Upadek Archegos Capital, czyli Moment Mińskiego 2021 roku

DNA Rynków

11/07/2021

Upadek Archegos Capital Management to chyba jak do tej pory, najbardziej fascynujące na rynkach wydarzenie w 2021 roku. Historia ta ma w sobie wszystko, co potrzeba, żeby przerobić ją na filmowy scenariusz: ekscentrycznego właściciela, absurdalny sposób zarządzania ryzykiem, skomplikowane instrumenty finansowe, ogromną dźwignię i pozycje w zaledwie kilku spółkach, z których była co najmniej kontrowersyjna. Ma też naprawdę godny problemów rozmiar, bo sięgający aż 100 miliardów dolarów. Wymuszone zamknięcie pozycji funduszu wywołało na rynkach falę, ponownie podniosło pytania o stabilność systemu i wygenerowało spore straty u niektórych banków (obecnie wszystkie szacowane są na 6 miliardów). Wydarzenie to jest więc idealnym kandydatem do spojrzenia na nie pod kątem opisywanego przeze mnie wcześniej tzw. Momentu Mińskiego (zobacz „Moment Mińskiego czyli jak rozpoznać rynkowy szczyt szczytów?”).

Notowania niektórych spółek, gdzie Archegos był znaczącym udziałowcem. od początku stycznia 2021 do 6 kwietnia

Bill Hwang, właściciel Archegos, pracował wcześniej dla znanego inwestora Juliana Robertsona, w specjalizującej się na rynkach akcji firmie Tiger Management. Firma notuje kiepskie wyniki od połowy lat 90’ i zamyka się w 2000. Wielu zdolnych analityków zostaje zachęconych przez byłego szefa do założenia własnych funduszy, dostają nawet gotówkę na start!

W 2000 roku Hwang zakłada własny fundusz, Tiger Asia specjalizujący się w rynkach akcji w Korei, Chinach i Japonii. W 2012 roku fundusz zostaje zamknięty. Przyczyną był problemy z regulatorami w USA i Hong Kongu. Amerykańskie dochodzenie zakończyło się ponad kilkudziesięcioma milionami kary, co raczej nie było dla Tiger Asia problemem, ale Hong Kong poszedł o krok dalej i zakazał Hwangowi handlu akcjami od 2014 do 2018 roku, a bez tego raczej trudno prowadzić fundusz inwestycyjny. Dodatkowo oskarżenia, a później skazanie za insider trading nie zachęcał za bardzo kolejnych inwestorów.

Jeśli chcemy uciec od słabego PR, to pierwszym krokiem zdecydowanie powinna być zmiana nazwy i tak na zgliszczach Tiger Asia powstaje Archegos Capital Management, który w zasadzie nie był funduszem inwestycyjnym, a bardziej family office, czyli formuły gdzie spółka zarządza prywatnym majątkiem właściciela i jego rodziny, unikając dzięki temu restrykcji nakładanych na fundusze inwestycyjne.

Dodatkową zaletą takiej formy działania, jest możliwość zachowania pełnej tajemnicy co do przyjmowanych pozycji i ryzyka. Nie trzeba się przed nikim tłumaczyć ani zabiegać o względy inwestorów, czyli tej części prowadzenia funduszu, której większość zarządzających serdecznie nie znosi. Na przestrzeni kilku lat Archegos osiąga spektakularny sukces, osiągając aktywa równe 20 miliardów dolarów w przeddzień swojego upadku. Przy tej wycenie Hwang był w pierwszej setce najbogatszych ludzi i ścisłej czołówce najbogatszych inwestorów. Coś jednak ewidentnie poszło nie tak.

Jak działał Archegos Capital Management?

Firma zatrudniała nieco ponad 30 osób, przeważnie analityków, do swojego szefa poglądach, co trochę przypominało w sumie sektę. Archegos skupiał się na niewielkiej liczbie spółek, głównie azjatyckich. Nie kupował jednak ich akcji, a instrumenty pochodne unikając przy tym ujawniania swoich pozycji przed konkurencją i kredytodawcami. To niektóre banki inwestycyjne kupowały i sprzedawały akcje, żeby zabezpieczyć się przed ekspozycją, wynikającą z kontaktów.

Niezły przykładem skali problemów będzie bank Credit Suisse, największa ofiara upadku Archegosa, ze stratą po jego upadku szacowaną na 4,7 miliardów dolarów. Swoją drogą Archegos nie był jedynym problemem Credit Suisse. Również w tym roku upadał Greensill Capital, co może rodzić pytanie o to, jak bardzo banki narażone są na podobne sytuacje i czy nie wynikają one ze złego zarządzania ryzykiem (lub jego kompletnego niezrozumienia).

