Zmora każdego benchmarku, czyli prawo Goodharta
Ludzie mają tendencję do przyjmowania uproszczonych modeli rzeczywistości. Dokładnie dlatego każda korporacja pokazuje swoje wyniki w liczbach i każdy fundusz inwestycyjny porównuje się do jakiegoś indeksu. Lubimy, kiedy podsumowania pokazywane są za pomocą jednej wartości liczbowej. Zapominamy tylko, że jeśli mamy na tę liczbę wpływ, to możemy mocno zaburzyć obraz mierzonej rzeczywistości.
Dawno temu w Indiach, kiedy jeszcze była to kolonia Wielkiej Brytanii, pewne miasto zmagało się z plagą jadowitych węży. Brytyjski rząd chcąc zażegnać kryzys, zagwarantował wypłatę nagrody dla każdego, kto zabije kobrę indyjską. Założenie było dosyć proste, zapłacimy, jeśli będziecie zabijać jadowite zwierzę. Początkowo program okazał się wielkim sukcesem, ale po chwili ludzie postanowili zająć się hodowlą tych oto węży, aby zapewnić sobie stały dopływ gotówki za ich zabijanie. Gdy tylko rząd dowiedział się o tym ambarasie, oczywiście program nagród zamknął. I co wtedy zrobili hodowcy? Otóż wypuścili węże na wolność, powodując ponowny wzrost populacji kobry indyjskiej w tym rejonie. Czasem podjęte działania powodują efekt odwrotny od zamierzonego i chociaż to mało inwestycyjny przykład, to w świecie inwestorów sytuacja wygląda podobnie.
Charles Goodhart to 85-letni kreatywny pasjonat polityki monetarnej, który dużą część swojej kariery spędził, pracując dla Banku Anglii i londyńskiej szkoły ekonomii. Cały świat zapamiętał go jednak z jednej, bardzo istotnej obserwacji, którą przedstawił na konferencji w Sydney w 1975 roku. Co prawda przyznał potem, że miała być to jedynie żartobliwa puenta, ale jakże błyskotliwa! Jego spostrzeżenie jest dziś regularnie wykorzystywane w dziedzinach takich jak bankowość, medycyna, inwestycje czy sztuczna inteligencja, ponieważ genialnie opisuje, jak funkcjonuje współczesny świat. Słowa Goodharta brzmiały następująco:
“Any observed statistical regularity will tend to collapse once pressure is placed upon it for control purposes.”
Znaczy to tyle, że każda zaobserwowana prawidłowość statystyczna będzie miała tendencję do załamania się, gdy zostanie na nią nałożona presja w celach kontrolnych. Kilka lat później te słowa stały się powodem do napisania wspaniałej pracy naukowej przez Marilyn Strathern, w której sformułowano najlepszą interpretację tzw. prawa Goodharta:
,,Kiedy miara staje się celem, przestaje być dobrą miarą.”
Właśnie dlatego rząd brytyjski poniósł klęskę z kobrami. Kiedy miara stała się celem, to przestała być dobrą miarą. Z tego samego powodu Wells Fargo & Co zapłacił w 2018 roku 480 mln dolarów, aby zakończyć pozew zbiorowy, w którym inwestorzy oskarżyli bank o oszustwa związane z otwieraniem nieautoryzowanych kont dla klientów. Pracownicy Wells Fargo byli pod silną presją sprzedaży krzyżowej produktów finansowych, więc aby osiągnąć swoje cele, po prostu sfałszowali nowe konta przy okazji obsługi klientów.
Jakość usług w szpitalach USA. Mierzy się śmiertelnością pacjentów w danym szpitalu. Tutaj też zamysł nie jest zły, bo przecież jeśli mniej pacjentów umiera, to świadczone usługi medyczne są na wysokim poziomie. Niestety ten miernik w wielu sytuacjach może prowadzić do selekcji pacjentów. Szpitale niechętnie przyjmują trudne przypadki, bo nie chcą sobie zaniżać statystyk.
