Ropa dalej drożeje i będzie jeszcze droższa
Od 20 kwietnia 2020, gdy cena kontraktów na ropę WTI spadła poniżej zera, rynek uległ zaskakującej przemianie. Problemem nie jest już brak magazynów niezbędnych do ‘’zaparkowania’’ nikomu niepotrzebnej ropy, a brak samego surowca. Zachowanie jej kursu można wytłumaczyć wieloma czynnikami, które podzielę na cztery dominujące grupy.
- Odmrożenie gospodarek po pandemii COVID-19.
- Wpływ ESG na finansowanie sektora, szerzej transformacja energetyczna.
- W ostatnich dwóch miesiącach kumulacja czynników losowych, od niskiego poziomu wiatru w Wielkiej Brytanii, po powodzie w Chinach (w tym zalanie kopalni węgla).
- Strukturalne problemy branży, których korzenie sięgają daleko przed 2020 rokiem, ich wystąpienie było do pewnego stopnia oczekiwane nawet bez dodatkowej kumulacji w postaci pandemii.
Spośród czterech czynników, to trzy pierwsze znajdują dużo uwagi w mediach. Prawdopodobnie już o nich słyszałeś. Znacznie bardziej intrygujący jest jednak ten ostatni. Wydobycie ropy naftowej to biznes podzielony na kilka etapów.
- Zdobycie zgody na prace poszukiwawcze.
- Prowadzenie prac poszukiwawczych. Dowiadujemy się, ile ropy jest na terenie naszej koncesji, jeśli jest jakakolwiek. Możemy oszacować rodzaj złoża, jego potencjalne rozmiary i koszty wydobycia, szacunki nie są jednak w pełni pewne.
- Zdobycie koncesji na wydobycie, zazwyczaj jej warunki są wstępnie ustalone przy zgodach na prace poszukiwawcze.
- Uruchomienie wydobycia, budowa infrastruktury fizycznej, rurociągów z pola naftowego lub transport cysternami, budowa szybów naftowych lub platformy wiertniczej.
- Transport ropy do rafinerii.
- Rafinowanie i produkcja benzyny, plastików czy innych chemikaliów.
- Dystrybucja i sprzedaż detaliczna.
Mało która spółka zajmuje się wszystkimi siedmioma etapami. Najczęściej spółki specjalizują się w konkretnych etapach procesu. Strukturalne problemy, o których wspomniałem, dotyczą z kolei przede wszystkim pierwszych 4 etapów.
Naftowy biznes ma kilka odłamów
Ceny, które widzimy na danym wykresie cen ropy, dotyczą tylko jednego z typów ropy. W istocie mamy jednak do czynienia z różnymi frakcjami ropy dzielonymi ze względu na ciężar, zanieczyszczenie i przydatność w procesie produkcyjnym. Wenezuelska ropa na przykład jest mocno zasiarczona i wymaga specjalnej rafinacji. Niestety te najbliższe dobre rafinerie są w Teksasie, co sprawia, że Wenezuela ma poważne problemy z bezpośrednią sprzedażą ropy i omijaniem nałożonych tam sankcji. Żeby zrozumieć, na czym polegają strukturalne problemy branży, posłużę się wykresem trzech indeksów.
Niebieski – ropa, żółty – proucenci ropy i firmy poszukujące złóż, biały – „Oil Service Companies”. Stopy zwrotu za ostatnie 12 miesięcy.
Patrząc na powyższe, można dowiedzieć się, że ropa podskoczyła „tylko” o 50%, podczas gdy producenci i ‘’oil service’’ zachowują się w sposób skorelowany, radząc sobie znacznie lepiej i generując ponad 100% zwrotu rocznie. Czyli inwestowanie w ropę jest dla cieniasów, a prawdziwą kasę robi się, stawiając na „białe” i „żółte”, prawda? Nie do końca.
Niebieski – ropa, żółty – proucenci ropy i firmy poszukujące złóż, biały – „Oil Service Companies”. Stopy zwrotu za ostatnie 10 lat.