Fundusz korzystał z dźwigni 5x, dzięki czemu wartość jego portfolio wynosiła 100 miliardów, mimo „zaledwie” 20 miliardów kapitału własnego. Strategia cokolwiek szalona, biorąc pod uwagę ogromne jej ryzyko. Banki inwestycyjne lubiły jednak ten interes, bo Archegos, dobrze płacił. Nie zdawały sobie do końca w pełni sprawy ze skali ryzyka. Nie wiedziały ile Archegos pożycza od konkurencji, co za tym idzie, z jak dużej dźwigni korzysta i na jak duże ryzyko się narażają. Poziom ryzyka przyjęty przez Archegos był absurdalnie wysoki, tylko z czego to właściwie wynikało?

Nie jestem w stanie znaleźć pełnego portfolio Archegos z połowy marca, bo w końcu to prywatna firma, mogę jednak pokazać te pozycje, o których na dziś wiadomo na pewno oraz wiążące się z nimi problemy. W założeniu portfolio powinno być zdywersyfikowane, nie tylko poprzez posiadanie wielu spółek, ale również ze względu na ryzyko. Tymczasem wiele spośród inwestycji Archegosa, jeśli nie większość, była narażona na dokładnie to samo lub bardzo podobne ryzyka. Wystąpienie jednego zdarzenia z zakresu ‘’ryzyka egzotycznego’’, to znaczy takiego, którego prawdopodobieństwo zdarzenia jest niezwykle niskie, oznaczałoby prawdopodobnie upadek całego funduszu. Ryzyko egzotyczne przypomina nieco choroby rzadkie, występują nie częściej niż 5 razy na 10 000 przypadków. Można by pomyśleć, że przy budowie portfolio w zasadzie da się kompletnie olać ten problem. Kłopot polega na tym, że chorób rzadkich jest naprawdę bardzo dużo i w swojej masie nawet w Polsce łącznie 6 – 8% ludzi cierpi na przynajmniej jedną z nich.

Nie chciałbym prowadzić portfela, który co roku ryzykuje 6 do 8% szansy na kompletne wyzerowanie. Podobnie jak nie chciałbym wyjść z założenia, że dziecko na pewno urodzi się zdrowe (wolne od chorób rzadkich) i nie badać go po tym kątem, jeśli zdradza jakieś niepokojące objawy.

Problem w tym, że w przypadku Archegosa nie chodzi tylko o niezwykle trudne do przewidzenia zdarzenia, bo nawet te całkiem prawdopodobne mogły doprowadzić do kompletnego upadku jego portfela za sprawą gignatycznej dźwigni, gdzie każde najmniejsze potknięcie mogło doprowadzić do katastrofy.

Co było w portfelu Archegos ?

Jak wspomniałem, o wszystkich pozycjach się nie dowiemy, ale na pewno były w nim następujące:

ViacomCBS – telewizja, media
Discovery – telwizja, media
GSX – edukacja online w Chinach
Iqiyi – platforma stramingowa dla influencerów w Chinach
Tencent music – spin off Tencent, zgodnie z nazwą zajmujący się streamowaniem muzyki
Baidu – monopolista na rynku wyszukiwarek internetowych w Chinach
VipShop – chiński e-comerce
Farfetech – e-comerce modowy ponoszący straty od lat

Pierwszym problemem rzucającym się w oczy jest ekspozycja na rynek, 5/8 spółek notowanych jest na giełdzie nowojorskiej, ale operuje wyłącznie w Chinach. Jakie mogą być konsekwencje takiej alokacji? Jeśli w Chinach dojedzie do czegoś naprawdę nieprzyjemnego, dajmy na to Alibaba (lub inna duża firma) zostanie oskarżona o oszustwo i zamknięta lub Stany nałożą nowe sankcje na Chiny i wyrzucą wszystkie chińskie z giełdy (nie tylko niektóre), lub Chinach wybuchnie kryzys finansowy powiedzmy związany z upadkiem któregoś z banków, deweloperów lub innych instytucji finansowych, albo wypłynie kolejne oszustwo związane z chińskimi spółkami notowanymi na NYSE, bądź osłabią się prognozy dotyczące chińskiego PKB… i wiele, wiele innych, potencjalnie możliwych i wcale nie tak egzotycznych scenariuszy. Nie trzeba wiele by zbić wartość tych kilku firm o mniej więcej 30%, a tyle wystarczy, żeby wysadzić Archegos w powietrze.

