O co chodzi w funduszach ETF na Bitcoina?
Dokładnie 19 października 2021 roku, regulator dopuścił pierwszy amerykański fundusz ETF na Bitcoina. Nie był to jednak pierwszy tego typu fundusz na świecie. Ten zaszczyt należy się Kanadzie. Rejestracja takiego instrumentu w USA stanowi de facto pierwszy krok do otwarcia możliwości prostej ekspozycji portfela na Bitcoina dla przeciętnych amerykanów, pozwalając im na zakup instrumentu przez standardowe rachunki maklerskie. Co więcej, ostatecznie może zachęcić to regulatora do zezwolenia doradcom na proponowanie alokacji w BTC.
Szczerze mówiąc, nie interesuje się przesadnie krypto. Nie jestem zwolennikiem BTC, ale nie jestem też religijnie motywowanym przeciwnikiem. Po prostu nie widzę szczególnej wartości w tym instrumencie. Staram się jednak zrozumieć argumenty tych, którzy myślą inaczej. Nie poświęciłbym artykułu krypto, ale ETF stanowi pewien wygodny pretekst dla wprowadzenia znacznie istotniejszego zagadnienia, którego zrozumienie powinno zainteresować zarówno zwolenników, jak i przeciwników BTC.
Na potrzeby tego wpisu przyjmę założenie, że BTC jest swojego rodzaju „surowcem”. Oczywiście jest niewątpliwie czymś więcej, a sam proces szufladkowania nieuchronnie wiąże się z uproszczeniem zagadnienia. W tym przypadku jest to jednak pomocne, również dlatego, że takie „surowcowe” rozumienie przyjmuje również amerykański regulator.
Nie będę na starcie przybliżał ogólnej charakterystyki funduszy ETF, bo na samym portalu jest już na ten temat masa informacji („DNA Funduszy ETF – dowiedz się wszystkiego o funduszach ETF”). W skrócie przypomnijmy, że to instrument notowany na giełdzie (jak akcja), a jego celem jest odwzorowanie wartości określonego instrumentu (lub ich koszyka). Zazwyczaj mamy tu do czynienia z indeksami na akcje (uśredniony kurs koszyka akcji z przypisaną wagą) lub surowcami. Fundusz ETF jest efektywny podatkowo, a dodatkowo zazwyczaj ma niskie koszty zarządzania i zoptymalizowane koszty transakcyjne. Ma także wbudowany w sobie proces „redemption”, który działa następująco: fundusz ETF reprezentuje cenę aktywa X, a jeśli ze 100 milionów kapitału ma zostać wycofane 10 mln, to ETF sprzedaje 10% aktywów by wypłacić udział ‘’rozpuszczając’’ swoją pozycje. Przeciwnie, jeśli ETF otrzymuje dodatkowe 10 milionów musi udać się na rynek i zakupić aktywo za 10 milionów. Na rynkach o małej kapitalizacji lub płynności, jak np uran, tego typu zabiegi mogą wpłynąć na ceny aktywa, ale w większość przypadków nie ma to istotnego znaczenia.
Istnieją dwa podstawowe sposob,y w jaki ETF może odwzorowywać wartość instrumentu bazowego. Wytłumaczę to na przykładzie złota.
- ETF fizyczny – fundusz kupuje złoto, gdy pieniądze wpływają, a sprzedaje, gdy wypływają. Sztabki przechowywane są w skarbcu bankowym, zwykle w Londynie lub Szwajcarii.
- ETF futures – fundusz używa kontraktów futures do symulacji ceny złota. Jako że celem ETF jest możliwie jak najbliższe odwzorowanie ceny złota, a nie konkretnego kontraktu futures, to ETF posiada kilka z nich, starając się stworzyć średnią wartości różnych terminów zapadalności kontraktów. Z tego powodu ETF roluje kontrakty, sprzedając te, które zbliżają się do terminu wygaśnięcia.
Każdy rodzaj ekspozycji rządzi się swoimi prawami, dlatego przed przyjęciem pozycji w danym instrumencie bardzo ważne jest zrozumienie sposobu jego konstrukcji i konsekwencji, które się z tym wiążą. Przykładowo, fundusz ETF na ropę naftową może używać typu futures, to dość zrozumiałe. Istnieją jednak kontrakty nakładające obowiązek fizycznego odebrania ropy w określonym miejscu i czasie (to właśnie dlatego WTI miał ujemną wartość 20 kwietnia 2020, nie byłoby to możliwe w przypadku kontraktu niewiążącego się z fizycznym odbiorem). W przypadku surowców takich jak ropa czy soja nie mamy zwykle do czynienia z ‘’instytucjonalnym przechowywaniem’’ ponieważ koszty byłyby nieproporcjonalne do wartości surowca.
