17 bilionów straty – fenomen obligacji o ujemnych rentownościach

Nie brzmi jak świetny interes… W najlepszym przypadku raczej jak słaby żart, w najgorszym jak próba robienia kogoś – delikatnie mówiąc – w konia. A jednak na świecie podobne transakcje cieszą się ogromnym zainteresowaniem. I to po stronie kupujących. Ale zaraz, o co chodzi? Mnóstwo naprawdę inteligentnych ludzi decyduje się na tak przedziwny interes. I to „inwestując” w niego niemałe kwoty, bo aktualnie łącznie 17 bilionów (tak, 17 tysięcy miliardów) dolarów. To mniej więcej łączna wartość gotówki zainwestowanej w obligacje o ujemnej rentowności. Pytanie brzmi: po co?

Wartość obligacji o ujemnej rentowności (w bilionach USD)

Najpierw wyjaśnijmy w jaki sposób obligacja może mieć ujemną rentowność. Najlepiej na przykładzie. Niemieckie obligacje są powszechnie uważane za jedne z najbezpieczniejszych. Załóżmy, że Niemcy wyemitowały obligację 1-roczną o cenie nominalnej 1000 euro i odsetkach równych 2% w skali roku. To oznacza, że po roku otrzymam z powrotem zainwestowane 1000 euro i dodatkowo 20 euro swoich odsetek. Jeżeli obecnie cena rynkowa powyższej obligacji odpowiada nominalnej (1000€), to stopa zwrotu w terminie do wykupu (kupiłem obligację i trzymam ją rok do terminu wykupu) wynosi 2%. Bieżąca stopa zwrotu (wys. kuponu podzielona przez aktualną cenę rynkową 20€/1000€) również wynosi 2%. Teraz załóżmy, że blond entuzjasta Twittera z USA wstaje rano i wypuszcza w świat informację, że Ameryka ma być „great again” więc USA nałoży na Chiny kolejne cła. Rynki finansowe ogarnia w konsekwencji kolejna fala niepewności. Przekłada się to na wzrost popytu na obligacje niemieckie i ich cena zwyżkuje do 1050€. Załóżmy, że inwestor z Francji kupuje tę obligację po nowej cenie wynoszącej wspomniane 1050€. W tej sytuacji bieżąca stopa zwrotu wyniesie 20€/1050€ czyli 1,90%. Jednak stopa zwrotu w terminie do wykupu wyniesie minus 2,86%. Ale jak to minus? Inwestor płacąc za obligację 1050€, w terminie wykupu otrzyma jej wartość nominalną 1000€ + odsetki w wysokości 20€, łącznie 1020€. Czyli na całej transakcji straci 1050€ – 1020€ = 30€. Rentowność wyniesie więc (minus 30€)/1050€ *100% = minus 2,86%. Kto kusi się na taki instrument? Okazuje się, że największe banki świata, fundusze inwestycyjne i zwykli Kowalscy. Tylko dlaczego?

Po pierwsze – inwestorzy instytucjonalni w postaci funduszy inwestycyjnych oraz ubezpieczeniowych często są zobowiązani do lokowania wolnych środków pieniężnych w aktywa finansowe uznawane za bezpieczne, czyli obligacje. W związku z tym chcąc, nie chcąc często muszą inwestować w obligacje, nawet jeśli w terminie wykupu przyniosą im finalnie stratę.

Po drugie – istnieje tzw. premia aprecjacyjna, która wynika ze strachu części inwestorów przed rozpadem coraz mocniej chwiejącej się w posadach Strefy Euro. Zgodnie z ich analizami, ewentualny rozpad doprowadziłby do znacznej deprecjacji waluty europejskiej. W związku z tym solidni, uznawani za bezpiecznych emitenci obligacji w euro jak np. Niemcy czy Francja musieliby spłacić je już w nowej walucie. Jej wartość byłaby znacznie wyższa niż pikujące Euro. W związku z tym inwestycję w obligacje Niemiec czy Francji można traktować jako pewnego rodzaju zakup opcji kupna danej waluty. Ujemna rentowność obligacji pełniłaby tu rolę premii opcyjnej, którą trzeba ponieść, niemniej jednak ewentualny zysk z inwestycji byłby znacznie wyższy.

Po trzecie – Rosnąca niepewność rynkowa (wojna celna USA-Chiny czy chaotyczny Brexit) oraz spadające stopy procentowe powodują, że inwestorzy wolą przenieść swoje oszczędności z giełdy w teoretycznie bezpieczniejsze obligacje. A to winduje ich ceny, powodując spadek rentowności. Inwestorzy nie są jednak naiwni i nie będą trzymać obligacji do terminu wykupu, co przyniosłoby im stratę. Licząc na wzrost cen, spróbują je komuś odsprzedać z zyskiem. Na giełdzie znana jest wszystkim zasada „większego głupca”. Zawsze znajdzie się większy głupiec, który kupi od Ciebie instrumenty za cenę wyższą niż sam za nie zapłaciłeś. Tak oto „nudne” obligacje stały się mocnym towarem spekulacyjnym.

