Wstęp
Opublikowano niedawno coroczne badanie Morningstar "Mind the Gap", które sprawdza, jak mają się wyniki inwestycyjne inwestorów indywidualnych, lokujących swoje środki w funduszach inwestycyjnych lub funduszach ETF w porównaniu z bezpośrednimi wynikami tych funduszy. Amerykanin inwestujący w te instrumenty zyskał średnio 7,7% zwrotu z każdego zainwestowanego dolara. To średnia dla ostatnich 10 pełnych lat (2011 - 2020) i jest ona około 1.7 punktu procentowego niższa, niż średnia stopa zwrotu wygenerowana w tym czasie przez fundusze, w które inwestowano. Ta luka wprost wynika z zakupów i sprzedaży swoich udziałów w złym momencie i przełożyła się na niższą o prawie 1/6 finalną stopę zwrotu, niż gdyby po prostu kupić i trzymać swoją inwestycję.
Przeróbmy to na szybkim przykładzie. Powiedzmy, że wpłacamy do funduszu 1000 dolarów na początku każdego roku. Fundusz osiąga 10% zwrotu w pierwszym roku, 10% w drugim roku, a następnie ponosi 10% straty w trzecim roku, co daje 2,9% średniorocznego zwrotu. Jednak ważona stopa zwrotu inwestora jest ujemna i wynosi około... - 0,23%. W końcu to w trzecim roku inwestor posiada największe środki na rachunku, jeśli chodzi o kapitał własny. W ciągu pierwszych dwóch dodatnich pieniędzy było mniej. W tym przypadku różnica między zwrotem inwestora a zwrotem raportowanym przez fundusz wynosiła ponad 3 punkty procentowe rocznie.
Oczywiście takie dokładanie kapitału, to tylko jeden z możliwych powodów występowania wspomnianej luki. Drugim jest poszukiwanie najlepszych w danym okresie możliwości ulokowania gotówki, a mówiąc prościej: żonglowanie inwestycjami i próby złapania dołków i górek. Często inwestor sam wychodzi z założenia, że dany sektor jest tymczasowo przewartościowany i sprzedaje swoje udziały, czekając na ich odkupienie, gdy spadną. Polowanie na górki i dołki najczęściej sprowadza się do tego, że albo ucieka nam część ruchu w górę, albo i tak nie łapiemy idealnego dołka, wchodząc z powrotem po cenach zbliżonych do tych, po których wychodziliśmy, płacąc tym samym więcej prowizji.
Obok kosztów inwestowania, czy optymalizacji podatkowej, czas wejścia i wyjścia jest więc jednym z najważniejszych czynników wpływających na finalną stopę zwrotu. Nie ma w tym jednak nic odkrywczego. Ciekawy jest jednak rozdźwięk, który występuje pomiędzy poradami z psychologii inwestowania a ekonomią, za którą stoją twarde dane.
Spoglądając na omawianą lukę w ujęciu sektorowym widać, że to najbardziej wyspecjalizowane segmenty funduszy wypadają znacznie gorzej niż standardowe sektory. Względnie stabilniejsze rynki, jak fundusze obligacji, czy pieniężne generują dla inwestora luki na poziomie około 1 punktu procentowego średniorocznie. Najbardziej zmienne, jak fundusze inwestujące w konkretne sektory na rynku akcji, czy fundusze inwestycji alternatywnych generują średnią lukę na poziomie aż 4 punktów procentowych rocznie.
Luka dla poszczególnych kategorii funduszy w USA
Najmniejszą luką charakteryzuje się kategoria funduszy alokacyjnych, co ma sens, biorąc pod uwagę ich wbudowaną dywersyfikację, która naturalnie zmniejsza wahania i wypłaszacza rolling return (krocząca stopa zwrotu za ostatnie 12 miesięcy). Zapewne ułatwia to trochę inwestorom strategię kupowania i trzymania zamiast szukania poszczególnych górek i dołków.