Na 10-letnim wykresie widać już, że indeks producentów i poszukiwaczy ropy jest w znacznym stopniu skorelowany z kursem ropy, podczas gdy ‘’Oil Service’’ załamuje się pod koniec 2014 roku i od cen ropy kompletnie odkleja. Co ciekawe, nawet silna, zdawałoby się stabilna podwyżka cen ropy, nie jest w stanie wyciągnąć ‘’białych’’ z dna. Od szczytu na poziomach 170, indeks odbudował się po ostatnich zwyżkach do okolic ~20. Inwestorzy raczej zachwyceni nie są. Mogą w zasadzie czuć się podobnie, do akcjonariuszy GetBack. Różnica naprawdę nie jest taka wielka, bo wiele spółek z grona „białych” albo już zbankrutowało, albo stoi na krawędzi.
Oil Service to branża zajmująca się głównie wynajmowaniem sprzętu producentom i co istotniejsze, poszukiwaczom ropy. Przypomina firmę wynajmującą rusztowanie, koparki i betoniarki na budowę. Firmy z tego sektora zaciągają kredyt, kupują platformy wiertnicze lub inne drogie przenośne i niezużywalne wyposażenie, po czym wynajmują je poszukiwaczom i producentom ropy. Różnica pomiędzy kosztami kredytu a przychodami z wynajmu stanowi ich zysk lub stratę. Oil Service zarabia, kiedy wytwarzane są nowe zdolności produkcyjne do wydobycia ropy, traci z kolei, gdy tempo budowy spada, a sprzęt nie jest w pełni wykorzystywany.
Mocno niedoinwestowany sektor
Wcześniejszy wykres mówi znacznie więcej o przyszłości kursu ropy naftowej niż wielogodzinna analiza techniczna. Nawet wysoki i stabilny kurs ropy, nie spowodował wzrostu nowych zasobów produkcyjnych czy silnej odbudowy istniejących. W skrócie znaczy to, że światowe zdolności produkcji ropy naftowej będą spadały, co za tym idzie, ceny ropy będą rosły w perspektywie przynajmniej kilku lat. Paradoksalnie stanowi to zachętę dla inwestorów w firmy już posiadające istniejące zdolności produkcyjne. To nie pierwszy raz, kiedy producenci ropy zmniejszają swoje wydatki. Ten cykl różni się jednak znacząco od poprzednich, ponieważ rynek zdaje się nie wyceniać tego scenariusza. Wielkie firmy historycznie starały się utrzymywać stan pozwalający im na wydobycie przez kolejne 20 lat. Wyeksploatowane złoża zastępowały więc nowymi odkryciami.
Rezerwy wydobywcze wielkich korporacji naftowych od 2011 do 2020 roku w latach
Dziś jest inaczej. Widać konsekwentne zmniejszanie się tych rezerw. Szczególnie wyraźne w przypadku Exxon Mobil. Dlaczego nie widać nigdzie rycerza na białym koniu ratującego świat wierceniem kolejnych szybów naftowych? Niestety większość rycerzy poległa w walce w ciągu ostatnich 5 lat. To wtedy kończyła się wielka rewolucja łupkowa.
Wydobycie ropy z łupków to stosunkowo nowa metoda polegająca na horyzontalnym odwiercie (rura skręca pod ziemią). Wywołuje ona ogromne szkody środowiskowe i wiąże się z dużymi nakładami finansowymi. Również koszty wydobycia są wyższe niż w przypadku tradycyjnego szybu. Rewolucja łupkowa wystartowała na początku lat 2000, by na początku kolejnej dekady przybrać monstrualne rozmiary i zmienić Stany Zjednoczone z importera, w eksportera ropy i gazu. W 2014 nastąpił jednak wielki łupkowy krach. Złoża ropy różnią się bowiem nie tylko pod względem jakości ropy, ale i kosztów jej wydobycia.
Najlepsze na świece złoża należą do saudyjskiego Aramco z kosztami utrzymującymi się stale poniżej 5 USD za baryłkę. Najgorsze są kanadyjskie ‘’piaski’’ z kosztami wahającym się pomiędzy 40 a 60 USD. Dodatkowo ich produkcja wiąże się z nieporównywalnym do niczego innego zniszczeniem środowiska, a ropa jest najgorszej jakości (ciężka, zanieczyszczona, trudna w transporcie). Mówiąc o kosztach wydobycia ropy naftowej z ziemi, podaje się ‘’nakłady kapitałowe na baryłkę’’. Koszty trzeba jednak podzielić na te związane z budową infrastruktury, jej utrzymaniem i kosztami operowania. Może okazać się, że firma jest skłonna wydobywać ropę poniżej kosztów, tak długo, jak cena, po której sprzedaje ropę, jest wyższa od kosztów związanych z samym wydobyciem (ale już nie spłatą kredytu za infrastrukturę).
Łupki lat 2000-2014 to świetny przykład dyscyplinujący inwestorów stawiających na wzrost sprzedaży kosztem zyskowności. Sektor podzielony jest na wiele małych i średnich firm finansowanych za pomocą sprzedaży akcji i obligacji korporacyjnych. Tani pieniądz i świetne relacje z Wall Street pozwoliły na nieustanne zwiększanie produkcji. W 2014 OPEC zorientował się jednak, że zmniejszając własną produkcję i podnosząc ceny „klasycznej ropy”, nie zarabia na tym proporcjonalnie do własnych wyrzeczeń. Wysokie ceny umożliwiły bowiem raptowny wzrost udziału amerykańskich łupków. Decyzja OPEC o ponownym wzroście produkcji załamała rynek w USA, a modele finansowe łupków nie były na to zbyt gotowe. Nastąpiły więc masowe bankructwa, a wiele firm zaprzestało produkcji. Bankructwo nie oznacza zniszczenia zdolności produkcyjnych, raczej ich zamrożenie.
Nowy właściciel przejmuje infrastrukturę i może zdecydować się na jej ponowne uruchomienie, jeśli cena ropy osiągnie odpowiedni poziom. Koszty ponownego uruchomienia instalacji są jednak znaczne, wymaga to też pewnego czasu. Mimo wszystko i tak zajmuje go mniej niż w przypadku poszukiwania nowych złóż i budowy od zera. Świadomość tego raczej zniechęca każdego z pozostałych przy życiu ‘’rycerzy’’. Załóżmy jednak, że znajdzie się szaleniec skłonny wiercić jak za dawnych dobrych lat, jakie przeszkody napotyka?
- Przede wszystkim trudno będzie mu znaleźć drugiego szaleńca skłonnego to finansować, a koszty finansowania dla sektora ropy, nie tylko łupków znacznie wzrosły, coraz więcej inwestorów instytucjonalnych domaga się dużo wyższej stopy zwrotu lub wprost odmawia finansowania nowych projektów. Larry Fink, szefa BlackRock zarządzającego 9,5 bilionami dolarów (tak, bilionami dolarów) jasno pozytywnie wypowiada się na temat finansowania zeroemisyjności.
- Coraz trudniej również o koncesje ze strony rządów, które starają się zmieścić w swoich zobowiązaniach klimatycznych i nie irytować coraz bardziej zaniepokojonego wyborcy (szczególnie młodego).
- Problemem nie jest już tylko budowa nowych pól naftowych, ale również infrastruktury niezbędnej do doprowadzenia ropy na rynek. Przykładem może być zablokowany rurociąg transkanadyjski. Również od strony finansowej takie przedsięwzięcie jest ryzykowne. Rurociąg ma sens, jeśli zamierzamy operować nim przez wiele lat. Nie mając pewności co do prawa i opłacalności nowych pól naftowych, decyzja o rozbudowie infrastruktury jest bardzo ryzykowna.
Jeśli mimo wszystko zlekceważymy te problemy, to pojawia się OPEC, który jest zainteresowany utrzymaniem możliwie jak najwyższej ceny obecnie i widmem jak najniższej w przyszłości, żeby odstraszyć potencjalnych inwestorów. Mówiąc o teraźniejszości i przyszłości mam na myśli kontrakty terminowe, nawet te bardzo daleko wysunięte w przyszłość. W razie, gdyby ten stan równowagi został zachwiany, kartel jest gotowy raptownie obniżyć ceny, prowadząc do bankructwa konkurencję. Już samo ryzyko powtórzenia scenariusza z 2014 roku jest wystarczającą przestrogą.
Nie spodziewałbym się więc wielu nowych inwestycji w sektorze. Nawet takich pozwalających na pełne odtworzenie produkcji. Ten spadek jest szybszy, niż jesteśmy w stanie zastępować go odnawialnymi źródłami energii, co musi skończyć się wyższymi cenami ropy i gazu. Covid jedynie przyspieszył zwyżki, jeszcze bardziej zwiększając nagle zapotrzebowanie na ropę. Zmniejszające się rezerwy produkują ropę coraz wolniej, co ma związek z ciśnieniem pod ziemią. Na początku ropa płynie sama, później należy dodawać coraz więcej energii, by wydobyć ją na powierzchnię (dodatkowy koszt).
Czy ropa może być tańsza?
Czy w takim razie w opisanej rzeczywistości jest jakakolwiek szansa na długoterminy spadek cen ropy? Może on według mnie przyjść z trzech powodów:
- Wzrost produkcji OPEC lub wprowadzenie na rynek ropy z Iranu lub innego państwa objętego sankcjami.
- Szybsze rozładowanie zakłóceń w dostawach energii, kryzys gospodarczy lub jakiekolwiek inne wydarzenie istotnie obniżające popyt.
- Uruchomienie istotnych nowych zdolności produkcyjnych, ten proces jednak będzie mógł nastąpić tylko jeśli ceny ropy pozostaną na wyższych poziomach przez dłuższy czas a utrudniania związane z wierceniem zostaną przynajmniej w pewnym stopniu zmniejszone.
Jeśli chcielibyśmy jakkolwiek przewidzieć te wydarzenia, zanim wpłyną na zmiany cen ropy, jesteśmy w stanie jedynie trzecią możliwość. Śledzić można wspomniany indeks reprezentujący ‘’oil service’’ (przewidywany wzrost zdolności produkcyjnych to nowe zamówienia, a to powinno oznaczać istotny wzrost wartości spółek reprezentujących indeks). Można też zgłębić się w sprawozdania finansowe poszczególnych spółek z tego sektora i sprawdzić, jak kształtują się ceny za wynajem oraz stopień wykorzystania sprzętu.
Poniżej widać sprawozdanie kwartalne spółki Valaris, największego operatora platform wiertniczych. Firma świeżo wyszła z bankructwa, więc nie ma długu (wyjątek w sektorze). Śledząc lokalizacje i ‘’utilization rate’’ ich platform, można dowiedzieć się, jak przebiega tworzenie nowych zdolności produkcyjnych (szczególnie w krajach trzeciego świata).
Kwartalne sprawozdanie spółki Valaris
Jeśli liczysz na wzrost produkcji ropy, szukaj go właśnie w państwach trzeciego świata. Szczególnie tych, których finanse publiczne są zdewastowane przez wysoki dług publiczny, nietroszczących się o własne środowisko naturalne i często skorumpowanych (bo politycy lubią zarobić szybkie pieniądze na ropie).
Obstawiając długoterminowy wzrost cen ropy, można pokusić się o bardziej niestandardowe inwestycje. Zainwestować można np. w tzw. „Royalty Companies”. To firmy specjalizujące się w finansowaniu nowych projektów wydobywczych w zamian za udział w przyszłych przychodach z produkcji. Prawo do udziału jest nieodłącznie połączone z kopalnią lub polem naftowym i nie znika w wyniku bankructwa ani na skutek upływu czasu. Zwykle stanowi nieznaczny udział, np. 5%. Dlaczego to lepszy pomysł niż kupowanie akcji firm wydobywczych, szczególnie tych małych i cokolwiek ryzykownych? Nie martwisz się niekompetencją zarządu, nadmiernym ryzykiem czy chwilowymi zmianami na rynku ropy prowadzącymi do bankructwa producenta.
Do zarobienia,
Moonvestor
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj również:
Autor tekstu