Kolejny problem to ekspozycja na sektor. Z wyjątkiem dwóch medialnych koncernów, wszystkie pozostałe spółki z listy należą do nowoczesnych technologii (tech). Można znaleźć wiele scenariuszy, w których dochodzi do wyprzedaży tego sektora. Najbardziej oczywisty to pojawienie się inflacji, na tyle wysokiej że bank centralny jest zmuszony podnieść stopy procentowe. To z kolei zmienia atrakcyjność spółek z wysokim oczekiwanym wzrostem sprzedaży, ale relatywnie niskimi zyskami (growth). Jeśli Archegos miałby nieszczęście natknąć się na innego gracza o wysokiej dźwigni, który zajmuje pozycje w podobnych akcjach i natrafiłby na problemy, przez które również musi sprzedać swoje aktywa… no cóż, wówczas Archegos też wybuchnie.

Do wykończenia Archegosa wcale nie potrzeba było więc aż Momentu Mińskiego, wystarczyło większe tąpnięcie. Z kolei upadek Archegos połączony z upadkiem dwóch / trzech graczy o podobnym rozmiarze (100 miliardów dolarów ekspozycji) ma już potencjał wywołania reakcji łańcuchowej, Zobaczmy, jak wyglądały notowania spółek w portfelu Archegosa od połowy kwietnia 2020, do połowy kwietnia 2021. Momentu „wybuchnięcia” funduszu nie oznaczam. Raczej nie będziesz miał problemu z jego lokalizacją.

Notowania spółki Viacom (04.2020 – 04.2021)

Notowania spółki Discovery (04.2020 – 04.2021)

Notowania spółki Tencent Music (04.2020 – 04.2021)

Notowania spółki Baidu (04.2020 – 04.2021)

Przyznaję, że nie szukałem tego, kiedy robiłem zrzuty tych wykresów. Jestem naprawdę mocno zaskoczony, bo wszystkie, bez najmniejszego pudła pokazują ten sam wzór.

Czyli jednak Moment Mińskiego!

W grudniu 2020, zaczyna się wielki wzrost notowań, niewystępujący na wykresach innych podobnych spółek czy szerszym indeksie. Dramatyczny wzrost wyrysowany jest budowaniem ogromnych pozycji w tych spółkach. Piki takie jak w styczniu na Tencent Music oznaczają prawdopodobnie wysadzenie jakiejś dużej, krótkiej pozycji. To, co dzieje się z Akcjami po 22 marca pokazuje, że na rynku nie ma realnego zainteresowania kupowaniem tych wybranych spółek po cenach nawet zbliżonych do wyceny ‘’lansowanej’’ przez Billa Hwang’a. Przeciwnie, wiele z nich bardzo straciło na wartości. Normalnie wymuszona likwidacja pozycji przez jednego uczestnika rynku stanowi świetną okazję dla innego, by wzbogacić się na czyimś nieszczęściu, w tym przypadku nikt jednak nie rzucił się na ‘’dołek’’.

Jest jeszcze jeden fascynujący aspekt dotyczący tych wykresów, którego na początku nie zauważyłem. Archegos nie kupił akcji w grudniu na dźwigni. Siedział w nich bezpośrednio, dokupując regularnie duże ilości. Średnia cena, po której akcje znajdowały się w ich portfolio to nie cena z grudnia, bo nowe zakupy, prawdopodobnie na coraz większej dźwigni, spowodowały że średnia cena była bardzo bliska „all time high”. W wielu z tych firma Archegos kontrolowało nawet zdecydowaną większość akcji w wolnym obrocie. Zakładam, że głównym detonatorem było Baidu, spółka na tyle duża, że nie dało się jej kontrolować. Dziś Baidu ma kapitalizację rzędu 75 mld dolarów, a większość z akcji funkcjonuje w wolnym obrocie.

Zastanawiałem się, dlaczego Bill Hwang grał na ogromnej dźwigni, nie dywersyfikując dodatkowo swojej ekspozycji na te spółki. Wygląda to na bardzo zacięty i bardzo, ale to bardzo ryzykowny atak spekulacyjny. Może na krótkie pozycje? Może z założeniem, że zwróci uwagę innych inwestorów i uda mu się upchnąć wystarczająco dużo innym, zanim dojdzie do załamania kursu? Plan ambitny, przypomina mi jednak inny ambitny plan, który mimo początkowych spektakularnych sukcesów skończył się podobnie.

