Jak stabilny jest stablecoin Tether?
Jeśli interesujesz się kryptowalutami, to nie muszę tłumaczyć Ci, czym w ogóle jest stablecoin. Najbardziej znanym dziś jest kryptowaluta Tether (#USDT) i to ona jest głównym bohaterem mojej opowieści. Większość osób jednak o kryptowalutach wie dość niewiele. Zrobiłem małą sondę wśród ‘’mniej rynkowych’’ przyjaciół, okazało się, że słyszeli już samo pojęcie stablecoin, ale wciąż za bardzo go rozumieją. To forma kryptowaluty, która ma eliminować gigantyczną zmienność i spekulacyjny charakter tego „aktywa”. Jej wartość jest powiązana w jakimś ustalonym stosunku, do innej klasy aktywów. Trochę jak niegdyś amerykański dolar powiązany był ze złotem. Jednak pytanie o stabilność stablecoinów pojawiło równocześnie z ich powstaniem, a jeśli to wciąż niewiele Ci mówi, to najskuteczniejszym chyba sposobem na wyjaśnienie będzie porównanie stablecoinów do sztonów w kasynie.
Przed przystąpieniem do gry w kasynie, należy wymienić pieniądze na sztony, czyli tokeny reprezentujące wartość naszych pieniędzy. Przykładowo, wymieniam 100 USD na 100 tokenów, każdy z nich o wartości 1 USD i idę grać w ruletkę. Przegrywam, po czym wracam do okienka z 70 sztonami i wymieniam z powrotem na dolary. Moje tokeny nie reprezentują same z siebie żadnej wartości, mogę użyć ich tylko na terenie kasyna. Jedyna wartość, jaką można im przypisać, to oczekiwanie, że w dowolnej chwili można z powrotem zamienić je na gotówkę. Zaufanie do tokenu zależy od pokrycia, jakie ma w zasobie, który reprezentuje. Kasyno przyjmując moje 100 USD może wydać mi nie więcej niż 100 USD w sztonach. Stablecoin wygląda bardzo podobnie. Przykładowo, Tether obiecuje, że za każdego nowego dolara depozytu wytworzy token o wartości jednego dolara. Jeśli wypłacę pieniądze, to odpowiadająca im liczba tokenów będzie umorzona. Sam Tether, jeśli chodzi o rynkową kapitalizację, jest dziś trzecią największą (za BTC i ETF) kryptowalutą świata. Podobnie jak sztony nie służy spekulacji na jego wartości, a stanowi punkt wyjścia do spekulacji na kursie innych kryptowalut. Trudno wyobrazić sobie przy obecnej wielkości rynku krypto brak łącznika tego świata walutami fiat, zwłaszcza z dolarem.
Sama koncepcja stablecoinów jest więc całkiem sensowna. Spójrzmy chociażby na transakcje pomiędzy egzotycznymi kryptowalutami. Załóżmy, że mam akurat w portfelu krypto Titcoin (#TIT) i chciałbym zmienić pozycję na krypto CumRocket (#CUMMIES). Obie krypto są jednak dość niszowe, więc ich wzajemny kurs może nie być zbyt efektywny. Jeśli wymienię najpierw #TIT na Bitcoina (#BTC), a potem #BTC na #CUMMIES, to zmienność Bitcoina może po drodze mocno wpłynąć na wynik zmiany mojej ekspozycji. Zamiast tego mogę jako pośrednika wymiany wykorzystać #USDT, które wahaniom kursu podlegać nie powinno. Stablecoin może też posłużyć jako „bezpieczna przystań” dla kryptoinwestorów, którzy nie chcą podczas większych wahań na rynku krypto wycofywać gotówki do klasycznych walut. Zastosowań jest więc całkiem sporo. Tylko żeby to wszystko miało sens, to stablecoin faktycznie powinien być „stable”.