Efekt Contango
Kiedy myślisz o cenie dowolnego surowca, masz przed oczami zwykły wykres (taki jak przy cenie akcji). W rzeczywistości jest jednak trochę inaczej.
Wykres przedstawiający kontrakty na złoto z dostawą od 2021 do 2026
To wykres przedstawiający kontrakty na złoto z dostawą od 2021 do 2026. Skąd ta różnica? Chwilowe wahania cen mogą wynikać z tymczasowych czynników jak nieoczekiwana zmiana stóp procentowych przez jeden z wiodących banków centralnych lub strajk w dużej kopalni złota. Kontrakt na 2025 jest znacznie mniej czuły na tego typu wydarzenia, stąd różnica pomiędzy cenami zależnie od stopnia ‘’przesunięcia w czasie’’. Formacja contango to najczęściej występujący model. Polega na tym, że kontrakty bardziej wysunięte w czasie są droższe w stosunku do tych o krótszym okresie zapadalności. Powyżej widać, że kontrakty bardziej wysunięte w czasie uzyskują widoczne premie w stosunku do roku 2021. Jest przynajmniej kilka przyczyn, dlaczego tak jest. Oto niektóre z nich:
- Przyszłość jest nieznana, z tego powodu przesunięcie zakładu w czasie stanowi swego rodzaju opcję a ta jest coś warta. Zapewnia też pewną osłonę przed chwilowymi skokami na rynku, które nie mają wiele wspólnego z fundamentalną wartością (jak ropa w kwietniu 2020).
- Jeśli nie masz bladego pojęcia na temat tego, jakie będą ceny dowolnego surowca w przyszłości, to należy bezpiecznie założyć, że będą takie same jak obecnie, jest jednak jedno „ale” – inflacja. Kupując fizyczny surowiec (lub tylko ekspozycje na jego cenę za kilka lat) używasz obecnych pieniędzy na zakup czegoś co wystąpi w przyszłości, oczekując, że w pewnym stopniu ochronisz się przed potencjalną utratą ich wartości. Przyjmijmy, że mamy do czynienia z surowcem X o cenie 100 $ (dla wygody obliczeń). Jeśli przewiduje, że kolejny rok inflacja wyniesie 2% (a więc pieniądz straci 2% siły nabywczej w stosunku do uśrednionych dóbr w tym surowców), to należy założyć, że w 2022 roku, X powinno być warte 102$ (jeśli nie mamy pojęcia o X nic poza tym, że jest surowcem). Oznacza to, że każdy kolejny kontrakt (co miesiąc) powinien być o 0,16% droższy od poprzedniego tylko z powodu oczekiwanej inflacji.
- Rynek futures służy w znacznym stopniu do ubezpieczania przyszłych wydarzeń, dla których dany surowiec stanowi koszt. Z tego powodu niektórzy są bardziej zainteresowani wysunięciem się nieco w przyszłość. Powstaje nierównowaga pomiędzy stronami chętnymi do przyjęcia długiej i krótkiej pozycji (a w teorii stosunek powinien wynosić 1:1). Z tego powodu, ubezpieczająca się firma, musi stworzyć zachętę dla kogoś gotowego przyjąć jej ryzyko, oczywiście ryzyko nie jest za darmo.
W miarę zbliżania się do daty wykonalności kontraktu futures różnica pomiędzy ceną spot (obecną ceną na rynku) a futures ulega zwężeniu, by w końcu zniknąć w chwili wykonania.
Kanadyjski ETF BTC (EBIT) „Fizyczny”
„Fizyczny BTC” brzmi w zasadzie trochę jak oksymoron, jednak nie w tym kontekście. Kanadyjski ETF kupuje BTC na giełdach krypto i przechowuje go w swoim portfelu. Choć nie da się go zważyć ani o niego potknąć, jest tak fizyczny, jak to tylko możliwe. Jest on możliwie najbliższy rynkowi spot, a co za tym idzie prawdopodobnie najbliższy oczekiwaniom jego klientów. Nie jest to jednak optymalna opcja dla osoby chcącej kupić Bitcoina i „zapomnieć”.
Istotną wadą jest relatywnie wysoki koszt na poziomie 0.75%. Wynika on w dużej mierze z wysokich kosztów transakcyjnych w ekosystemie kryptowalut. Inaczej niż ktoś, kto kupuje BTC, by trzymać je przez kolejne 10 lat i następnie sprzedać, ETF jest zmuszony do wykonywania częstych transakcji, których koszt wpływa na wyniki. Im więcej pieniędzy „wchodzi i wychodzi” w krótkich okresach, tym gorsze wyniki funduszy działających w systemie wysokich kosztów transakcyjnych.
