Analiza spółki Asseco South Eastern Europe – rosnąc śladami większego brata

Analiza spółki Asseco South Eastern Europe - rosnąc śladami większego brata

Poniższą analizę i research prezentujemy wyjątkowo w formule otwartej, a nie tylko dla użytkowników Strefy Premium DNA Rynków. W ramach Strategii Inwestycyjnych DNA Rynków, starszy brat Asseco South Eastern Europe (ticker: ASE), czyli Asseco Poland (ticker ACP) został zakupiony do strategii DNA 8 marca 2021 po średniej cenie 65,70. Następnie odebraliśmy dywidendę 3,1 zł, po czym dokonaliśmy pierwszej sprzedaży 1/5 pozycji po 90 zł (30 września) oraz sprzedaży kolejnych 20% po cenie 98,85 zł (22 października). Pozostałe 60% pozycji w ACP w dalszym ciągu znajduje się w naszym portfelu. Dotychczasowa pełna stopa zwrotu z tej inwestycji wynosiłaby przy sprzedaży pozostałe części pozycji dzisiejszych cenach (92,55 zł) ~ 43%. Tak dobra stopa zwrotu na niedocenionym wcześniej według nas Asseco sprawiła, że bliżej zainteresowaliśmy się również pozostałymi podmiotami z tej grupy.

Asseco South Eastern Europe to jedna z najbardziej unikalnych i niedocenianych spółek na GPW. Stabilny biznes, rosnący portfel zamówień, imponująca jak na krajowe warunki polityka dywidendowa, czy wreszcie bliska 500 proc. stopa zwrotu za ostatnie 5 lat. Z drugiej strony o ASE jest dość cicho na rynku kapitałowym – można nawet zaryzykować stwierdzenie, że prowadzi działalność w cieniu większego podmiotu. Oprócz imponującej stopy zwrotu kurs ma w zwyczaju konsolidować się przez długi okres, a co więcej nie gwarantuje również nadzwyczajnej płynności. Stąd też w tej analizie postaram się przybliżyć biznes oraz historyczne wyniki spółki.

Analiza spółki Asseco South Eastern Europe

ASE prowadzi biznes polegający na sprzedaży oprogramowania (zarówno własnego, jak i zewnętrznego), świadczenia usług wdrożeniowych, integracyjnych oraz outsourcingowych. Grupa dostarcza wiele rozwiązań technologicznych, które w bardziej konkretny sposób mają odzwierciedlenie w wynikach trzech segmentów: (i) rozwiązań dla bankowości; (ii) rozwiązań płatniczych, (iii) rozwiązań dedykowanych. Jak nazwa wskazuje, prowadzi działalność na terenie krajów Europy Środkowej, co wiąże się z dość rozbudowaną strukturą organizacyjną firmy. Tę szaloną sieć połączeń możesz zobaczyć poniżej.

Struktura organizacyjna Asseco South Eastern Europe

Struktura organizacyjna Asseco South Eastern Europe
Źródło: spółka

Słowem wstępu należy podkreślić sezonowość wyników spółki, która przejawia się wzrostem sprzedaży w czwartym kwartale. Spowodowane jest to grupą docelową odbiorców usług IT (instytucje państwowych i duże przedsiębiorstwa), którzy decydują się na większe inwestycje w ostatnich miesiącach roku. Dlatego też, z perspektywy analizy właściwym zabiegiem będzie skoncentrowanie się na rocznych dynamikach zmian.

Rozpoczynając od wyników grupy łatwo zauważyć wspomnianą wyżej zależność. Biznes na przestrzeni ostatnich dwóch lat rośnie w istotny sposób, nie tylko dzięki wzrostowi organicznemu, ale również dzięki akwizycjom (konsolidowanie nowych spółek w wynikach grupy). Dzięki temu przychody w 3 kwartale wzrosły o 16 proc. r/r, zaś zysk brutto ze sprzedaży o 18 proc. r/r. Jednak największą uwagę zwracają dynamiki na poziomie zysku operacyjnego (+ 27 proc. r/r) oraz zysku netto (+ 22 proc. r/r), co sugeruje wzrost rentowności. Warto odnotować, że wpływ na roczne dynamiki miało osłabienie PLN w stosunku do EUR w ciągu ostatnich 12 miesięcy.

Kwartalne zyski i przychody ASE od 2019 (w mln zł)

Kwartalne zyski i przychody ASE od 2019
Opracowanie: DNA Rynków

Rozbicie przychodów według poszczególnych segmentów obrazuje, że największy udział w generowaniu sprzedaży ma segment rozwiązań płatniczych (54 proc. udziału w sprzedaży, wzrost o 2,3 proc. r/r). Jednak najlepszą dynamikę roczną, a co dalej za tym idzie, wzrost przychodów rok do roku zapewnił segment rozwiązań dedykowany (+ 40 proc. r/r, wzrost o 27 mln zł). Wzrost przychodów w tej dziedzinie sprzedaży to efekt zrealizowanej sprzedaży licencji oraz powiązanych usług wdrożeniowych poprzez operacje w Serbii, Chorwacji oraz Turcji, a także wzrost skali sprzedaży.

Gorszy trend z kolei wykazują rozwiązania dla bankowości, które przez mniejszą sprzedaż licencji własnych cechuje się wzrostem przychodów o 1,7 proc. r/r (głównie za sprawą różnic kursowych, w ujęciu EUR przychody charakteryzują się ujemną dynamiką).

Kwartalne przychody z różnych segmentów działalności ASE od 2019 (w mln zł)

Kwartalne przychody z różnych segmentów działalności ASE od 2019
Opracowanie: DNA Rynków

Na poziomie zysku operacyjnego segmenty wykazują nieco inne trendy, głównie z uwagi na różnice w marżowości. Największy wpływ na zyskowność spółki ma również segment rozwiązań płatniczych (+ 38 proc. r/r  oraz 55 proc. udziału w EBIT grupy), który został wygenerowany głównie dzięki utrzymaniu terminali płatniczych oraz niezależną sieć bankomatów. Segment wygląda bardzo dobrze na poziomie marży (wzrost z 8,3 proc. w 3 kwartale u.r. do 9.8 proc. w 3 kwartale b.r.).

Wynik operacyjny rozwiązań dedykowanych wzrósł o 88 proc. r/r i 4,3 mln zł (warto docenić wzrost marży), co było możliwe dzięki wzrostowi sprzedaży i poprawie efektywności działania linii oferującej rozwiązania własne.

Rozwiązania dla bankowości, charakteryzujące się negatywną dynamiką EBIT (-12 proc. r/r oraz – 1,7 mln zł) to efekt wspomnianej już mniejszej sprzedaży licencji oraz zmian struktury geograficznej przychodów (spadek przychodów w Chorwacji, Macedonii oraz Bośni i Hercegowinie częściowo zrekompensowany wzrostem w Rumunii). Zmiany wynikają z różnej fazy realizacji projektów w poszczególnych krajach. Wpływa to również na spadek marży EBIT o 1,5 pp. w ujęciu rok do roku.

EBIT z różnych segmentów (w mln zł) ASE oraz marże (w %) EBIT z tych segmentów od 2019 roku

EBIT z różnych segmentów (w mln zł) ASE oraz marże (w %) EBIT z tych segmentów od 2019 roku
Opracowanie: DNA Rynków

Pod względem struktury geograficznej dominuje sprzedaż osiągana w Serbii (33 proc. udziału w przychodach). Spółka podkreśla w sprawozdaniu finansowym, że spadki przychodów osiąganych w Bośni i Hercegowinie (- 43 proc. k/k) efektywnie rekompensowane przez wzrosty w Rumunii (+28 proc k/k), Chorwacji (+15 proc. k/k), czy Turcji (+ 27 proc. k/k).

Rozdział przychodów i wyniku operacyjnego na kraje

Rozdział przychodów i wyniku operacyjnego na kraje
Źródło: spółka

Pod względem rentowności spółka w długim terminie charakteryzuje się systematycznym wzrostem marżowości. Owszem, zdarzają się kwartały z zauważalnym spadkiem wskaźników (jak 4kw. 2020 roku), nie mniej jednak długoterminowa tendencja jest optymistyczna.

Marża zysku brutto ze sprzedaży oraz marża zysku netto wzrosły r/r o 1 pp. osiągając odpowiednio wartości 30 proc. oraz 15 proc. Nieco lepiej wypada wzrost marży zysku operacyjnego (+ 2 proc. r/r). Korzystne zmiany wynikają zarówno ze zwiększonej efektywności wykorzystania zasobów spółki, ale także zwiększenia udziału oprogramowania i usług własnych w strukturze sprzedaży.

Naturalnie w tym miejscu warto pamiętać o tym, że istotnym czynnikiem wpływającym na poziom rentowności w przyszłości będą kursy walut (np. osłabienie EUR względem PLN oraz walut krajów południowoeuropejskich), czy zaostrzone warunki na rynku pracy (presja płacowa, rotacja pracowników) oraz efektywność przejęć kolejnych spółek.

