Czym wyjaśnić stabilność Stablecoin?
W artykule sprzed roku pisałem o możliwych problemach związanych ze stablecoinem Tether. Niedawny upadek algorytmicznego stablecoina Terra wykazał zdecydowaną wyższość stabelcoinów opierających swój peg (coś jak parytet wymiany, który co do zasady ma wynosić 1:1 w stosunku do dolara) na „twardych” aktywach. Co ciekawe skuteczność w utrzymywaniu peg nie musi wykluczać wątpliwości co do jakości aktywów, o jakie peg się opiera.
Inną ciekawą obserwacją jest nieliniowość wyceny. W przypadku tradycyjnych instrumentów, takich jak obligacje wątpliwości uczestników rynku co do prawdopodobieństwa spłaty, znajdują swoje odzwierciedlenie w cenie. Przykładowo, jeśli obligacje państwa X chodzą po 90 centów za dolara znaczy, że rynek wycenia 10% szansy na pełne bankructwo lub 5% szansy na 50% haircut, to jest negocjacje w wyniku których inwestorzy odzyskają tylko połowę nominalnej wartości wykupu (to uproszczenie, zapomnij o wartości pieniądza w czasie i innych aspektach).
W przypadku stablecoin sprawy mają się inaczej, ten może być wyceniany tylko na kilka sposobów;
- 1 do 1 jeśli rynek funkcjonuje poprawnie
- nieznacznie poniżej tej wartości jeśli pojawiają się wątpliwości, co do stabilności systemu
- 0 lub blisko zera jeśli stablecoin utracił peg i nie posiada rezerwy
- między 1 a 0 jeśli stablecoin posiada rezerwę, a poziom określa szacowana wartość rezerwy, np. 70% nominalnej wartości stablecoin
Stablecoin opiera się na zaufaniu
Dla wyjaśnienia wrócę do przywołanej w poprzednim artykule analogi kasyna, w której sztony pełnią rolę stablecoin, a kasyno gwarantuje, że każdy dolar wymieniony na szton może być z powrotem zamieniony na dolara. Klasyczne kasyno nie zarabia na pieniądzach znajdujących się w jego depozycie, przyjmijmy jednak że mamy do czynienia z bardzo nieetycznym kasynem. Nazwę je „kasyno MEOW”, a szton / stablecoin, który emituje nazwę „MEOW-Coin”.
Kasyno MEOW zauważyło, że w depozycie znajduje się sporo pieniędzy. Formalnie rzecz biorąc, są to wierzytelności kasyna wobec osób posiadających sztony MEOW-Coin. Kasyno musi być przygotowane by w każdej chwili móc wymienić MEOW-Coiny na pieniądze. Nie znaczy to jednak, że nie może zarobić na boku.
Kasyno MEOW funkcjonuje 24/7, dzięki temu zawsze jakieś pieniądze znajdują się w jego depozycie. Po kilku latach działalności jest w stanie oszacować, jak te wartości będą się zmieniać. Na przykład wie, że ruch wieczorem jest większy niż rano, ale wypłaty wychodzących są przynajmniej częściowo równoważone przez wpłaty nowych gości.
Kasyno nie jest więc zmuszone do przechowywania całego depozytu w postaci gotówki. Ważne jednak by forma, w której przechowuje pieniądze, spełniała dwa podstawowe kryteria:
- Miała płynność równą lub niezwykle zbliżoną do gotówki
- Nie miała wahania w wartości lub tylko minimalne wahania
Granica pomiędzy tym, co mieści się i tym co wykracza poza „Cash and equivalents” w ramach księgowości GAAP (amerykańskie standardy księgowe) jest dyskusyjna, ale zazwyczaj jesteśmy jednak w stanie z dość dużą dokładnością określić, czy dane aktywo należy postrzegać jako ekwiwalent gotówki, czy nie. Zapewne nie zdziwisz się, jeśli w depozycie kasyna znajdują się obligacje skarbowe (w walucie państwa) wystawione na 7 dni. To w końcu instrumenty praktycznie wolne od ryzyka, o niemal nieistniejącym duration, a więc kompletnie niewrażliwe na zmiany stóp procentowych. Dodatkowo cechujące się wysoką płynnością niemal równą gotówce. Dzięki ulokowaniu znacznej części depozytu we wspomniane obligacje skarbowe, kasyno jest w stanie dorobić na boku nie narażając klientów na straty i nie powodując problemów z wypłata pieniędzy nawet jeśli w ogonku do kasy ustawią się wszystkie osoby przebywające na sali gier.
Istnieją dwa sposoby, w jaki gracze mogą wymieniać pieniądze na „MEOW-Coin” – w okienku kasyna lub między sobą. Jeśli gracze nie mają żadnych wątpliwości co do płynności i wartości depozytu kasyna (czyli, że wartość sztonów w grze odpowiada wartości pieniędzy w depozycie), to mogą wymieniać się między sobą po kursie 1 do 1.
Drugą możliwą metodą jest podejście do kasy i dokonanie wymiany z kasynem. Przyjmijmy jednak, że jeden z graczy nabiera wątpliwości i obawia się, że kasyno nie będzie w stanie wymienić jego sztonów. W takiej sytuacji szuka innego gracza specjalizującego się w arbitrażu, ten kupuje szton o nominalnej wartości 1 za 0.99 po czym podchodzi do okienka i wymienia go po kursie 1 do 1.
Jaki zakład przyjmuje arbitrażysta? Pierwszą odpowiedzią ciągnącą się na usta, to wiara w jakość depozytu kasyna, ale będzie to zła odpowiedź. Wiara arbitrażystów nie sięga tak daleko, bo wcale nie musi. Wystarczy, że kasyno ma dość pieniędzy (i uczciwości) by wymienić jego szton. Zakład dotyczy więc tylko „pierwszej karty w talii”, a nie całej tali.
Inni gracze z uwagą obserwują arbitrażystę, jeśli ten z powodzeniem kilkukrotnie wykona powyższą transakcje, to gwar przy stolikach ucicha, a kurs wymiany między graczami wraca do poziomu 1 do 1. Zauważ, że arbitrażysta przyjmuje bardzo niewiele ryzyka. Jest w stanie wykonywać bardzo wiele transakcji i w bardzo krótkim czasie. Oznacza to, że jest w zainteresowany nawet bardzo niewielką różnica pomiędzy nominalnym a realnym kursem.
W warunkach kryptowalutowych nawet 0.0001 różnicy może okazać się łakomym kąskiem. Przyjmując, że nie ma dużych kosztów transakcyjnych, arbitrażysta może używać tych samych, relatywnie niewielkich pieniędzy, by co przy każdym kolejnym rozliczeniu zarobić niewielką różnicę. Jeśli ta utrzymuje się przez dłuższy czas interes jest bardzo intratny. Nawet jeśli w pewnym momencie okaże się, że stablecoin nie ma pokrycia i bankrutuje, to bardzo możliwe, że poziom już osiągniętych zysków przekracza poziom strat choćby wynosiły one 100% obecnego kapitału.
To właśnie dzięki arbitrażowi stablecoiny, takie jak Tether i wymyślony przeze mnie MEOW-Coin utrzymują swój peg. To skala czasowa odróżnia je od obligacji. Jeśli nabieram wątpliwości co do wiarygodności kredytowej Argentyny, to nie mogę po prostu polecieć do Buenos Aires i powiedzieć „sprawdzam”. Muszę poczekać aż nadejdzie termin, w którym moje roszczenie stanie się wymagalne i tylko wtedy dowiem się na pewno, czy moje obligacje są warte 1 do 1 czy jednak nie.