Do niewątpliwych zalet należy bezpieczeństwo prawne i przesunięcie odpowiedzialności na inny podmiot. Nie musisz się już obawiać o to, że zapomnisz klucza do swojego krypto-portfela lub, że po twojej śmierci, majątek zgromadzony w krypto nie przejdzie na spadkobiercę (chyba że przekażesz mu hasło za życia). Do oczywistych zalet należy kurs ETF tożsamy lub niezwykle zbliżony do standardowego Bitcoina.
USA ETF BTC (BITO) Futures
USA i Kanadę oddziela między innymi wodospad Niagara. To zdjęcie zrobiłem jakiś czas temu i dobrze oddaje ono różnice mojego postrzegania ETF na BTC amerykańskiego od kanadyjskiego. Tak, tęcza jest po stronie kanadyjskiej.
Regulator USA nie chciał zgodzić się na uruchomienie ETF bezpośrednio posiadającego BTC. Po długich bojach zaaprobował formę opartą o kontrakty futures. Problem stanowił podmiot właściwy do regulowania rynku kryptowalut. Uznano, że BTC to surowiec. To co prawda jedynie kwestia perspektywy, ale wiele ona zmienia. Konstrukcja futures w kontekście BTC jest absolutnie niewłaściwa i prowadzi do znacznych strat dla akcjonariuszy ETF z USA w porównaniu do ETF z Kanady. Odpowiada za to tzw. contango bleeding. Ten efekt występuje jedynie w wypadku ETF opartych na futures i wynika z efektu rolowania (więc przechodzenia z jednej serii kontraktów w drugie) podczas rynkowego contango. Przyczyną contango bleeding jest konieczność zakupu futures z wbudowaną w niego premią, po czym odsprzedaż bez odniesienia jakiejkolwiek korzyści. To równie głupie, jak kupowanie opcji call i konsekwentne ich niewykorzystywanie. Idealny sposób na tracenie pieniędzy.
Rynek BTC jest bardzo optymistyczny, cechuje się dużym FOMO i przekonaniem, że w dłuższej perspektywie BTC może tylko iść do góry. Jeśli coś ma stanowić ubezpieczenie przed inflacją, to czemu nie BTC? Wielu z jego zwolenników obawia się topnienia walut banków centralnych i zakłada, że relatywnie do ich wartości, BTC może tylko iść do góry. Nic więc dziwnego, że contango na futures BTC jest bardzo silne, a co za tym idzie silny jest ból inwestorów amerykańskiego ETF.
Krzywa kontraktów futures na BTC
Powyżej widać krzywą kontraktów futures na BTC. Zależnie od przyjętego szacunku otrzymujemy koszt na poziomie od 5% do 10% kosztu związanego z contango bleeding. To 5 do 10% mniej w stosunku do standardowego kupna BTC… Boli, a to nie koniec. Rynek futures BTC nie jest bardzo głęboki. Nagły napływ lub odpływ pieniędzy do popularnego BITO, wiąże się z koniecznością zakupu / sprzedaży dużej ilości kontraktów, co może mieć istotny wpływ na ich kurs, znacznie zwiększając różnicę pomiędzy spot a futures (inaczej niż w przypadku rynku spot).
Inaczej niż w przypadku wielu rynków towarowych istnieje znacznie więcej powodów, by ubezpieczać się od spadku ceny BTC niż od jego wzrostu. Porównajmy to do linii lotniczych. Te boją się rosnących cen ropy i przyjmują długą pozycję w kontraktach, by zmitygować ryzyko. W przypadku BTC nie ma biznesu, który ponosiłby straty w przypadku wzrostu kursu BTC. Istnieje jednak istotna grupa przedsiębiorców żywotnie zainteresowana w przyjmowaniu krótkiej pozycji jako ograniczenie ryzyka.
Dla górników Bitcoina’ istotnym ryzykiem jest spadek ceny. Jeśli są w stanie osiągnąć dobrą marżę na obecnym poziomie, to są zainteresowani przyjęciem krótkiej pozycji, żeby ‘’zablokować cenę’’ na obecnym poziomie. Normalnie naturalnym rynkiem był dla nich albo rynek spot, albo kontrakty futures. Fundusz ETF BITO stanowi jednak znacznie bardziej atrakcyjną alternatywę, bo dzięki efektowi contango bleeding zapewnia niemal pewne 5-10% niedowartościowania w stosunku do obu wyżej podanych alternatyw. Idealne dla krótkiej pozycji pod warunkiem, że premia pozostaje poniżej tego poziomu.
