Chińskie spółki edukacyjne zmuszone do zmiany w non-profit?
Począwszy od niedoszłego debiutu Ant Group, nad chińskimi firmami technologicznymi zebrały się czarne chmury. Ostatnimi ofiarami zmienionej polityki rządu stały się firmy świadczące edukację online. Nie są jednak w swoim bólu osamotnione. Spółka Didi, chiński odpowiednik Ubera, również straciła kilkadziesiąt procent swojej wyceny, po tym, jak została objęta dochodzeniem zaledwie dzień po debiucie na giełdzie w USA.
Znacznie bardziej agresywne nastawienie regulatora nie ominęło nawet takiego giganta jak Tencent, mimo że jego CEO znany jest z tego, że w przeciwieństwie do swojego głównego rywala, nie lub się zanadto wychylać. Można spodziewać się, że przynajmniej do końca roku żadna chińska spółka technologiczna nie jest bezpieczna.
Przecena na spółce Didi
Zrozumienie szerszego kontekstu chińskiej polityki wobec swoich narodowych czempionów może okazać się niezwykle trudne, zagmatwane i wymagające wprowadzenia wielu pobocznych wątków. Nakładają się tu dwa istotne zagadnienia, jedno dotyczy stosunku partii do dużego biznesu, firm szukających kapitału za granicą czy nieprzestrzegających lokalnego prawa lub oczekiwań rządzących. Drugim aspektem jest sytuacja poszczególnych spółek i powody, dla których znalazły się na czarnej liście. Zdecydowanie najbardziej dotknięty został sektor edukacji online. Mówiąc wprost, został niemalże wyzerowany, co częściowo można porównać do nacjonalizacji bez odszkodowania.
Przymusowe przeniesienie do sektora non-profit jest możliwie najbardziej bolesną sankcją dla startupu, który walczył o udział w rynku kosztem strat operacyjnych. Non-profit oznacza brak możliwości generowania zysku w przyszłości, opłaty mają służyć jedynie pokryciu kosztów świadczenia usług. Są również objęte zakazem IPO i poszukiwania zagranicznego kapitału. Dotyczy to jedynie firm świadczącym usługi w zakresie materiału pokrywanego przez edukację szkolną (korepetycje). Nauczanie kaligrafii, rysunku czy jazdy konnej nie będzie objęte restrykcjami. Zakres, w jakim nauczanie języka angielskiego zostanie dotknięte, nie jest jest jeszcze jasny. Z jednej strony jest to jeden najistotniejszych przedmiotów edukacji szkolnej, z drugiej szkoły tradycyjne nie radzą sobie z zapewnieniem zadowalającego poziomu, nie mówiąc już o zapewnieniu native speakerów (tak pożądanych na lokalnym rynku). Od kilku lat szkółki językowe są regularnie najeżdżane przez coraz to nowe kontrole, od standardów przeciwpożarowych po kontrole dokumentów pracowników zagranicznych. Nie mniej jednak działalność nie została dotychczas zakazana, co wskazuje na to że mimo problemów przez nią generowanych zapewnia dobro którego państwo nie jest w stanie skutecznie dostarczyć.
Obok języka angielskiego korepetycje szkolne są największym biznesem edukacyjnym w Chinach. W wypadku języka rynek jest rozproszony, istnieją zarówno pojedyncze szkółki, sieciówki, jak i ostatnio coraz popularniejsze platformy łączące dziecko z zagranicznym nauczycielem, ich powstanie wiąże się przede wszystkim z problemem ściągnięcia wystarczającej ilości obcokrajowców do nauki angielskiego i rosnących problemów z formalnościami związanymi z ich zatrudnianiem.
Rynek korepetycji z przedmiotów szkolnych jest coraz bardziej zdominowany przez duże firmy świadczące usługi Online, dlaczego? Tradycyjny model nauki w dobrym chińskim liceum różni się od polskiego, tu klasa jest wielokrotnie większa, przypomina nieco uniwersytet (wykłady/warsztaty). Nauczyciel ‘‘gwiazda’’ przedstawia lekcję, po czym grupa bardziej utalentowanych młodszych kolegów pomaga mniejszym grupom w opanowaniu materiału. Tego typu model nadaje się znacznie lepiej do zaadaptowania w formacie online, rodzice obawiając się, że nauczyciele w ich szkołach nie są najlepszymi z najlepszych, chętnie zapłacą za dostęp do prawdziwej gwiazdy podobnie jak za dodatkowy czas z nauczycielem wspomagającym.
