Jedna z najstarszych baniek w historii – Kompania Morza Południowego

Jedna z najstarszych baniek w historii - Kompania Morza Południowego

Rozważając przykłady opisywanego przeze mnie Momentu Mińskiego (zobacz: „Moment Mińskiego, czyli jak rozpoznać rynkowy szczyt szczytów?”) skupiliśmy się na razie na najbardziej znanym globalnym kryzysie finansowym z 2007 roku, sytuacji na rynku złota w 2020 roku (zobacz „Czy na rynku złota w 2020 roku buchnęła bańka?”) oraz historii, gdy w latach 80-’ ubiegłego wieku prawie zmonopolizowano rynek srebra (zobacz „Jak rynek srebra został zmonopolizowany (prawie) przez braci Hunt”). Jednak szukając przykładów odpowiadających koncepcji Mińskiego, możemy sięgać pamięcią o wiele dalej. Tym razem przed nami historia o tym, jak wiarygodność kredytowa Wielkiej Brytania zależała od Piratów z Karaibów!

Ok, przyznaję, że trochę przesadziłem. Piraci napadali co prawda na statki i pogorszyli i tak mizerne wyniki Kompanii Morza Południowego (KMP), od której zależała wypłacalność królestwa, ale nie mieli istotnego wpływu na zakończenie tej historii. Z morskimi rozbojami zagrażającymi statkom czy bez, model biznesowy KMP był niemal równie kiepski. Wprowadzam piratów, aby wprowadzić czytelnika w klimat. To właśnie w latach 1710-1720 na morzu karaibskim działały takie sławy jak Czarnobrody.

Rynek akcji KMP można podzielić na dwa okresy. Początkowy, gdy KMP jest formowana jako próba konsolidacji przygniatającego Anglię długu oraz okres spekulacji gdzie działająca KMP, a w istocie holding zarządzający długiem państwowym osiąga wycenę 10-krotnie przewyższającą nominalną wartość jego aktywów. To właśnie ta druga, dość krótka faza, jest moim zdaniem dość dobrym przykładem Momentu Mińskiego w praktyce. Dla zrozumienia etapu drugiego potrzebne jest jednak wprowadzenie etapu pierwszego.

Skąd wzięło się KMP?

Na początku XVIII wieku nie tylko Anglia uginała się pod długiem wewnętrznym emitowanym dla pokrycia niekończących się wojen. Wszystkie rozwinięte państwa europejskie są w podobnej sytuacji. Większość wojen i zdobyczy kolonialnych była finansowana na kredyt.

W XVII I XVIII wieku, państwa nie polegały na cotygodniowych aukcjach długu, czy międzynarodowych rynkach. Nie było agencji ratingowych ani audytów. W tym okresie większość długu trafiała na rynek w formie kwitów wojskowych. Kapitan statku kupujący w pobliskiej gospodzie zapas piwa dla swoich ludzi, nie płacił gotówką a zobowiązaniem zapłaty, podobnie jak za miecze czy inne niezbędne dla wojska towary i usługi. To właśnie potrzeby wojska odpowiadały za większość długu.

W ten sposób karczmarz chcąc nie chcąc, stawał się wierzycielem państwa. Mimo wysokich odsetek przynajmniej jak na nasze standardy, nie było w tym nic zabawnego. W 1711 roku, kiedy zakładano KMP, obligacje chodziły po 55% nominalnej wartości. Tak ‘’wysoko’’ wymieniano wiarygodność swojego państwa. Państwo o nadmiernych wydatkach nie mogło po prostu wydrukować więcej pieniędzy i osłabić wartości waluty, bo moneta była oparta o wartość kruszcu.