Właściwie to dlaczego nie podobają mi się niektóre z pozycji Archegosa? Nie o każdej z ośmiu spółek wiem dużo, ale o niektórych nie mam najlepszego mniemania. Weźmy na przykład firmy GSX oraz IQIYI. W stosunku do obu fundusze specjalizujące się w krótkiej sprzedaży wystawiły na nie swoje „listy gończe”, tj. długie i skomplikowane raporty, których nie będę w całości przytaczał.

Miałem okazje przeczytać je w chwili publikacji i śledzić kurs akcji, którego zachowania naprawdę nie rozumiałem. Zwłaszcza jeśli chodzi o GSX. Wydawałoby się, że reputacja MoodyWaters jest dostatecznie dobra, żeby pogrążyć kurs spółki. Argumenty przedstawione w raporcie były mocne (przynajmniej tak mi się wydaje). Tak było choćby w przypadku Herbalife, kiedy przynajmniej kilku dużych i średnich inwestorów publicznie wytknęło błędy raportu PerchingSquare. Tu było inaczej, kurs poszybował w górę, ale nie wiedziałem dlaczego. Jeśli ktoś coś wie, to powinien się podzielić, we własnym dobrze pojętym interesie. Szczerze mówiąc jestem bardzo ciekawy, czy ktoś z ponad 30 osób w zespole Archegos przeprowadził własne śledztwo, ustalił że firma nie tylko jest ‘’legitna’’ ale i bardzo atrakcyjna i zasugerował przyjęcie masywnej długiej pozycji. Może jednak nikt tego nie zrobił, może było im wszystko jedno, ile tak naprawdę warte jest GSX i chodziło jedynie o krótką spekulacj, ęa nie prawdziwą inwestycję w biznes. Nie rozumiałem jeszcze jednego, dlaczego premia za pozycję short w opcjach była tak droga, biorąc pod uwagę jak dobrze radzi sobie jej kurs. Ostatecznie chyba zrozumiałem, że jednak nie było zbyt wielu wierzących w sukces GSX.

W przypadku Archegosa mamy sytuację niemal idealnie odpowiadającą Momentowi Mińskiego. Wydarzenie nie dotyczyło co prawda szerokiego rynku, a jednego spekulanta (i prawdopodobnie kilku jego znajomych zarządzających funduszami), który wysadził własną ogromną fortunę. Odkładając jednak tylko ten element na bok, to wszystko pasuje do schematu. Mamy ogromną dźwignię, absolutne porzucenie ostrożności i przejście na pogranicze ostrej spekulacji. Może nawet na pewnym etapie piramidy finansowej, gdzie banki są ofiarą. Mamy też relatywnie spokojną sytuację na rynku, przynajmniej dla wybranych ośmiu spółek, którym Covid-19 raczej pomaga w biznesie, niż przeszkadza. Następny „Archegos” może nie być sam w sobie elementem szerszej bańki, ale ma szansę na zostanie katalizatorem Momentu Mińskiego dla całego rynku. Warto mieć więc na uwadze, że czasem po prostu nie zdajemy sobie sprawy z tego, że efekt domina może wywołać każde niespodziewane rynkowe wydarzenie.

Na tym zakończę cykl o Momencie Mińskiego, na który oprócz tego składają się cztery inne wpisy. Mam nadzieję, że udało mi się przybliżyć Ci tę koncepcję i omówić ją na kilku historycznych przykładach na tyle dobrze, że gdy nadejdzie kolejny (a to w końcu na pewno się stanie), uda Ci się rozpoznać go na początkowym etapie.

Jednocześnie chciałbym też podziękować Rose, od której to pytania wspomnianego w pierwszym artykule zaczęły się te rozmyślania. Dobrze jak widać, jest mieć możliwie „zdywersyfikowane portfolio znajomych”. Zwłaszcza takich, którzy potrafią zadawać naprawdę mądre pytania. Inspiracją do napisania tego nieprzyzwoicie długiego cyklu artykułów było właśnie początkowe pytanie Rose. Poza instrumentami finansowymi naprawdę warto oprócz akcji inwestować w przyjaźń, która jest zazwyczaj wolna od wszelkich Momentów Mińskiego. Tym optymistycznym akcentem oraz zdjęciem poniżej, które dedykuje Rose, kończę ten cyklu z opisem różnych rynkowych katastrof.

Do zarobienia,
Moonvestor

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.