Prawo Goodharta i fundusze inwestycyjne
Te anegdotki świetnie opisują coś, co da się zaobserwować również w świecie inwestycji. Jeżeli rozłożymy na części nasze zachowania inwestycyjne, to dojdziemy do wniosku, że żaden rynkowy benchmark nie ma racji bytu. Każdy portfel inwestycyjny musi mieć jakieś porównanie, żeby sprawdzić, czy jest dobrze dobrany. W efekcie inwestorzy często kupują do portfela papiery, które są w indeksie bez żadnej analizy. Taka alokacja i zafiksowanie na danym wskaźniku może powodować duże zachwianie rynkiem. No bo po pierwsze, jeśli wszyscy chcą być na poziomie S&P500, to wszyscy kupują te same papiery. Cała filozofia pasywnego inwestowania przez fundusze ETF opiera się o zasadę naśladowania.
Nie mówimy tutaj o kilku funduszach, bo rynek pasywny jeszcze w latach ’90 odpowiadał za mniej więcej 5% wszystkich aktywów, a dziś liczy prawie połowę światowych funduszy. Wybierając taki indeks, oczywiście pośrednio, bo kupując fundusz, który go naśladuje, musimy naprawdę uważać, żeby nie zostać z tymi wyhodowanymi kobrami w ręku. Ta obserwacja doskonale uwypukla się, kiedy pojawia się informacja o włączeniu jakiejś spółki do ważnego indeksu. Wszyscy rzucają się na nią, bo doskonale i zawczasu wiedzą, że fundusze, które ten indeks odzwierciedlają, będą zmuszone ją kupić i wygenerują dodatkowy popyt, a to z reguły oznacza wzrosty.
Dodatkowym problemem jest krótki okres porównywania się do indeksów. Aktywni zarządzający funduszami powinni osiągać co najmniej wynik indeksu, do którego się porównują. Długoterminowe wyniki w porównaniu z benchmarkiem (nasza miarą), zamieniamy na obserwacje w znacznie krótszym horyzoncie czasowym, kiedy często występują wahania, które mogą być bez znaczenia w długim terminie. Inwestorom wydaje się jednak, że jeśli benchmark jest słuszną miarą w perspektywie długoterminowej, to można ją również oceniać w znacznie bardziej ograniczonych okresach. W końcu jeśli możemy to zmierzyć przez pięć lat, dlaczego nie w trzy miesiące, jeden miesiąc czy jeden dzień? Ciągłe ocenianie zaszumionych, krótkoterminowych danych dotyczących efektywności zarządzających powoduje szkody behawioralne i wypaczenie sensu benchmarkowania.
Aktywny zarządzający może sobie mówić, że liczą się wyniki w długim terminie, ale to nie zmienia faktu, że nawet w tym krótkim musi trzymać wynik w ryzach swojego benchmarku. Bycie inwestorem długoterminowym nie ma więc sensu jeśli masz zostać zwolniony po roku z powodu „gorszych wyników”. Z jednej strony istnieje dążenie do aktywnych menedżerów akcji, którzy potrafią usprawiedliwić swoje istnienie lepszymi wynikami niż indeksy, ale z drugiej strony nie ma tolerancji dla okresów ich gorszych wyników. Te poglądy są całkowicie niespójne. Problem z takim krótkoterminowym spojrzeniem nie polega po prostu na tym, że wybrany benchmark to słaba miara i rzadko stanowi znaczący dowód, ale że zdominowała myślenie inwestycyjne i podejmowanie decyzji. Niestety, długoterminowe wyniki osiąga się przecież poprzez doświadczanie i reagowanie na wiele okresów krótkoterminowych wyników.
Zatem jak spojrzymy na to holistycznie, wiedząc, że benchmarki są mocno uzależnione od pasywnego inwestowania, a my jesteśmy uzależnieni od tego benchmarku, mając w swoim portfelu fundusz, to klaruje się jasny wpływ prawa Goodharta na inwestowanie. Również w tym wypadku miara, która staje się celem, nie jest dobrą miarą, a już na pewno nie jest dobrą miarą do oceny umiejętności zarządzania portfelem w krótkim terminie.