W pewnym sensie można w emisji długu, widzieć formę drukowania pieniądza, biorąc pod uwagę, ile niewielkich pakietów długu znajdowało się w gospodarce i jak powszechnie występowały (nawet nasz karczmarz). Wierzytelności nie były zunifikowane, miały różne oprocentowanie, wymiana na pieniądze wymagała dużego zachodu, nie zawsze skarb miał pieniądze. Zwykle ich zresztą nie miał. Ich wartość zależała też od miejsca, kupiec z Londynu odwiedzający rodzinę żony na północy kraju, musiał liczyć się z większą zniżką przy próbie upłynnienie swojej obligacji, niż w rodzinnym mieście. Nie przypominało to więc dokładnie formy gotówki.

W 1711 roku nowy szef skarbu zarządził audyt, by dowiedzieć się, w jakim dokładnie stanie znajdują się finanse. Pamiętajmy, że dług był emitowany nie przez jedną centralną instytucję, a wiele działających niezależnie od siebie agend na terenie całego państwa. Również w koloniach. Wynik był przerażający. Skarbiec nie miał pieniędzy na zapłacenie wojsku w następnym kwartale. Pieniądze były potrzebne na już. W celu zebrania środków skorzystano z monopolu państwowego na organizacje loterii. Prawa do jej prowadzenia przekazano ‘’Hollow Sword Blade Company’’, który w istocie był takim parabankiem. Żeby przyciągnąć większe zainteresowanie, zagwarantowano wygraną dla każdego losu w wysokości przynajmniej 10%. De facto była to nowa emisja długu, ponieważ wygrane miały być wypłacane w ratach na przestrzeni kolejnych 10 lat.

Zabawna jest natura ludzka, zamiast kupować przeceniony i niechciany dług, wolano losy loterii sprzedawane na znacznie mniej korzystnych warunkach, będące w istocie rzeczy tym samym, co dzisiejsze obligacje śmieciowe ‘’junk bonds’’.

Owocna współpraca między parabankiem i skarbem doprowadziła do powstania KMP, firmy mającej skonsolidować zarządzanie długiem. Każdy właściciel długu państwowego miał możliwość zamiany swojego instrumentu na odpowiadający mu wartością udział w KMP. Co prawda KMP płaciło tylko 6% mniej niż średnie oprocentowanie obligacji, ale uporządkowana organizacja wypłacania odsetek była tego warta. Skarb miał wypłacać pieniądze na obsługę długu KMP, która po poniesieniu kosztów operacyjnych dzieli je między swoich akcjonariuszy. Na zachętę dołożono jeszcze jeden smaczek, po zakończeniu wojny z Hiszpanią, Kompania Morza Południowego miała otrzymać monopol obowiązujący tylko w Wielkiej Brytanii na handel na Karaibach.

Wycena wartości tego przedsiębiorstwa wydaje się prosta. Weźmy wartość długu z niewielkim plusem za lepszą obsługę, standaryzację i płynność akcji, a dodatkowo niewielki plusik za prawo do handlu z angielską Jamajką i może kilkoma hiszpańskimi portami. Wartość tego ostatniego pozostawała jednak pod znakiem zapytania. Wiedząc, że dług był wart 0,55 za 1, to wycenienie KMP w przedziale 0,60 – 0,75 za 1 wydaje się dość rozsądne. Mimo tego akcje zaczęły być ‘’notowane’’ (nie było wtedy scentralizowanego rynku) na poziomie 100 funtów nominalnej wartości.

Dla dodania wiarygodności KMP, syn króla, a później sam monarcha przyjął tytularną rolę przewodniczącego. Dodatkowo wiele ważnych osobistości posiada udziały w KMP, legitymując jej wiarygodność.

Czy to w ogóle było coś warte?


