Wstęp
Nie chcę tu zabrzmieć jak Dr. Doom, ale każda hossa kiedyś się kończy. Obecna może skończy się jutro, a może za 5 lat. Tego nie wie nikt. Po niej przyjdzie rynkowe załamanie i tak jak niektóre fortuny zostały przez ten czas zbudowane, tak niektóre zostaną szybko wyzerowane. Poza tym nic strasznego się nie stanie. Rynek nie imploduje, wszechświat nie przestanie istnieć, a po rynku niedźwiedzia przyjdzie nowy rynek byka. Naturalna kolej rzeczy. Koniec tej hossy zaboli jednak inwestorów bardziej niż inne i wystarczy mi w zasadzie jeden wykres na poparcie tego zdania. Tak wygląda skala napływów do globalnych funduszy rynków akcyjnych za ostatnie 12 lat (od 2009 do 2020) oraz... za ostatnie 5 miesięcy (11.2020 - 03.2021) według danych Bank of America.
Napływy do akcji za ostatnie 5 miesięcy w porównaniu z 12 latami (w mld USD)
Obecny rynek jest ekstremalnie zlewarowany. Rosnące zadłużenie zaciągane pod depozyty zabezpieczające są de facto miarą zaufania inwestorów. Gdy są oni bardziej skłonni do zaciągania długów pod inwestycje, to akcje rosną. Im bardziej wyceny akcji rosną, tym więcej są skłonni pod te inwestycje pożyczać. Ta zasada działa jednak również w drugą stronę. Jeśli ceny akcji spadają, to zmniejszają kwotę dostępnego kredytu, przez co musi nastąpić likwidacja aktywów przywracająca równowagę konta. Ten miecz to broń mocno obosieczna. Potrafi pompować wyceny i potrafi je szybko obniżać. Sentyment inwestorów dziś jest naprawdę mocno byczy a bilans ich wolnych środków rekordowo ujemny.
Sytuacja gotówkowa inwestorów w porównaniu z indeksem S&P500 od 1980 roku
Sam poziom zadłużenia inwestycyjnego nie jest oczywiście żadnym wyznacznikiem tego, jak zachowa się rynek oraz jak kształtuje się entuzjazm inwestorów. To bardziej wyznacznik poziomów rynkowej aktywności. O tym, jakie nastroje panują na rynku, można wnioskować z tempa zmiany tego zadłużenia. Te z kolei sięga podobnej skali, jak tuż przed załamaniem się rynków w 1999 lub 2007 roku. Nie chcę tutaj wysuwać tezy o rychłej rynkowej katastrofie, bo równie dobrze można spojrzeć na rok 1983, gdzie skala zmian utrzymywała się na równie wysokim poziomie przez stosunkowo długi czas, a finalnie doprowadziła jedynie do niewielkiej korekty. Warto jednak być świadomym tego, że na rynku pojawia się coraz więcej inwestorskich pieniędzy w coraz szybszym tempie.
Tempo zmiany (ROC) zadłużenia inwestorów od 1959
W krótkim horyzoncie inwestycyjnym ekonomiczne fundamenty nie mają żadnego znaczenia. W perspektywie dni, czy tygodni wyceny nakręcane są przez psychologię inwestorów. W długim terminie jednak fundamenty odgrywają już o wiele istotniejszą rolę. Jesteśmy dziś w sytuacji, gdy inwestorzy są grupowo przekonani o tym, że być może niektóre ze spółek są bardzo drogie, ale odradzająca się gospodarka po pandemii doprowadzi do silnych wzrostów zysków, a co za tym idzie, uzasadni obecne (a nawet wyższe) wyceny. Możliwe, że tak będzie. Jeśli jednak mamy tak rozgrzane oczekiwania skokowej poprawy zysków, to łatwo te oczekiwania zawieść. Tym samym wracamy do tego, co w krótkim terminie rządzi rynkiem - psychologia i nastroje. Zawiedzione oczekiwania to wyprzedaż akcji, a przy tak dużym lewarze, jaki obecny jest na rynkach, wyprzedaż postępuje w trybie lawinowym. W długim terminie nie ma to ponownie żadnego znaczenia, bo w nim rynki i spółki rosną, dopóki rozwija się światowa gospodarka. To jednak krótkoterminowe rynkowe załamania zerują konta inwestorów.
O skali zaufania inwestorów do skokowej poprawy zysków i przychodów po otwarciu gospodarki przez notowane spółki najlepiej świadczy poniższy wykres, który przedstawia indeks S&P500 na tle wskaźnika C/S (Cena / Sprzedaż) dla tego indeksu. O tym, jak ekstremalne wartości on przyjmuje, pisać nie będę, bo sam widzisz to najlepiej. W tym momencie puryści wyceny zaczną krzyczeć, że istotne jest patrzenie na wskaźniki wyprzedzające, a nie historyczne, bo przecież inwestora obchodzić powinien wskaźnik Cena / Przyszła Sprzedaż. Pełna zgoda, z jednym ale, do którego wracam. Przyszła Sprzedaż odzwierciedla oczekiwania, a nie fakty. Oczekiwania, które mogą się sprawdzić, ale nie muszą. O tym traktuje ten tekst. Być może faktycznie okaże się, że ożywienie gospodarcze jest tak silne, że firmy będą kwotować stratosferyczne poziomy zysków. Jeśli jednak tak się nie stanie, to bańka oczekiwań pęknie z hukiem, bo to one napędzają krótkoterminowy handel.
Indeks S&P500 na tle wskaźnika Cena / Sprzedaż dla tego indeksu od 1964 roku
Patrząc z kolei na fakty widać, że rynek ma jednak tendencje do przeszacowywania wartości, bo za każdym razem, gdy poziomy wskaźnika Cena / Sprzedaż przekraczały wartość 2, to 10-letnie stopy zwrotu okazywały się ujemne. Na obecnych poziomach C/S rynek kwotowany jest nigdy nie był.
Jak kształtowały się 10-letnie stopy zwrotu w zależności od wartości wskaźnika C/S dla indeksu S&P500
Podtrzymanie tej historycznej zależności oznaczałoby, że w którymś momencie zobaczymy prawdziwą rynkową korektę, której tak naprawdę od ponad roku nie widzieliśmy. Świadomość tego, nie oznacza jednak w żadnym stopniu tego, że dziś powinniśmy z rynku akcji uciekać. W długim terminie zarabia on niezależnie od skali korekt. W krótkim z kolei nie można pozwolić sobie na stanie z boku rosnącego dynamicznie rynku, nawet gdy ma się świadomość tego, że większa korekta jest coraz realniejsza. Innymi słowy: nawet rynkowe niedźwiedzie powinny być w pełni zainwestowane, monitorując przy tym uważnie rynek i zarządzając ryzykiem. Rynkowe byki powinny z kolei każdego dnia pamiętać o jednym z cytatów Warrena Buffetta: "Rynek byka jest jak seks. Najlepiej czuje się tuż przed końcem."
Do zarobienia,
Piotr Cymcyk