To właśnie ten typ usług odpowiada za większość rynku firm edukacji online notowanych w USA takich jak GSX/GaoTu czy China Online Education Group. Świeżo zmienione regulacje w stanach wymagają od spółek prowadzących działalność za granicą ujawniania informacji o potencjalnych zagrożeniach dla biznesu, okazało się bowiem że regulator od pewnego czasu informował firmy z sektora o planie bliżej nieokreślonych regulacji a te nie przekazy tej informacji inwestorom.
Gniew partii z poparciem społecznym?
Edukacja w Chinach jest najważniejszą dziedziną życia dziecka uznawaną za główny składnik decydujący o przyszłym sukcesie zawodowym, społecznym czy nawet przy poszukiwaniu partnera. Z przeprowadzonej w 2019 roku ankiety wynika, że 95% rodziców wydaje pieniądze na zajęcia dodatkowe, a wydatki ponad 2/3 z nich sięgają nawet 15 000 dolarów rocznie. Inne źródło podaje nawet kwotę rzędu 17 400 dolarów rocznie.
Obie dane są prawdopodobnie znacznie zafałszowane przez dobór badanej grupy, statystyczna chińska rodzina z dzieckiem nie zarabia w końcu 15 000 dolarów rocznie. Nie mówiąc już, o dochodzie rozporządzalnym. Zapewne chodzi więc o rodziców z klasy średniej i wyższej z największych miast, takich jak Szanghaj, czy Pekin. Nie mniej jednak, chińscy rodzice faktycznie wydają nieproporcjonalnie więcej od jakiejkolwiek innej znanej mi nacji na różne formy edukacji. Tu docieramy do pierwszej, choć nie jedynej przyczyny gniewu partii. Rozwijający się rynek edukacji pozaszkolnej napędza ceny i konkurencję. Im więcej rodziców decyduje się na dodatkowe lekcje, tym większą presję wywiera na innych, a konkurencja jest ogromna. Polityka jednego dziecka została już jakiś czas temu poluzowana, a mimo to dzietność nie wzrosła. W Chinach już wzbudza to obawy, że starzejące się społeczeństwo będzie obciążeniem dla spowalniającej (w porównaniu do przeszłych wyników) gospodarki. Jeśli rząd faktycznie chce zaadresować problem zastraszająco niskiej dzietności (1.3 dziecka na kobietę w 2020), to jednym z koniecznych do podjęcia kroków jest zaadresowanie sytuacji w systemie edukacji.
Obecne represje Chińczyków na spółki mają wspólny mianownik – notowania za granicą. Od momentu słynnego wystąpienia Jacka Ma, charyzmatycznego CEO Alibaby, w którym porównał zdominowany przez państwo sektor bankowy do lombardu, firmy z sektora tech solą w oku kierownictwu partii. Decyzja o przyciśnięciu szybko rosnących spółek technologicznych może okazać się zaskakująco popularna w społeczeństwie narzekającym na rosnące nierówności czy kulturze pracy 996 (9 rano-9 po południu 6 dni w tygodniu=72h), standard w tej branży. W stanach prezes FB siadający na teczce przy konfrontacji z władzą może być zaakceptowany, ale nie w Chinach, gdzie tradycyjnie relacje między biznesem i państwem są inaczej określone. Zaburzenie tego balansu musi wymusić odpowiedź ze strony państwa, ostatecznie zarówno obywatele, jak i biznes powinni wiedzieć, kto tu rządzi.
Atak Chińskiego regulatora na chińskie firmy wydaje się gospodarczym samobójstwem, ale zaraz… w pośredni lub bezpośredni sposób akcjonariuszami tych firm są albo zagraniczni inwestorzy, albo lokalni magnaci, z którymi obecnej ekipie rządzącej często nie po drodze. Restrykcje na Meituan, Tencent czy Alibabę nie muszą oznaczać ciosu w ich pracowników, przeciwnie, ci mogą nawet skorzystać na zmianach. Przykład? Chociażby przez wymuszenie płacenia składek zdrowotnych i podniesienie pensji dostawców Meituana. Na początku 2021 kierowca Meituana (odpowiednik Pyszne/Uber Eats) pokłócił się z pracodawcą o zaległe nadgodziny (około 1200 zł), zdesperowany Liu Jin dokonuje samospalenia w miejscu publicznym. Nagranie z tego wydarzenia staje się viralem, temat warunków pracy w wielkich firmach technologicznych staje się centrum debaty publicznej. Przy okazji wychodzi, że Maituan, podobnie jak inne firmy z tego sektora nie płaci składek zdrowotnych za swoich pracowników, a pracownicy określają warunki płacowe jako upokarzające. Opinia publiczna jest z roku na rok coraz bardziej niechętna wielkim firmom, obniżającym standardy pracy w imię budowania własnych fortun. Również Xi Jinping nie jest entuzjastą wielkiego biznesu. Jego agenda polityczna, w sporej części zapożyczona od upadłego rywala. Bo Xilai, zakłada mobilizacje społeczną i większą redystrybucje kosztem warunków dla biznesu. Rosnące rozwarstwienie społeczne przy nadal wysokim, choć nieubłaganie spadającym wzroście gospodarczym premiują politykę tego typu.