Spróbujmy ocenić wartość startup’owej części KMP, będącej monopolem na Karaibski handel. Zacznijmy od tego, że sami pomysłodawcy stworzenia KMP uważali go za bezwartościowy. Chodziło tylko o zmniejszenie obciążeń państwa i uniknięcie niewątpliwego bankructwa, a właściwe odsunięcie go w czasie. Mimo tego dla przeciętnego inwestora w tym okresie perspektywa zbudowania z KMP firmy podobnej do wszechpotężnych Angielskiej i Holenderskiej Wchodnio-Indyjskich Kompani Handlowych wydała się niezwykle obiecująca. Jak przystało na każdy szanujący się startup, nie można było dokładnie ocenić wartości nieistniejących jeszcze wyników sprzedaży, dzięki temu każdy mógł puścić wodze fantazji.

Na szczęście jestem w 2021 roku i mam dostęp do danych, których nie posiadano w 1711. Głównie dlatego że odnosiły się do przyszłości. Biznes był… koszmarny.

Sytuacja polityczna w Ameryce Środkowe j i na Karaibach w 1713 roku

Sytuacja polityczna w Ameryce Środkowe j i na Karaibach w 1713 roku

Co widzisz na mapie? Czerwono? Czerwony znaczy wróg? Hiszpania nie była już co prawda wrogiem, ale zdecydowanie nie była też przyjacielem. Pokój zawarty z Anglią pozwolił KMP na wysyłanie maksymalnie jednego statku do każdego ze swoich portów ROCZNIE. Brytyjskie Bahamy nie były do końca Brytyjskie. Nassau było stolica Republiki piratów i również niezbyt dobrym miejscem na handel. Właściwie tylko Jamajka nadawała się na rynek zbytu. Brzmi to mniej dumnie niż ‘’’monopol na całych Karaibach’’.

Próbowano sprzedawać różne towary. Po fiasku handlu tkaninami, jedynym chodliwym ‘’towarem’’ okazali niewolnicy. Odsuwając na bok etyczny aspekt handlu ludźmi, prawdopodobnie nie aż tak istotny dla ówczesnych, nie był to jednak łatwy biznes.

Pierwszym etapem było kupienie niewolników w zachodniej Afryce, gdzie ceny zależały od dostępności, ale też od popytu na innych rynkach, takich jak portugalska Brazylia. Trasa do Brazylii była dużo krótsza, a rynek wielokrotnie większy, co oznacza to, że portugalscy kupcy byli w stanie zapłacić więcej niż brytyjscy. Sprzedaż do Brazylii dawała mniejsze ryzyko i wyższe ceny, a to powodowało, że cena niewolnika z perspektywy KMP była dość wysoka. Dodatkowo przeprawa przez Atlantyk wiązała się ze śmiertelnością niewolników na średnim poziomie 11%. Tyle „towaru” tracono przed dotarciem do portu. Do tego część docierała w bardzo złym stanie, przez co wartość spadała do ułamka ceny za zdrowego człowieka.

Statek mógł być ponadto napadnięty przez osławionych piratów i często był. W każdej chwili mogła wybuchnąć nowa wojna z Hiszpanią czy innym państwem. Rzeczywiście nawet wybuchła. W jej trakcie skonfiskowano statki KMP wraz z towarem. Piraci napadali wówczas na około 1/3 statków. Zwykle jednak ich nie niszczyli i nie zabijali załogi. Po prostu kradli cały towar.

Pęknięce bańki KMP

W momencie pęknięcia bańki KMP miało na swoim rachunku 40 milionów funtów długu państwowego jako aktywa. Nawet zakładając perfekcyjny scenariusz przy sprzedaży 100 tysięcy niewolników rocznie (co oznaczałoby zalanie rynku i zniżkę cen prowadzącą do strat) byłby to niewielki ułamek długu.

W zasadzie chyba udało mi się ustalić, ile warty był monopol na Karaibach. Mniej więcej 0,000, całkiem okrągłe zero. Nie trzeba żyć w 2021 roku, żeby na to wpaść. Wystarczyło zapytać Edwarda Colstona (słynnego handlarza niewolnikami) lub kogoś z jego branży i wynik był oczywisty.