W kasynach i przy stablecoinach sprawdzanie odbywa się co milisekundy. Przyjmijmy jednak, że kasyno MEOW jest prowadzone przez zdegenerowanego hazardzistę lub po prostu mafię. Nosi ono nazwę „MEOW Degenerat Casino”. Zamiast trzymać 80% depozytu w obligacjach państwowych i 20% w gotówce, co przynajmniej teoretycznie powinno zapewnić pełne pokrycie i pełną płynność wybrało ono inny mix. MEOW Degenerat Casino posiada 20% w gotówce, 30% w 7-dniowych obligacjach państwowych, 30% w wysokooprocentowanych ale BARDZO ryzykownych obligacjach chińskich deweloperów, a pozostałe 20% składa się następujących pozycji:
- pieniądze, którymi pracownicy kasyna grają w kasynie
- pieniądze, za które kupiono akcje i inne ryzykowne i instrumenty finansowe
- pieniądze rozkradzione przez pracowników kasyna
Choć proporcje MEOW Degenerat Casino mogą różnić się od rezerwy gwarantującej peg takich krypto stablecoin jak Tether, to zasada pozostaje ta sama. Ten ostatni zasłynął, między innymi, z użycia rezerw do zakupu Bitcoina. Spekulacja okazała się sukcesem, ale trudno nie oprzeć się wrażeniu że Bitcoin nie mieści się w nawet bardzo liberalnie rozumianej definicji „Cash and equivalent”. Czy to znaczy, że coinom MEOW Degenerat Casino grozi utrata peg i podzielenie losu stable Terra, której obecny kurs to 0.0017 (przypomnijmy, że powinien wynosić 1)?
Wszystko zależy od wiary
Odpowiedź leży w pytaniu, w jaki sposób coiny MEOW Degenerat Casino są używane przez graczy. Jeśli Ci nie wpadają w masową panikę widząc, że kolejni arbitrażyści są w stanie wymienić sztony w okienku, a jednocześnie mają dobry powód by preferować 1 coina nad 1 dolara / euro / złotego, to peg nie jest zagrożony.
Istnieje wiele powodów, dlaczego ktoś ma być skłonny do przechowywania pieniędzy w postaci coinów od MEOW Degnerat Casino. Jednym z takich zastosowań może być zastaw pod spekulacje na kryptowalucie lub nawet przechowywanie oszczędności. Ostatecznie, czy po otrzymaniu przelewu biegniesz do bankomatu by wyczyścić konto bankowe do zera? Raczej nie. Użyteczność pieniędzy na koncie jest zazwyczaj wyższa niż papieru.
Nawet jeśli 20% depozytu MEOW Degenerat Casino zwyczajnie nie istnieje to zanim do niego dojdziemy, gracze muszą wymienić pierwsze 80%, co jest dość mało prawdopodobne, żeby nie powiedzieć niemożliwe, biorąc pod uwagę że do kasyna wchodzi więcej osób niż z niego wychodzi. Innym potencjalnym problemem jest płynność, bo nawet jeśli pierwsze 20% to żywa gotówka, to po pewnym czasie możemy dokopać się do mniej płynnych podkładów depozytów.
Weź tylko pod uwagę, że kolejka ustawiająca się przed kasą jest widoczna dla operatorów kasyna. Oni mają nieco czasu by w kontrolowany sposób upłynnić mniej płynne aktywa i zwiększyć poziom gotówki. W akcie desperacji mogą nawet zdecydować się na spowolnienie kolejki, co jednak może doprowadzić do paniki.
Z punktu widzenia arbitrażysty nawet ekstremalnie wysoka różnica pomiędzy kursem nominalnym a realnym nie jest wystarczającym powodem do wejścia do gry, jeśli trade nie może być wykonany niezwłocznie. W tym miejscu niezbędny jest spekulant, a ten oczekuje już zupełnie innego poziomu zysku jednocześnie godząc się z ryzykiem.
Tu dochodzimy do dziwnej konsekwencji funkcjonowania modelu MEOW Degenerat Casino, który przypomina bank nie tylko w tym, że bierze depozyty, ale i w tym, że tworzy pieniądze.
Jak stablecoin może „tworzyć” pieniądze?
W tradycyjnym systemie większość pieniędzy jest wytwarzana przez banki komercyjne poprzez mechanizm kredytu. W tym przypadku również podejrzana firma z siedzibą na Bahamach czy innym miejscu o podejrzanej transparencji jest w stanie tworzyć pieniądze innego państwa.