Agresywne metody marketingowe i wyścig szczurów napędzany przez sektor korepetycji i chęć dostania się na dobry uniwersytet sprawiają, że wiele dzieci uczy się kilkanaście godzin na dobę przez 7 dni w tygodniu. Trudno więc nie zrozumieć rodziców zaniepokojonym stanem zdrowia swoich dzieci. Wypisanie się z wyścigu nie jest jednak możliwe, ilość miejsc na uniwersytetach jest ograniczona a konkurencja intensywna. Możliwość sprzedania walki z sektorem edukacji for-profit znakomicie wpisuje się więc w agendę obecnego kierownictwa partii.
Dodatkowym elementem zachęcającym Chiny do walki z własnymi firmami jest nasilający się konflikt z USA i chęć rozwinięcia własnego rynku kapitałowego. Zauważmy, że firmy notowane w Szanghaju nie doświadczyły tak silnej krytyki. Dla tych z Hong Kongu rząd wydaje się, być nieco łagodniejszy. Chiński rynek papierów nie ma szans dorównać czy prześcignąć NYSE, jeśli najatrakcyjniejsze firmy wolą szukać pieniędzy za granicą. Niech więc wiedzą, że ma to swoje konsekwencje i niekoniecznie na końcu wychodzi się na tym dobrze. Notowanie spółek za granicą jest problematyczne prawnie. Z jednej strony powoduje wprowadzenie zagranicznych inwestorów do wrażliwych sektorów oraz łamanie prawa poprzez strukturę organizacyjną wymaganą do zagranicznej emisji. Z drugiej ta sama struktura nie zapewnia odpowiednich praw zagranicznym inwestorom. Jeśli kupujesz akcje Alibaby #BABA na NYSE tak naprawdę kupujesz instrument syntetyczny odnoszący się do holdingu zarejestrowanego na Kajmanach deklarującego posiadanie określonego udziału w spółce w Chinach (struktura VIE). Warto o tym pamiętać.
Wiele z technologii oraz know-how skumulowanych w chińskich firmach technologicznych stanowi bezpośrednie wyzwanie dla partii komunistycznej, jej autorytetu i zdolności sprawowania władzy. Historycznie, jeśli partia miała do wyboru ponieść straty lub w nawet nieznacznym stopniu zagrozić utrzymaniu przez siebie władzy niemal zawsze wybierała bezpieczeństwo. Trzymanie technologii i ambicji miliarderów na wodzy jest bezpieczniejsze niż wolny duch kapitalizmu, dotychczas pozbawiony istotnych regulacji antymonopolowych. Wiele regulacji w Chinach ma charakter ‘’sugestii’’. Przed opisywanymi wydarzeniami regulator nie wymagał formalnej zgody na debiut spółki na zagranicznej giełdzie w formie VIE. Wystarczyło jedynie nieformalne zapytanie, czy nie ma nic przeciwko temu. Dotychczas biznes zwyczajnie olewał tę niepisaną zasadę, co tylko działało na nerwy urzędników. Obecnie każda firma posiadająca dane ponad 1 miliona użytkowników musi ubiegać się o uprzednie zezwolenie (to znaczy każda firma, bo trudno mieć mniej niż 1 mln w ChRL).
Ile warte są spółki z chińskiego sektora edukacji online?
Jeśli rzeczywiście firmy z sektora mają mieć prawo wyłącznie do pokrywania swoich kosztów, ale nie do generowania jakichkolwiek zysków… cóż… są bezwartościowe. Są ku temu przynajmniej dwie przyczyny. Pierwsza z nich dotyczy natury biznesu. Jeśli fabryka dostaje nakaz natychmiastowego zamknięcia działalności, to przedsiębiorstwo może nadal reprezentować istotną wartość, najprawdopodobniej posiada budynki, maszyny, technologię czy choćby know-how, który można sprzedać. Dodatkową wartość można znaleźć w postaci gotówki, która przynajmniej w nieznacznej ilości znajduje się na koncie. Słowem, Jeśli aktywa netto są dodatnie, co czasem bywa trudne do ocenienia, raptownie wygaszona spółka może być coś warta.