Indywidualny inwestor też nie ma lekko
Na inwestora indywidualnego, który zbudował sobie jakiś tam portfel, prawo Goodharta również ma wpływ. Żeby się go wystrzegać, trzeba je jednak najpierw dostrzegać. Wielu ludzi ma naturalną tendencję do porównywania się z innymi i rywalizacji. Nawet jeśli jest to tak naprawdę rywalizacja z samym sobą albo z rynkiem. Inwestor to też człowiek, więc spogląda na to, jak idzie innym. A jak spogląda, to wpada w pułapkę złej miary. Dlaczego? Jakiekolwiek mierzenie wyników portfela sprawia, że świadomie albo nieświadomie chcemy je poprawić, podejmując jakieś decyzje inwestycyjne. Kiedy modyfikujemy swoje zachowanie, żeby poprawić procent, który wyświetla się w danym wierszu tabelki, bardzo łatwo możemy zgubić to, co najważniejsze, czyli długoterminowy cel inwestycyjny! Pewnie sobie teraz myślisz: „Ja? W życiu!”.
Wiele osób wpada jednak nieświadomie w tę pułapkę. Spójrzcie tylko na poglądy ludzi, którzy kupują mieszkania na kredyt. Mówią: „Wolę spłacać swoje”. Mimo że to mieszkanie będzie ich dopiero za 30 lat. To bardzo daleki cel inwestycyjny i bardzo odroczona przyjemność, a jednak wiele ludzi używa tego argumentu. Dlaczego nie robimy tak, patrząc na nasz portfel giełdowy? Tam patrzymy i chcemy tylko zarabiać. Mam masę przyjaciół, którzy mówią „sprzedaję, bo spadło”. Tylko dlatego, że widzą tę magiczną liczbę na końcu tabeli. To Ci sami ludzie, którzy mówią, że za 30 lat mieszkanie na kredyt będzie ich. Gdyby mieli to samo podejście do inwestycji giełdowych, to nie byłoby problemu, bo jednak większość aktywów po 30 latach daje dodatnią stopę zwrotu. Różnica polega na tym, że jeśli chodzi o mieszkanie, to nikt nie puka im do drzwi co drugi dzień i nie mówi „sprzedaj mi je, dam 7% więcej, niż zapłaciłeś”. Paradoks polega więc na tym, że wartość tego mieszkania nie jest taka oczywista i tak widoczna, jak cena akcji w arkuszu zleceń. Mając taką miarę, zapominamy o tym, że to czy spółka skończy dzień na plusie, czy na minusie, w długim terminie nie powinno mieć znaczenia. Mimo to wielu inwestorów indywidualnych nie pójdzie spać, jak nie zerknie na wyniki.
Jak nie wpaść w pułapkę prawa Goodharta?
Gdybym znała scenariusz na niepopełnianie błędów psychologicznych przy inwestowaniu, to pewnie pisałabym do Was z prywatnej wyspy na Seszelach. Niemniej jednak myślę, że rozsądnie jest po prostu odejść od stałych, niezmiennych zasad, które można łatwo ograć. Należy mierzyć także to, czego naprawdę chcesz, a nie przybliżoną wartość zastępczą w krótkim terminie. Wypada też używać więcej niż jednego kryterium oceny. Nie tylko spoglądaj na wykresy, ale na wyniki spółki. Na jej perspektywy rozwoju i na to, czy ma szansę na wzrosty w długim terminie. Pierwszym krokiem jest po prostu uświadomienie sobie problemu. Wkład Charlesa Goodharta w nasze postrzeganie rzeczywistości jest ogromny. Wiele rzeczy przy inwestowaniu jesteśmy w stanie poprawić, jeśli tylko zdajemy sobie z nich sprawę.
Do zarobienia!
Agata Paluch
Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie. Powyższy materiał nie odzwierciedla poglądów instytucji, w której autor pracuje.
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