Liczba niewolników „dostarczonych” przez KMP

Liczba niewolników "dostarczonych" przez KMP

Po stłumieniu kryzysu wywołanego przez próbujących odzyskać tron Jakobitów, ceny akcji KMP podskoczyły od 114 funtów. Dodam, że tu nie ma literówki – ”Jakobici” to zwolennicy Jakuba Stuarta, i to o nich chodzi, a Jakobini są z rewolucji francuskiej, która była jakieś 70 lat później. To dobry moment, by zakończyć etap pierwszy i przejść do spekulacji i formacji bańki. Trudno bowiem argumentować dalej, że to dobra okazja inwestycyjna.

Jednak nawet w przypadku KMP nie wszystko zgadza się z teorią Minskiego. Tutaj zaczyna się od stworzenia schematu piramidy (sama konstrukcja KMP i niespłacalny dług), przejścia przez okres spekulacji finansowej i bardzo bezwstydna intensyfikacja schematu piramidy zakończona pęknięciem bańki. Czas trwania drugiego etapu KMP nie jest długi i obejmuje okres od połowy 1719 do połowy 1720 roku.

Potrzeby królestwa brytyjskiego rosną, KMP refinansuje stare długi w zamian za nowe obligacje oprocentowane na 5% i 4%, a w konsekwencji skupia w sobie coraz większą część długu Wielkiej Brytanii. Następnie wygrywa ‘’przetarg’’ w którym konkuruje z Bankiem Anglii (bank centralny) o przyjęcie jeszcze większej porcji długu. Oczywiście jest to efekt łapówek wręczanych członkom parlamentu, którzy również są akcjonariuszami. Od tej chwili ogromna część elity politycznej jest żywotnie zainteresowana wzrostem cen akcji. Ten system spowodował, że parlament był średnio zainteresowany nadzorem nad działalnością KMP, przeciwnie, za to żywo zainteresowany wzrostem cen akcji za wszelką cenę, nawet jeśli wiązało się to z oferowaniem KMP dziwnych ‘’warunków współpracy’’.

Pierwotnie KMP miało prawo emitować nowe akcje o wartości odpowiadającej przyjętemu długowi. Później jednak zasady zostały zmienione. KMP emitowało nowe akcje, które trafiały na rynek po cenach wyższych niż nominalna wartość długu, a różnica trafiała do KMP jako zysk. Oznacza to, że głównym, jeśli nie jedynym źródłem dochodu KMP była sprzedaż… własnych akcji.

Na przełomie 1719 i 1720 roku na rynku panuje euforia. KMP nie jest bowiem jedyną firmą, zbierającą pieniądze. Jest jednak jedyną, której wzrostem wartości byli zainteresowani politycy. Na początku 1720 roku parlament wprowadza tzw. „Bubble Act” zakazujący IPO firmom, których działalność nie została uregulowana przywilejem przez parlament. KMP otrzymała taki przywilej w 1711.

KMP żywotnie zainteresowane dalszym zwiększaniem cen akcji, umożliwia zakup akcji na raty, stając się zakładnikiem dalszego wzrostu ich wartości. Warunki ulegały stopniowej zmianie. Zaczęło się od przedpłaty 20% i czterech równych rat, a skończyło na braku przedpłaty. To zachowanie pięknie wpisuje się w ostatnią fazę cyklu, jaką jest schemat piramidy. Przy założeniu, że cena akcji wzrosła, każdy inwestor, który kupił akcje w poprzednim kwartale, mógł sprzedać je z zyskiem, płacąc przy tym ratę po to, aby ponownie kupić je na kredyt. Schemat działał aż do momentu, kiedy wystarczająco dużo osób nie uznało, że woli sprzedać i nie kupować ponownie.