Im bardziej niestabilny sektor, tym więcej problemów mieli inwestorzy z uzyskaniem pełnego zwrotu. Na przykład najbardziej zmienny kwintyl amerykańskich funduszy akcyjnych miał roczną lukę zwrotu na poziomie 1,7 punktu procentowego w ciągu 10 lat zakończonych 31 grudnia 2020 r., podczas gdy luka najmniej zmiennego kwintylu dawała już lukę wynoszącą 0,9 punktu procentowego rocznie (blisko 2x niższą!). Najbardziej zmienny kwintyl funduszy obligacji odnotował lukę zwrotu w wysokości 2,3 punktu procentowego rocznie, a najmniej zmienny zaledwie 0,6 punktu procentowego (blisko 3x niższą). To pokazuje, jak kluczowe dla dobrego zarządzania środkami innych jest ograniczanie zmienności, a nie tylko generowanie wysokiej stopy zwrotu.
Sprawdzono również, jak wyglądałyby wyniki inwestorów w hipotetycznym scenariuszu, gdzie inwestor wnosiłby równe miesięczne inwestycje w każdej grupie kategorii. Okazuje się, że uśrednianie kosztów w dolarach zwykle nie prowadzi do lepszych wyników w porównaniu z podejściem typu „all in na starcie”.
Czy regularne comiesięczne inwestycje zmniejszają lukę?
Jeśli w rzeczywistości rynkowe stopy zwrotu są w długim terminie dodatnie (a tak jest), to uśrednianie kosztów musi prowadzić do niższego zwrotu dla inwestora. Odzwierciedla to po prostu podstawową matematykę: jeśli zwroty są ogólnie dodatnie, to lepiej jest dokonać inwestycji ryczałtowej i utrzymać ją przez cały okres. Osoby, które trzymają ją od początku, mogą pełniej wykorzystać trendy wynikowe, niż ci, którzy wpłacają mniejsze kwoty w czasie.
Wszystko to empirycznie dowodzi, że istnieje spory rozdźwięk pomiędzy tym, co powinien zrobić racjonalny inwestor z perspektywy ekonomicznej, a racjonalny inwestor z perspektywy psychologicznej. Psychologia inwestowania, o której sami też robimy dla was bardzo obszerny cykl (zobacz też "Psychologia inwestowania – baza wpisów") wspiera hipotezę inwestowania "po kawałku". Rzeczywiste dane jednoznacznie wspierają jednak inwestowanie "All-in" na starcie praktycznie w każdym analizowanym sektorze. Dopóki bowiem gospodarka się rozwija, rozwija się również rynek kapitałowy, a wraz z nim rośnie wartość indeksów. Podejście All-In pomimo możliwego mocnego psychicznego obciążenia, nie jest jednak strategią złą, a konsekwentnie utrzymywane pozwoli najprawdopodobniej w długim terminie nawet osiągnąć lepszy wynik, niż regularne mniejsze zakupy.
Uśrednianie zakupów małymi transzami ewidentnie pomaga jednak w zmniejszeniu skutków błędnego czasu wejścia w inwestycje. Takie zdyscyplinowane podejście poprawiłoby zwrot dla inwestorów w sześciu z siedmiu głównych grup. Na przykład w przypadku międzynarodowych funduszy akcyjnych i sektorowych, zwroty dla inwestorów oparte na uśrednionych cenach były wyższe o ponad 2 punkty procentowe rocznie. W przypadku najbardziej zmiennych funduszy alternatywnych dawały poprawę o ponad 5 punktów procentowych średniorocznie!
Jakie z tego wszystkiego można wyciągnąć wnioski?
- Strategia typu "all in" w przypadku restrykcyjnego (choć to bardzo trudne) przestrzegania w długim terminie daje lepsze wyniki. Oczywiście mówimy tu o inwestycjach w całe segmenty aktywów, a nie w poszczególne spółki, gdzie ryzyko specyficzne dla danej inwestycji może zabrać nam cały kapitał.
- Konsekwentne i regularne uśrednianie cen zakupów istotnie zmniejsza lukę stopy zwrotu, o której pisałem. Jednocześnie na pewno zmniejsza obciążenie psychiczne w porównaniu ze strategią "all-in". Ta strategia byłaby domyślną, którą według mnie powinni stosować inwestorzy, balansując pomiędzy efektywnością inwestycji, a psychologią inwestowania.
- Szerzej zdywersyfikowane inwestycje obniżają tendencję do szukania górek i dołków.
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