Podejrzany zapach Tether
Zaufanie do stablecoin teoretycznie powinno zależeć od tego, czy „waluta” jest w 100% zabezpieczona przez to, co reprezentuje. Kłopoty z Tetherem zaczynają się jednak niemal od samego początku jego istnienia. Pierwszy poważny kryzys wybuchł w 2017 roku, kiedy Tether ogłosił, że dla rozwiania wszelkich wątpliwości pokaże swoje zabezpieczenia. Pieniądze odpowiadające ilości USDT w obiegu rzeczywiście były na koncie, tylko że… zostały przelane poprzedniego dnia. Z dużą pewnością można więc pokusić się o twierdzenie, że wykazanie poprawnego stanu na koncie było możliwe dzięki jakiejś krótkoterminowej pożyczce. Wydawać mogłoby się, że Tether powinien wówczas stracić cokolwiek na wartości, ale tak się nie stało. Tether stracił wówczas 9% swojej wartości tylko po to, żeby szybko ją odzyskać.
Kurs #USDT w czasie pierwszej „afery”
Jeśli jednak już wtedy sporo osób miało przypuszczenia, że to przekręt, to dlaczego nadal wyceniany jest w stosunku do dolara 1:1? Cóż, co by nie mówić, to w sumie i tak jest lepiej zabezpieczony niż jakiekolwiek inne krypto, a i sam regulator nie bardzo mógł z Tetherem cokolwiek zrobić. Podobnego krótkoterminowego ekshibicjonizmu Tether dokonał w 2018 roku, kiedy to ponownie pokazał stan swoich kont i ponownie tylko po to, by kolejnego dnia przelać pieniądze do spółki powiązanej z nią kapitałowo i osobowo (giełdy Bitfinex).
W 2021 roku prokurator Nowego Jorku wymusił jednak przeprowadzenie rzetelnego audytu zabezpieczenia Tether, a te odkrycia okazały się dość zaskakujące. Konto powinno wykazać 62 miliardy dolarów w gotówce, bo właśnie tyle Tether coin zostało stworzone. Zamiast tego znaleziono tam 62 miliardy dolarów, z których tylko część to faktyczna gotówka (dokładnie 3.87% czystej gotówki). Głównym składnikiem zabezpieczenia były bowiem wierzytelności i gdyby chodziło o obligacje skarbowe USA, to problem nie byłby tak istotny. Można by w końcu założyć, że w niezwykle mało prawdopodobnym wypadku bankructwa rządu USA, również i dolar nie ma żadnej wartości, więc forma zabezpieczenia nie jest aż tak istotna.
Zabezpieczenie Tether w 2021 roku wykazane przez audyt
W „skarbcu” Tethera znajdywały się jednak rzeczy, których zdecydowanie nie powinno tam być, nawet kryptowaluty, metale szlachetne, czy masa obligacji korporacyjnych. Tether nie opublikował szczegółowego audytu, więc nie wiadomo jakie obligacje wchodzą w skład tego zabezpieczenia, a to kluczowe dla oceny ryzyka. Zwłaszcz, że obligacje o wartości 1 USD nie są warte 1 USD. Obligacje zawsze wiążą się z ryzykiem, które jest wynagradzane przez oprocentowanie. Teoretycznie dobrze zdywersyfikowane portfolio obligacji, nawet o wysokim ryzyku powinno wygenerować więcej odsetek niż strat z bankructw i w dłuższym okresie zwiększać swoją wartość. Jest to jednak zdecydowanie nieodpowiednie zabezpieczenie dla Tethera.
Obligacje korporacyjne są ze swojej natury bardzo cykliczne, bankructwa mają tendencję do kumulowania się w krótkich przedziałach czasu, podobnie do MBS, o których pisałem innego wpisu („Moment Mińskiego czyli jak rozpoznać rynkowy szczyt szczytów?”). Kumulacja ta oznacza, że w okresie kryzysu, w którym Tether powinien zapewnić płynność, nie będzie w stanie jej dostarczyć. Próba sprzedania długu w okresie szoku wiąże się z przyjęciem dużej straty. Można oczekiwać, że to właśnie w takiej chwili nastąpi przepływ z krypto do realnej gospodarki lub na pikujące rynki finansowe. W marcu 2020 roku problem z uzyskaniem płynności nie dotyczył tylko ryzykownych obligacji korporacyjnych, dotknął nawet obligacji skarbowych USA. Po prostu zabrakło kupujących, a ceny spadały. Płynność zapewniały wówczas banki centralne. Nie oczekiwałbym jednak podobnej reakcji w przypadku ryzykownych obligacji korporacyjnych, czy jakichkolwiek kryptowalut, a przynajmniej nie na porównywalną skalę.