Kurs akcji KMP w 1720 roku

Kurs akcji KMP w 1720 roku

Na podstawie wykresu dość łatwo wskazać Moment Minskiego. To 24 sierpnia 1720 roku. Tego dnia problem nadmiernej dźwigni stał się oczywisty. Subskrybenci z czerwca zdecydowali się w odpowiednio dużej masie wyjść z inwestycji, a brakowało nowych chętnych do kupna i cena zaczęła spadać. Ci, którzy pierwotnie nie mieli zamiaru sprzedawać, znaleźli się w trudnej sytuacji. Cena akcji spadała i biorąc pod uwagę dług zaciągnięty pod zakup akcji, zbliżali się niebezpiecznie blisko zera. Musieli sprzedać. Każda kropka na wykresie symbolizuje dzień. Załamanie kursu czasem odbywa się w ciągu jednego dnia, czasem trwa przez kilka kolejnych. Tu trwało około miesiąca.

W podobnym okresie pękają bańki we Francji i Holandii, wzajemnie napędzając swój upadek. Nie pomaga zapowiedź wypłacenia 30% dywidendy. KMP traci jakąkolwiek wiarygodność, biorąc pod uwagę, że jedynym źródłem dochodu jest 4% kupon z obligacji. Co ciekawe pomimo załamania się kursu, jeszcze na początku 1721 roku cena akcji nie spada poniżej 100 funtów.

KMP staję się ofiarą własnego modelu ‘’finansowania’’ zakupu akcji. Ogromną część aktywów KMP stanowią wierzytelność byłych lub obecnych akcjonariuszy, którzy kupili akcje na raty i nigdy nie będą w stanie ich spłacić. Problem udaje się rozwiązać, umarzając te długi. Jako że KMP (z drobnymi wyjątkami) nie wypłacało pieniędzy potencjalnym akcjonariuszom, to skreślenie długów nie oznaczało realnej straty. Dopiero od połowy 1721 roku cena akcji dociera do poziomu lepiej oddającego realną wartość aktywów spółki.

Cena akcji w KMP w latach 1719- 1721

Cena akcji w KMP w latach 1719- 1721

Wydaje się, że zniszczenia wywołane przez KMP nie były porównywalne ze szkodami związanymi z upadkiem Kompani Missisipi (afera we Francji w tych samych latach). Dzięki KMP udało się w końcu utrzymać brytyjską flotę na powierzchni, dając jej czas na odetchnięcie i uporządkowanie zadłużenia. Ostatnia rata długu związanego z KMP została opłacona w… 2015 roku, czyli 295 lat po pęknięciu bańki. To pokazuje, jak kosztowne potrafią być wojny.

Ostatecznie można zaryzykować stwierdzenie, że KMP znajdowało się po ‘’jasnej stronie mocy’’. Nie licząc ofiar bańki spekulacyjnej, większość społeczeństwa skorzystała na jej istnieniu. Bez konsolidacji długu i obniżeniu jego oprocentowania Wielka Brytania mogłaby nie przetrwać. Możliwe, że podzieliłaby los Francji, której ogromne zadłużenie i zniszczona gospodarka były jednymi z istotniejszych przyczyn rewolucji.

Jest to jednak dość dobry przykład Momentu Mińskiego. Bańka KMP, choć miała miejsce 300 lat temu, jest niewątpliwie ciekawa jako model do analizy tej koncepcji. Nie ma jednak wiele wspólnego z obecnym rynkiem. Nie wyobrażam sobie, żeby w świece zalanym informacją, niemal natychmiastową komunikacją rynek mógł wpaść w zachwyt nad śmieciową obligacją państwową i wybić ją 10 razy ponad jej wartość. Koncepcja Mińskiego jest jednak aktualna również w 2021, a jej dobry przykład przedstawię w kolejnym i ostatnim wpisie na ten temat „Upadek Archegos Capital, czyli Moment Mińskiego 2021 roku”.

Do zarobienia,
MOONVESTOR

25

Oceń materiał!

25


Przeczytaj również:

Ankieta

Ile razy FED podniesie stopy w roku 2022?

  • Max 2
  • 3-4
  • Ponad 4

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Najwyżej oceniane: