Na jaką EBITDA warto patrzeć przy analizie?

DNA Rynków

23/07/2021

Zakończony niedawno sezon wynikowy skłonił mnie do ubrania w słowa pewnej kwestii, nad którą zastanawiam się od dawna – dlaczego spółki modyfikują definicję EBITDA i czy powinno się z ich wynalazków korzystać? Słowem wstępu zacznę jednak od tego, co to w ogóle jest ta EBITDA i czemu to w ogóle ważne, bo w końcu ta miara ani nie jest rozpoznawana w rachunkowości, ani nie jest wymagana przy raportowaniu finansowym. Jednak pomimo tej oficjalnej „bezużyteczności”, jest jedną z najważniejszych cyferek podczas analizy zyskowności spółki. Zapewne dlatego też wiele notowanych firm decyduje się podawać ją w swoich raportach.

Wychodząc od samego początku, spółka generując przychody ze swojej podstawowej działalności, ponosi jednocześnie jakieś koszty. Różnica między tymi pozycjami, to wynik operacyjny, w którym nie uwzględniono jeszcze odsetek i podatku, jest to tzw. EBIT. Ze względu na to, że amortyzacja jest kosztem operacyjnym, EBIT już ją uwzględnia. Amortyzacja nie jest jednak wydatkiem. Ot taki paradoks finansowy. Koszt, a nie wydatek. Pomniejsza więc ona nasz zysk operacyjny, przez co płacimy mniejszy podatek dla fiskusa, ale gotówka wcale nie ubywa z firmy. Żeby wiec zmienić EBIT na „przed” amortyzacją, to wystarczy dodać ją z powrotem do wyniku operacyjnego, dzięki czemu otrzymamy EBITDA. W skrócie będzie to więc zysk przed odsetkami od zobowiązań, podatkiem i amortyzacją, co zdecydowanie lepiej oddaje zdolność firmy to generowania kasy, niż sam zysk.

Zysk zyskowi bowiem nierówny. Spółki różnią się od siebie niezliczoną ilością cech, parametrów czy zdarzeń więc porównując wyniki kilku firm, nigdy nie zestawimy jabłek do jabłek. To potencjalnie pewien problem dla inwestora, bo w końcu chcemy dowiedzieć się, która z rozpatrywanych firm ma większą zdolność do generowania zysku. Same przychody również nic nam nie powiedzą, gdyż nie wiadomo nic o kosztach i ile gotówki zostanie na końcu w firmie. Zostaje zysk netto, jednak na niego duży wpływ mają często koszty finansowe, czy podatki, które dla każdej z firm mogą być zupełnie inne. Żeby oczyścić wynik z tych dwóch kwestii, możemy zastosować sam wspomniany EBIT. Ten jednak w niektórych sektorach będzie ekstremalnie wręcz zaniżony. Koszty na przykład sektora przemysłowego są w końcu bardzo silnie generowane przez właśnie amortyzację. Wydaje się więc, że wynik EBITDA częściowo rozwiązuje ten problem.

Korekty rozświetlają albo zaciemniają obraz…

Problem z naszym potencjalnie najlepszym wskaźnikiem pojawia się jednak w momencie, gdy spółki w raportach podają skorygowaną lub oczyszczoną EBITDĘ. Za każdy razem, gdy widzę nowe definicje, zastanawiam się, czy bardziej odpowiedni będzie tradycyjny wzór, czy akurat ten, który widnieje w raporcie. W takiej sytuacji zawsze najpierw sprawdzam, czy spółka publikuje EBITDA wyliczaną na swój sposób od lat, czy jest to raczej jednorazowy wyskok. Jeżeli robi to regularnie od dawna, to co do zasady używanie autorskiej metody spółki może mieć sens. Zwłaszcza jeśli sami nie do końca rozumiemy prowadzony przez firmę biznes. Tak, wiem, że w takiej sytuacji musimy de facto w pełni zaufać spółce, ale już nie przesadzajmy, nie jest to wybitnie duże wyrzeczenie, a jednak spółka ma częściej większą wiedzę, o tym, jak porównywać swoje wyniki, niż my na starcie. Zawsze warto jednak sprawdzić, jak ten wynik EBITDA (nieważne jak liczony) jest oczyszczany z różnych zdarzeń, które wystąpiły w firmie (np. jednorazowych). Często już na pierwszy rzut oka widać przy tym sporą kreatywność autorów.

Często bywa bowiem tak, że w danym roku obrotowym spółce przytrafiło się coś, co wpłynęło na finalny wynik, ale było zdarzeniem wybitnie jednorazowym, które nie powinno przytrafić się w przyszłości. Ciekawym przykładem takiego zdarzenia był zwrot przez Gazprom ok. 6 mld zł na rzecz PGNiG. Spółka zaraportowała, że korekty faktur obniżyły koszty, co przełożyło się na wzrost EBITDA o ponad 100 proc. rok do roku. W takich sytuacjach, użycie oczyszczonej EBITDA jest jak najbardziej uzasadnione. Niesamowite odstępstwa od normy zawsze warto sprawdzić, zanim zaczniemy się nimi przesadnie ekscytować.

Nawet w samym WIG20 znajdziemy kilka rodzynków, które rok w rok korygują swoją EBITDA. Robią to też najwięksi. Głównym przykładem jest Orlen oraz Lotos, które ze względu na charakter działalności oraz to, w jaki sposób księgowo ujmuje się ich wynik, EBITDA wyliczają po swojemu. Nie tylko ją oczyszczają ze zdarzeń jednorazowych, ale również cofają wpływ zmian wyceny swoich zapasów ropy. Na pewno pomaga to w porównywaniu wyników.

W WIG20 nieco bardziej kontrowersyjna może być definicja stosowana przez Orange, tzw. EBITDAal. W raporcie przeczytamy, że poza standardowym wzorem, telekom pomniejsza wynik o koszty odsetkowe od zobowiązań z tytułu leasingu oraz koryguje go o:

wpływ dekonsolidacji spółek zależnych,
koszty związane z nabyciem,
sprzedażą i integracją działalności biznesowych,
koszty programów rozwiązania stosunku pracy,
restrukturyzacji,
znaczących roszczeń,
spraw sądowych i pozostałych ryzyk,
innych znaczących zdarzeń jednorazowych.

Choć spółka wskazuje tak wyliczony wynik jako główny miernik zyskowności operacyjnej, to sama zaznacza, że może on nie być porównywalny do podobnych mierników. Świetnie pokazuje to, że zanim ślepo porównywać to, że Orange zrobiło wynik EBITDA skorygowana = 100 mln złotych, a Netia wynik EBITDA skorygowana = 50 mln zł, to wartości niekoniecznie muszą być ze sobą wprost porównywalne i czasem trzeba je będzie wystandaryzować samodzielnie.

Osobiście staram się porównywać lub agregować wyniki na podstawie powszechnie stosowanej EBITDA. Podane tu przykłady, to w mojej ocenie jedynie wyjątki od reguły. W każdej analizie można oczywiście robić miejsce na takie wyjątki, ale róbmy to tylko wtedy, gdy jesteśmy w stanie je racjonalnie uzasadnić i systematycznie się ich trzymać.

Do zarobienia,
Roman DźWIG

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.