Obligacje korporacyjne nie są tak tragiczne, bo w końcu dostaje się ich oprocentowanie. Tylko że długa pozycja w Tether nie wiąże się z żadnymi korzyściami. Za to ryzyko upadku portfela obligacji jest całkiem możliwe. Zgaduję więc, że Tether (firma) używa pieniędzy przekazanym im w depozycie do umiarkowanej i ryzykownej spekulacji, gdzie przesuwa całe ryzyko na klienta, a korzyści zachowuje dla siebie. Podsumowując, kupując Tether, dostajesz 100% ryzyka obligacji korporacyjnych i 0% korzyści, a ponadto nawet nie wiesz, jakie ryzyko bierzesz na siebie, bo firma ewidentnie ma sporą niechęć do publikowania informacji o tym, co w szczegółach ma w portfelu. Szczerze mówiąc, widziałem lepsze okazje inwestycyjne, a już na pewno lepsze sposoby na przechowywanie gotówki.
Tether niczym Money Market Funds?
Tether jest w swojej konstrukcji w sumie niezwykle podobny do ‘’Money Market Fund’’ (MMF). Przetłumaczyłbym to na „fundusze rynku pieniężnego”, ale te w Polsce funkcjonują jednak ciut inaczej niż MMF. Koncepcja MMF wydawała się dość rozsądna, przynajmniej w swoim początkowym wydaniu. Konto w banku, którego używam na potrzeby codziennych wydatków, nie daje żadnego oprocentowania. Jeśli mam na nim równowartość trzymiesięcznej pensji, co chyba nie jest nierozsądnym założeniem, to moje straty są całkiem widoczne. Nie chcę przenosić drobnych oszczędności na lokatę, bo zależy mi na płynności, może okazać się przecież, że potrzebuję trochę więcej pieniędzy na jakiś niespodziewany wydatek.
Sposobem na rozwiązanie tego problemu są właśnie MMF! Instytucja finansowa (np. Bank lub TFI) nie trzyma moich pieniędzy w postaci gotówki, a pod postacią instrumentów rynku pieniężnego (np. bonów). Jeśli więc mam 6000 dolarów na koncie MMF, a oprocentowanie 10-letnich obligacji to 4% (2006 rok), to jestem miesięcznie do przodu jakieś 20 dolców. Miły prezent, szczególnie że nic nie tracę, bo mogę używać mojej karty MMF, kiedy tylko chcę (tak, w polskich realiach nie ma aż takiej dowolności i karty do funduszy, gdzie ma środki, ale w USA tak). Świetny koncept, naprawdę! W miarę jednak, jak udało się przekonać większość konsumentów do MMF, to pojawiła się konkurencja i banki musiały w jakiś sposób przekonać klienta do korzystania z ich usług. Jedynym sposobem było zwiększenie ryzyka i przejście z obligacji skarbowych na obligacje korporacyjne AAA, MBS, a nawet obligacje śmieciowe (junk bonds).
Gdy w 2007/8 roku wybucha finansowa bomba, to okazało się, że wartość depozytów w MMF nie jest równa 1:1. W niektórych MMF spadła o nawet 5%. Okazało się, że MMF mają w swoim portfolio papiery choćby upadającego Lehman Brothers. Wiele osób ze zdziwieniem odkrywało, że to, co postrzegali jako bezpieczny depozyt w banku, w istocie nim nie jest, a 1 USD depozytu nie zawsze wart jest 1 USD. Taka „niespodzianka” często wywołuje klasyczny run na bank i panikę, która zagraża całemu systemowi. Podczas kryzysu finansowego 2007/8 został on zakończony przez udzielenie gwarancji dla MMF przez rząd.
