energetycznego Enron zbliżały się do 90 USD, mało kto mógł przypuszczać, że za 12 miesięcy spółka przestanie istnieć. Zupełnie anonimowy wówczas zarządzający Jim Chanos zajmował potężne i bardzo ryzykowne pozycje krótkie obstawiając spadek cen akcji.
Kurs akcji Enron od 1998 do 2001 roku
Agresywne zagranie na krótko
Dla większości osób zajmowanie pozycji krótkich jest bardzo ryzykowne i skupić powinni się na zwykłych zakupach akcji. Nawet dla profesjonalnych graczy giełdowych strategia Chanosa z 2000 roku wydawała się czystym szaleństwem. Amerykańcy inwestorzy kochali Enron. Magazyn "Fortune" właśnie kolejny raz z rzędu przyznawał spółce tytuł najbardziej innowacyjnego przedsiębiorstwa w USA. Dodatkowo za pierwszy kwartał 2001 r. spółka miała zaraportować 536 mln dol. zysku. Kluczowym słowem jest „miała”, bo jak się ostatecznie okazało, było to głównie oszustwo księgowe. Tak naprawdę poprzednie kwartały również były „pudrowane”. W 2000 roku zdawała sobie jednak z tego sprawę zaledwie garstka analityków i inwestorów.
Pozycje krótkie Jim zaczął otwierać w listopadzie 2000 roku. Czyli w momencie, gdy kurs wciąż był na szczytach. Większość analityków inwestycyjnych twierdziła, że wzrośnie on jeszcze dwukrotnie. Wówczas 43-letni finansista obstawił załamanie kursu akcji spółki. Zrobił to po tym, jak ze swoimi współpracownikami odkrył szereg przesłanek wskazujących, że podawane wyniki finansowe nie mają nic wspólnego z rzeczywistością.
Jim Chanos odkrył, że Enron stosuję niekonwencjonalną księgowość
Dokładnie w październiku 2000 roku przyjaciel Jima zapytał go, czy widział interesujący artykuł w The Texas Wall Street Journal. Artykuł opisywał praktyki księgowe w dużych firmach handlujących energią. W artykule, napisanym przez Jonathana Weila, wskazano, że wiele z tych firm, w tym Enron, stosowało tak zwaną metodę rozliczania „zysku ze sprzedaży” dla swoich długoterminowych transakcji energetycznych. Metoda pozwalała firmie oszacować przyszłą rentowność transakcji dokonanych dzisiaj, na podstawie zwykłych szacunków bieżącej wartości przyszłych zysków.
Takie zyski były jednak palcem po wodzie pisane. Szacowanie wartości przyszłych zysków może okazać się całkowicie błędne. Doświadczenia rynkowe pozwalały Chanosowi ocenić, że pokusa kierownictwa do zbyt optymistycznego przyjmowania założeń dotyczących przyszłości była zbyt silna, aby można ją zignorować. W efekcie „zyski” mogłyby powstać dosłownie znikąd, gdyby kierownictwo było skłonne stosować bardzo korzystne założenia. Gdyby jednak te przyszłe założenia się nie sprawdziły, wcześniej zaksięgowane „zyski” musiałyby zostać skorygowane w dół. Wówczas spółki całkowicie uzależnione od tego typu księgowości, po prostu zawierałyby nowe i większe transakcje z większym natychmiastowym wpływem na „zyski”, aby zrównoważyć te rewizje w dół. Gdy firma weszła w taki schemat księgowości, było jej już bardzo ciężko się z niego wycofać.
Jim Chanos
Problemy z rentownością kapitału
Jim Chanos zauważył również jeszcze jeden problem. Enron miał bardzo niską rentowność z kapitału własnego (ROE). Pomimo zastosowania modelu bardzo optymistycznego modelu księgowości, zwrot z kapitału własnego Enronu wyniósł marne 7 procent przed opodatkowaniem. Co oznaczało, że na każdego dolara zaangażowanego kapitału Enron zarabiał około siedmiu centów. W tym samym czasie koszt kapitału spółki wynosił około 9 procent. Z ekonomicznego punktu widzenia oznaczało to, że Enron tak naprawdę w ogóle nie zarabiał. Pomimo zgłaszania wielkich „zysków” swoim akcjonariuszom. To niedopasowanie kosztu kapitału Enronu do jego zwrotu z inwestycji stało się kamieniem węgielnym opinii Jima Chanosa na temat Enronu i w listopadzie 2000 roku jego fundusz zaczął oferować klientom pozycje krótkie na spółkę.
Przez kilka kolejnych miesięcy kurs spółki wciąż utrzymywał się w okolicach swoich szczytów. Rynek w ogóle nie wierzył w żaden negatywny scenariusz. Żeby skonfrontować swoje poglądy, Chanos postanowił porozmawiać z analitykami pokrywającymi analitycznie spółkę. Uderzyło go, jak wielu z nich przyznało, że nie ma sposobu na przeanalizowanie Enronu, ale inwestowanie w Enron było raczej historią „zaufaj mi”.
Pierwsze wyraźne spadki kursu
Wiosną 2001 roku pojawiły się doniesienia, potwierdzone później przez Enron, że z firmy odchodzi wielu członków wyższej kadry kierowniczej. Kurs akcji wreszcie zaczął spadać. Latem 2001 r. ceny energii elektrycznej i elektrycznej, zwłaszcza gazu ziemnego i energii elektrycznej również zaczęły rajd w dół. Na Wall Street regularnie pojawiały się pogłoski, że Enron został złapany „długo” na rynku energii i że był zmuszony do agresywnych działań, aby zmniejszyć swoją ekspozycję na spadającym rynku.
Jednak najważniejsza informacja spadła na inwestorów w sierpniu 2001 roku. Prezes Enronu zrezygnował z „powodów osobistych”. Doświadczenie Chanosa podpowiadało mu, że w kontrowersyjnej firmie nie ma głośniejszego dzwonka alarmowego niż niewyjaśnione, nagłe odejście dyrektora generalnego. Bez względu na to, jaki „oficjalny” powód zostanie podany. Odchodzący prezes był uważany za architekta całej firmy, co bardzo zwiększyło presję na kurs akcji. Jim w tamtym momencie zwiększył swoje krótkie pozycje na spółce.
Ostatecznie wysiłek, jaki Jim Chanos i jego współpracownicy włożyli w zbadanie kondycji finansowej firmy, bardzo się opłacił. Na całej transakcji krótkiej sprzedaży akcji Enronu Chanos zarobił ponad 500 milionów dolarów. Pokazał, że rynek nie jest efektywny i można z wyprzedzeniem określić rzeczywistą wartość spółki.