Aktualnie 17 krajów zaliczanych jest do tzw. KUR, czyli krajów o ujemnej rentowności. Spośród największych jedynie USA nie posiada żadnych obligacji o ujemnej rentowności. Za to jeśli chodzi o obligacje szwajcarskie to… wszystkie przyniosą straty w terminie wykupu.

Macierz obligacji o ujemnych rentownościach

Poza wspomnianym już windowaniem cen bieżących obligacji przez niektóre fundusze inwestycyjne i emerytalne oraz rosnącą niepewność geopolityczną, która zachęca zwykłych inwestorów do szukania okazji w bezpieczniejszych (w teorii) instrumentach do obecnego stanu rzeczy swoje 5 groszy dołożyły również banki centralne.

Chcąc ratować światową gospodarkę po kryzysie w 2008 roku lawinowo drukowały pieniądze i drastycznie obniżały stopy procentowe (czyt. pożyczały pieniądze za darmo). Jako że im niższe stopy procentowe, tym niższe jest oprocentowanie obligacji, tym niższa jest ich rentowność, aktualnie jesteśmy świadkami pokłosia stosowania polityki luzowania ilościowego.

Kolejnym powodem jest malejące światowe tempo wzrostu PKB. Oprocentowanie obligacji danego kraju nie może być wyższe niż jego tempo rozwoju gospodarczego, w przeciwnym wypadku państwo zbankrutuje. Jeśli kraj emituje obligacje (czyli de facto pożycza od inwestorów pieniądze) na 3% w skali roku, a jego PKB rośnie w tempie 2% rocznie, to w uproszczeniu na każdej emisji obligacji traci 1%. Jeżeli zatem tempo wzrostu światowego maleje, musi również maleć oprocentowanie obligacji i w konsekwencji ich rentowność.

Wzrost PKB (historyczny i prognozowany)

Jak już wyżej wspominałem, nabywcy obligacji o ujemnej rentowności nie mają w planach trzymania ich do terminu wykupu. Liczą na to, że zgodnie z regułą większego głupca, ktoś odkupi je od nich po wyższej cenie. W związku z tym inwestorzy zakładają dwa scenariusze. Pierwszy, w którym świat zmierza w kierunku recesji, w związku z czym, z wyżej wymienionych powodów, ceny obligacji wzrosną jeszcze bardziej (a ich rentowność spadnie jeszcze niżej niż obecnie). Lub drugi, w którym banki centralne nadal będą drukować pieniądze na potęgę, co również przełoży się na wzrost cen papierów dłużnych. Krótko mówiąc, im gorzej (na świecie), tym lepiej (dla inwestorów). Paradoks sytuacji polega na tym, że jeśli obligacje znowu zaczną być rentowne a gospodarka zacznie się poprawiać, inwestorzy posiadający w portfelach wspomniane obligacje poniosą straty. Takie, przekorne, toksyczne obligacje.

Rekordowo niskie stopy procentowe mają też wpływ na inny aspekt ekonomii politycznej. Tani pieniądz zachęci polityków, by poprzez emisję obligacji pożyczać od inwestorów coraz więcej pieniędzy. Za nie z kolei będzie można sfinansować coraz to nowe obietnice wyborcze, by pozyskać głosy elektoratu. Dług narodowy będzie stale rósł aż nagle stopy procentowe wzrosną do dawnych poziomów i trzeba będzie zacząć spłacać zaciągnięte od społeczeństwa pożyczki. By tego dokonać, rząd będzie musiał podnieść podatki. Co nie spotka się z entuzjazmem ani ze strony elektoratu, ani inwestorów, ani w konsekwencji gospodarki. Ale kto by się tym teraz przejmował, skoro rząd „daje ludziom” pieniądze. Co z tego, że pochodzą z ich własnych kieszeni.

Do tej pory monitorowanie ruchów cen obligacji było równie pasjonujące, co śledzenie losów rodu Forresterów ze słynnej opery mydlanej. Aktualnie, te „spokojne” z założenia papiery wartościowe stały się głównym przedmiotem spekulacji giełdowych. Do czego może doprowadzić spekulacja instrumentem, którego cena napędzona jest strachem i liczeniem na łut szczęścia, mieliśmy okazję przekonać się w 2008 roku oraz podczas słynnej gorączki tulipanowej w Holandii. Ale nieeee, tym razem na pewno będzie inaczej, bo sytuacja jest zupełnie inna… prawda?

Do zarobienia!
Maciej Kietliński