Co by się stało, gdyby posiadacze Tethera odkryli, że 1 Tether jest wart na przykład 0,90$? Szczerze mówiąc chyba niewiele, bo jeśli ktoś używa Tethera, to raczej na potrzeby spekulacji na krypto, więc dość swobodnie czuje się z ryzykiem i prawdopodobnie wie, że na dziś krypto nie mają żadnej wewnętrznej wartości (fair value). Tak, to byłaby nieprzyjemna niespodzianka, ale chyba nie wywołałoby paniki, ostatecznie od dawna wiadomo, że coś z Tetherem jest nie tak.
Dużo większy problem powstałby za to w działach zarządzania ryzykiem, bo jeśli wartość zabezpieczenia uważanego dotąd za stabilne spada o kilka procent, to wymusza natychmiastowe zamknięcie pozycji, które zabezpieczają. Natychmiastowa likwidacja ogromnej większej pozycji jest chyba najbardziej brutalną formą spadków, bo często prowadzi do pogłębienia spadku i uruchomienia kolejnych pozycji do zamknięcia. Mniej więcej 1/3 spadków z marca 2020 roku wywołana była właśnie tym efektem kuli śnieżnej.
Jeśli jednak wystąpiłyby problemy z zabezpieczeniem używanym przez Tether, bo w końcu nie są to po prostu amerykańskie dolary, to nawet mój krypto portfel składający się tylko ze ‘’stabilnego’’ #USDT, nie daje mi pewności odzyskania depozytu. Przy rynkowym zawirowaniu istnieje przecież prawdopodobieństwo, że mój broker zbankrutuje, a ja nie odzyskam gotówki. W takich sytuacjach rynki finansowe często ratują banki centralne albo rządy, tylko czy krypto może liczyć na jakąkolwiek pomoc w wypadku załamania się kursu?
Według badania wśród Brytyjczyków z początku 2021 roku… tak! Ponad 2,3 miliona (4,4%) Brytyjczyków posiada kryptowaluty, najczęściej BTC. Kilkanaście procent finansuje swoje inwestycje (lub ‘’Inwestycje’’) przy pomocy karty kredytowej, a średnia wartość konta to 300 funtów i jednocześnie sporo z nich wierzy, że bank centralny przyjdzie z pomocą w razie załamania się kursu. Naprawdę wierzą, że bank centralny przyjdzie na ratunek „antybankowi centralnemu”. Może ja po prostu czegoś nie rozumiem, ale to brzmi dla mnie po prostu idiotycznie.
Tether jest de facto gigantycznych rozmiarów bankiem, który działa w szarej strefie. Określam go jako „shadow bank”. Nie jest regulowany, prawdopodobnie nosi znamiona piramidy finansowej i do tego nie jest transparentny. Żaden rząd nie jest z niego odpowiedzialny, a ratowanie kluczowej instytucji systemu walczącego z bankami centralnymi, może okazać się zbyt trudnym do realizacji procesem, gdzie brak ponoszenia konsekwencji przez inwestorów nie powinien być tolerowany. Czy taki czarny scenariusz upadku zabezpieczenia Tethera i wywrotki całego krypto-rynku faktycznie nas czeka? Oczywiście nie wiem, ale na pewno nie byłoby to jakieś wybitne science-fiction.
Tether nie chce pokazać, z czego dokładnie składa się ich portfolio, co skłania mnie do przemyśleń, że jest bardziej ryzykowne, niż chciałby przyznać i składa się więc z wysoko oprocentowanych obligacji śmieciowych. Jeśli Tether będzie miał pecha i wystarczająco dużo ich portfela obligacji popadnie w kłopoty, to wcale nie zdziwi mnie destabilizacja tego „stablecoina”. Wbrew temu, co głoszą od dawna fanatyczni HODLERSI , krypto nie jest już w żadnym wypadku systemem niezależnym od światowego systemu finansowego, a wzajemne oddziaływania są dziś silniejsze, niż zakładają. Do odpowiedniego zarzadzania swoim ryzykiem w portfelu naprawdę trzeba to zrozumieć.
Do zarobienia,
Moonvestor
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