Negatywną konsekwencją tej sytuacji może być nagłe zniknięcie „sprzedających” na rynku futures i jednoczesne pojawienie się dużego kupującego ETF. To z kolei może podnieść różnice pomiędzy ceną spot a futures. To jeszcze nie koniec problemów. Amerykański ETF narażony jest na front running. Jest jedynym dużym graczem zmuszonym do regularnego rolowania swoich pozycji w określonym czasie.
Inwestorzy znający rozmiar ETF (informacja publiczna) i podejrzewający wagę, z jaką ten używa miksu kontraktów (informacja niepubliczna) są w stanie przewidzieć, ile i w jakim okresie będzie musiał ich sprzedać i ile dokupić. Oznacza to, że są w stanie kupować kontrakt, który za jakiś czas ETF będzie musiał kupić, by sprzedać go po wyższej cenie, jednocześnie odkupując ten, którego termin dobiega końca po niższej cenie.
O dziwo jednak, BITO nie jest najbardziej bezsensownym sposobem inwestowania w Bitcoina. Jest jeszcze Microstrategy!
Microstrategy
Microstrategy (MSTR) to pozostałość po epoce bańki dot.com. Firma funkcjonowała, ale nie przynosiła specjalnych zysków a jej kurs był płaski od lat.
Biznes był na tyle słaby, że zainwestowanie sporej ilości gotówki znajdującej się na koncie nie wchodziła w grę. CEO pozbawiony był pomysłu na przyszłość i postanowił kupić BTC. Trzeba przyznać, że timing miał dobry, wkupił się w dołek, później kontynuował zakup BTC na kredyt (gdzie zabezpieczeniem jest firma) i w ten sposób na amerykańską giełdę tylnymi drzwiami wprowadzono głęboko niedoskonały quasi ETF na BTC. Ma przynajmniej kilka „niedoskonałości”, które czynią go jeszcze gorszym sposobem ekspozycji na kryptowaluty.
- Chcąc kupić BTC dostajesz w pakiecie nudną, powoli dogorywającą firmę z sektora IT, której nikt nie pokładał wiele nadziei (po co mi to?).
- Kupując MSTR, dostajesz bardzo drogie BTC. Jak bardzo? Rekord odklejenia padł na początku 2021 roku, kiedy różnica pomiędzy wartością firmy (stała od lat) a wartością BTC w jej skarbcu wynosiła 2-3x. Od tego czasu różnica spadła, mimo wszystko nadal kurs nie spółki nie jest dobrym proxy dla ruchu Bitcoina.
- Kupując MSTR, dostajesz bezsensowne ryzyko. Firma zadłużyła się dla zakupu BTC. Jeśli kurs BTC ulegnie załamaniu (podobnie jak miało to miejsce w 2018 roku) MSTR prawdopodobnie zbankrutuje. Coś takiego nie będzie miało miejsca w wypadku wyżej wymienionych ETF.
- Jak na quasi ETF, to MSTR jest bardzo drogi w utrzymaniu. Ma spółkę, która regularnie przynosi nieznaczne straty, nie są one jednak stałe i można założyć, że im bardziej ta koncentruje się na BTC, tym mniej skupia się na bazowym biznesie, co ma dalszy wpływ na osłabienie jego wyników.
Dlaczego zarząd miałby nie przyznać sobie premii za dobre wyniki spekulacji na BTC lub pewnego dnia zmienić koncepcje, sprzedać BTC i zacząć inwestować w cebulę lub jakieś inne absurdalne przedsięwzięcie. Nie ma prawnego powodu, dla którego MSTR nie mogłaby tego zrobić
Z czego korzystać?
Zarówno BITO, jak i MSRT to naprawdę bezsensowne sposoby na ekspozycję na BTC. Prawdopodobnie znacznie lepszym pomysłem byłoby założenie własnego portfela kryptowalutowego lub w ostateczności skorzystanie z kanadyjskiego ETF. Jeśli z jakichś powodów wierzysz w BTC, to nie radzę używać amerykańskiego ETF (BITO) lub przyszłych powstających dających ekspozycję na futures BTC. Lepiej zdecyduj się na jego kanadyjski odpowiednik lub po prostu naucz korzystać z portfela kryptowalut, lub dedykowanych giełd.
Do zarobienia,
Moonvestor
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj również:
Autor tekstu