Jeśli przyjmiemy, że Coiny MEOW Degenerat Casino w 50% składają się z depozytów, a w 50% z powietrza jednocześnie pozostając stabilnym i zachowując peg 1:1, to uzyskujemy de facto zwiększenie kapitalizacji złotego o 50% kapitalizacji Coinów MEOW. Tak długo, jak długo zarządzający wierzą w stabilność swojego stablecoin, nie istnieje nic zdolnego powstrzymać ich przed drukowaniem większej ilości MEOW-2 niż wartość depozytu.
Jednak proces ten może przebiegać tylko w jedną stronę i prowadzi do powstania wysoce niestabilnego MEOW-super-shit-coin.
MEOW-super-shit-coin to stablecoin / szton, który w ogromnej części nie ma pokrycia w depozycie. W wypadku MEOW Degenerat gro problemu leży nie w wartości depozytu, a jego płynności. MEOW-super-shit-coin. Zwyczajnie nie utrzymuje depozytu o odpowiedniej wartości. Po prostu drukuje za dużo tokenów, a gdy obawia się o potencjalny run na bank zaczyna próbować zdobyć brakujące pieniądze, niezbędne dla zapewnienia płynności, na różne, często kontrowersyjne sposoby.
Przykładem może być księga derywatów prowadzona przez Nicka Leesona do 1995. Ten używał kapitału banku do spekulacji i jeśli przegrywał, to ukrywał stratę by wrócić na rynek i się odbić. Jeśli kolejny zakład nie wychodził po jego myśli , to podwajał stawkę i tak aż do skutku. Jeden z tych zakładów zakończył się bankructwem banku. Różnica pomiędzy nominalnym a realnym stanem księgi Nicka oraz sposoby jakich używał do jej zamaskowania to czyste MEOW-super-shit-coin.
Zauważ, że im dalej przesuniesz się w skali od MEOW-Coin do MEOW-super-shit-coin, tym większa kreację pieniądza uzyskasz i tym większa niestabilność systemu. Gdzie leży największe zagrożenie dla stabilności MEOW Degenerat? Opiera się o wiarę ugruntowaną w stałej obserwacji przez uczestników rynku transakcji „sprawdzam” przeprowadzanej przez arbitrażystów. Również oni ściągają z rynku nadwyżki tokenów, których byli właściciele chcieli wyjść przez inne drzwi niż te przy kasie (wymieniając się na pieniądze z depozytu „kasyna”)
Brak możliwość nieprzerwanego przeprowadzania tego eksperymentu doprowadzi do szybkiej erozji zaufania, niebezpiecznej nawet w przypadku MEOW-Coin, mającego 100% pokrycie w płynnym aktywie.
Tu w roli czarnego łabędzia można przymierzyć wszelkie, bliżej nieokreślone wydarzenia lub nawet nagłe zainteresowanie służb, banków centralnych, sankcje lub inne działania mogące doprowadzić do nawet chwilowego zamrożenia możliwości przeprowadzania transakcji pomiędzy arbitrażystami a organizatorem MEOW-Degenerat.
W takiej sytuacji nawet bazowy MEOW-Coin może mocno odsunąć się od peg 1:1 doprowadzając do erozji zaufania i paniki. Nawet jeśli wartość depozytu wynosi 1:1 lub nawet ją przekracza, to kurs może spaść do poziomu powodującego kryptowalutowy czy nawet ogólno finansowy armagedon (stablecoin są podstawowym instrumentem używanym jako zastaw). Już samo nagłe zniknięcie płynności na rynku krypto może mieć dla niego katastrofalne konsekwencje.
Ostatecznie w roli czarnego łabędzia można obstawić jeszcze jednego podejrzanego. Wiele z firm organizujących stablecoiny jest zarejestrowane w jurysdykcjach o wątpliwej jakości nadzoru finansowego lub przynajmniej nie są poddawane wymogom podobnym do tych związanych z bankowymi depozytami.
Nietrudno wyobrazić sobie pracowników lub właścicieli stojących za firmą organizującą MEOW-Coin, MEOW-Degenerat lub MEOW-super-shit-coin zwyczajnie kradnących depozyt i ulatniających się we mgle.
Do zarobienia,
Moonvestor
Oglądaj też: Czy warto dziś kupować akcje? [Merytorycznie o Giełdzie]
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj również:
Autor tekstu