Sektor edukacji online nie ma żadnych aktywów poza pieniędzmi. Spółki te nie inwestowały w stałe środki produkcji, bo nie należy to do natury biznesu. Nie posiadają też nadającej się do sprzedaży własności intelektualnej, czy oprogramowania nadającego się do użytku poza rodzimym rynkiem. Ze względu na specyfikę i skalę chińskiego rynku szansę na szybkie przerzucenie działalności za granicę są znikome.
Nigdy nie rozumiałem, dlaczego w okresie pandemii notowania spółek z tego sektora rosły tak intensywnie, skąd tyle entuzjazmu dla takiego biznesu? Pomińmy na razie wątki polityczne i prawne, załóżmy, że wszystko jest ok, firma może spokojnie egzekwować swój biznesplan.
Nie jestem w stanie od razu wskazać choć jednej spółki zdolnej wykazać, że edukacja online to dochodowy model biznesowy. Część spółek z tego sektora jak TAL Education czy New Oriental Education prowadzi w istocie podwójny biznes obok prowadzenia fizycznej sieci szkół, posiada też ofertę online. Nie kwestionuję sensowności modelu offline, od małych jedno-oddziałowych szkółek, po duże sieciówki. Większość na pewno jest w stanie wykazać stabilne zyski. Oczywiście jak w każdej branży możliwe są błędy, przeinwestowanie czy złe decyzje, a ostatecznie bankructwo. Wyniki finansowe edukacji online i offline są jednak zazwyczaj łączone, a to zaciemnia obraz. Trudno powiedzieć, która dywizja generuje zyski oraz czy mają na to wpływ przepływy finansowe między nimi. W przypadku graczy o czystym onlinowym charakterze obraz jest jednak jasny, rosnące ujemne marże.
Na pierwszy rzut oka wydaje się to niezrozumiałe, jeśli nie brak ludzi skłonnych przepłacać za tego typu usługi, pensje lokalnych nauczycieli nie są zbyt wysokie, a zagraniczni dostają mniej więcej połowę ceny płaconej za lekcję, dlaczego brakuje pieniędzy? Dlaczego koszty znacząco przewyższają przychody?
Chińskie spółki z sektora edukacji online pomimo rosnących przychodów wykazują straty.
Wyjaśnieniem są koszty marketingu wynoszące około 50% przychodów. Taka skala wydatków na marketing, wydaje się być rozsądna w wypadku wprowadzania zupełnie nowego produktu lub sprzedaży luksusowej mody, gdzie (np. LVHM) klient kupuje raczej swoje wyobrażenie o marce niż przedmiot sam w sobie. Zakładam, że dobry produkt edukacyjny powinien, od pewnego momentu, propagować się, w znacznej mierze dzięki marketingowi szeptanemu rodziców chwalących się usługą kupioną dla dziecka lub podczas rozmów przy kawie w biurze. Również niezwykle żywe fora internetowe powinny zapewnić wystarczająco dużo pozytywnych informacji.
Edukacja nie jest potrzebą sztucznie wykreowaną, celem powinno być przekonanie klienta, że edukacja online jest skuteczna i warta pieniędzy, a nie próba zachęcenia go do kompulsywnej konsumpcji. Za sukces należałoby uznać pozyskanie rodziców dziecka na wczesnym etapie i kontynuowanie edukacji przez kilka kolejnych lat. Taka skala wydatków na marketing wskazuje na coś przeciwnego. Gdyby powyższe było prawdą, przy wysokiej retencji powiedzmy 50-70%, ogromny budżet marketingowy zachęcałby kolejnych rodziców i w krótkim czasie doszłoby do pełnego nasycenia rynku. Zamiast inwestować w pozyskanie możliwie jak największej grupy klientów, należałoby raczej postawić na retencje, oba działania są ze sobą sprzeczne. Wysokie koszty marketingu zabierają zasoby potrzebne na świadczenie dobrej jakości usług. W efekcie klient dostaje tylko połowę tego, za co płaci i odchodzi niezadowolony, mimo że nadal posiada potrzebę którą platforma online miała zaspokajać.
Wydatki na marketing są też istotnym problemem z innego punktu widzenia. Są niezwykle łatwym sposobem, dzięki któremu można w niemal w dowolny sposób fałszować księgi. Inaczej niż w przypadku infrastruktury fizycznej, zagraniczny inwestor zwyczajnie nie jest w stanie złapać podejrzanego za rękę. Ze wszystkich znanych mi spółek świadczących edukację online każda z nich stała się celem przynajmniej jednego raportu shortselingowego, konsensu niezwykle rzadkiego, nawet w tej społeczności. Nie znam innej branży tak powszechnie podejrzewanej o oszustwa. Zarzuty dotyczą przeważnie fałszowania realnej liczby klientów, przykładowo w wypadku gatoau/gsx ma chodzić o przynajmniej 70% nieistniejących użytkowników, nieistniejących przychodów, czy nieistniejącego wzrostu.
Brzmi to dość niewiarygodnie, choć jeśli dobrze się nad tym zastanowić to nie pierwszy przypadek, w którym chińska firma internetowa radykalnie zawyża prawdziwe dane. Dzieje się to notorycznie i jest niejako elementem, którego należy się spodziewać. Inną stałą częścią robienia biznesu w chińskim Internecie jest pisanie fałszywych opinii. Ctrip został przyłapany za zatrudnieniu własnych pracowników do pisania fałszywych opinii. Na ironię zakrawa fakt, że główną wartością, jaką Ctrip miało dostarczać swoim użytkownikom były autentyczne feedbacki prawdziwych podróżnych.
Niektóre firmy z branży edukacji online pokazują co prawda pozytywny stan aktywów netto, ale nie przywiązywałbym do tego zbyt dużej wagi. Jeśli doniesienia shortshellerów są prawdą, to pieniądze nie istnieją, jeśli się mylą, to nadal zachodni inwestor nie będzie miał do nich dostępu. Należy pamiętać, że przymusowe przeniesienie firmy do sektora non-profit nie oznacza jej likwidacji. Majątek pozostanie w spółce i będzie używany do kontynuowania działalności, możliwe, że część zostanie wyprowadzona przez właścicieli bocznymi drzwiami. Ostatecznie partii nie zależy na masowych zwolnieniach, zamykanie firm nie jest konieczne, podobnie jak zaspokojenie zagranicznych inwestorów.
Co dalej z chińską technologią?
Historia ze spółkami edukacyjnymi jest kolejnym etapem, a może obecnie kamieniem milowym, coraz bardziej wymagającej miłości między zagranicznym kapitałem a chińską technologią i partią komunistyczną. Miłość kończy się po obu stronach.
Z punktu widzenia zagranicznego inwestora do problemów z transparentnością, jakością audytów finansowych i częstych przekrętów, które przynajmniej do tego momentu były akceptowane przez część rynku, dochodzi nowy, nie dający się tak łatwo zignorować problem. Trudno zaakceptować, że do pokoju bez ostrzeżenia może wejść państwo, wywrócić stolik i zabrać całą stawkę w momencie, gdy zaczynamy wygrywać.
Prawo i jego stosowanie w ChRL coraz bardziej odbiega od zachodniego modelu rozumienia przewidywalności. Inwestorzy są zazwyczaj specjalistami w obliczaniu i mitygowaniu ryzyka, a nie próbach zrozumienia, co siedzi w głowie grupy wysoko postawionych polityków w odległym państwie. Można nabrać wątpliwości czy w takim układzie kupowanie akcji notowanych na NYSE faktycznie jest najlepszym sposobem ekspozycji na chiński wzrost.
Z punktu widzenia Chin, przymykanie oka na wolną amerykankę spółek technologicznych poszukujących kapitału na zagranicznych rynkach się kończy. Nacisk przesuwa się w kierunku większej kontroli nad gospodarką i ściślejszych regulacji kosztem narodowych czempionów. Jest to związane zarówno z oczekiwaniami coraz bardziej pewnego społeczeństwa, jak i priorytetami rządzących.
Chińskie startupy zapewne nadal są zainteresowane poszukiwaniem zagranicznego kapitału, lokalny rynek jest zazwyczaj mniej hojny, gdy przychodzi do wyceny często problematycznych biznesów. Nie są jednak gotowe podjąć ryzyka bez uprzedniego pozwolenia chińskiego regulatora, które będzie coraz trudniej zdobyć.
Powstała sytuacja otwiera jednak pewne możliwości dla inwestorów, przy braku atrakcyjnych spółek dostępnych na rynkach zagranicznych, zainteresowanie giełdą w Szanghaju może wzrosnąć. Choć rynek ten jest obecnie relatywnie trudno dostępny, to przy odrobinie dobrej woli ze strony Chin, zainteresowanie takimi produktami jak fundusze ETF śledzące indeks Shanghai Composite może dramatycznie wzrosnąć.
Do zarobienia,
Moonvestor
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj również:
Autor tekstu