Marże spółki ASE

Marże spółki ASE
Opracowanie: DNA Rynków

Bezpośrednie przełożenie na rentowność zysku netto spółki ma poziom efektywnej stopy podatkowej, która charakteryzują się dość sporą zmiennością. Wskaźnik podatkowy za 3 kwartał 2021 roku wzrósł o 2,9 pp. w stosunku do analogicznego okresu 2020 roku. Wzrost wynika z jednej strony ze zwiększenie efektywnej stopy podatkowej spółek w Turcji, wyższego udziału operacji w Europie Zachodniej oraz podatku od dochodów z dywidend otrzymanych przez ASE od spółek prowadzących działalność poza Unią Europejską.

Efektywna stopa podatkowa ASE od 2019 roku

Efektywna stopa podatkowa ASE od 2019 roku
Opracowanie: DNA Rynków

Na poziomie struktury kosztów operacyjnych największą uwagę w 3 kwartale 2021 roku zwracają wspomniane już świadczenia pracownicze (+ 17 proc. r/r), które w największym stopniu odpowiadają za wzrost kosztów. Rosną również usługi obce (+ 31 proc. r/r) związane z usługami doradczymi i audytorskimi, co jest naturalnym zjawiskiem przy procesach akwizycyjnych. Natomiast największe nominalnie wzrosty kosztów (+ 9,5 mln zł) dotyczą odsprzedanych towarów, materiałów i usług obcych (COGS), które są bezpośrednio związane ze wzrostami przychodów spółki, także na tym poziomie nie należy wyciągać daleko idących wniosków.

Koszty spółki ASE

Koszty spółki ASE
Źródło: spółka

Niewątpliwie pozytywnym trendem jest spadem wskaźnika zadłużenia ogólnego do 28 proc. w 3 kwartale 2021 roku (- 2pp. r/r). Zmiana spowodowana jest między innymi spadkiem pozostałych zobowiązań finansowych (- 19 mln zł r/r), czyli pozycji odpowiadającej za odroczone warunkowe płatności za pakiety kontrolne akcji oraz zobowiązania z tytułu wyceny opcji put przyznanej udziałowcom niekontrolującym spółek (w ostatnim kwartale były to podmioty Necomplus, IPS oraz ContentSpeed). ASE zredukowało istotnie zobowiązania z tytułu kredytów bankowych i pożyczek (- 12 mln zł r/r). Rosną z kolei rozliczenia międzyokresowe kosztów (+18 mln zł r/r) na co wpływają przede wszystkim rezerwy na premie dla pracowników i zarządu.

Zadłużenie ASE od 2019 roku (w mln zł)

Zadłużenie ASE od 2019 roku (w mln zł)
Opracowanie: DNA Rynków

Naturalnie na poziomie cashflow również możemy zauważyć trendy sezonowości, czyli nacisk na wzrost przepływów z działalności operacyjnej w drugiej połowie roku. Przepływy z działalności operacyjnej wzrosły o 10 mln r/r, głównie za sprawą efektu wyższego wyniku oraz mniejszych nakładów na kapitał obrotowy (zmniejszenie salda należności). Istotne inwestycje ze strony grupy mają odzwierciedlenie w rekordowych przepływach z działalności inwestycyjnej (- 51 mln zł). Nakłady inwestycyjne dotyczą między innymi nabycia jednostek zależnych (odroczone płatności za Necomplus, Mobven oraz Gastroit), czy zakupu nowych spółek (Things Solver, Vebspot, ContentSpeed, IT Sistemi). Saldo przepływów z działalności finansowej to efekt przede wszystkim wypłaconej dywidendy (51,9 mln zł) oraz planowanych spłat pożyczek i kredytów przez spółkę.

Przepływy pieniężne ASE od 2019 roku (w mln zł)

Przepływy pieniężne ASE od 2019 roku (w mln zł)
Opracowanie: DNA Rynków

Perspektywy, ryzyka i pomysł inwestycyjny

Spółka znajduje się przed kluczowymi dla grupy wynikiem czwartego kwartału. Zgodnie z prognozami publikowanymi przez ASE należy spodziewać się kontynuacji pozytywnego trendu, czyli poprawy wyniku w ujęciu rok do roku. Taki scenariusz prawdopodobnie jest już dyskontowany przez rynek (+ 22 proc. za ostatnie 3 miesiące, choć pewnie siła waloru była też efektem mocnego trendu na ACP).

Prognozy wyników ASE za czwarty kwartał 2021

Prognozy wyników ASE za czwarty kwartał 2021

Ciekawie wyglądają również liczne operacje insiderskie osób zarządzających na akcjach ASE, które mogą świadczyć o pozytywnym nastawieniu zarządzających do perspektyw spółki w długim terminie. Grupa pracuje nad licznymi akwizycjami mających w optymalnym scenariuszu wykreować dodatnia wartość (m. in. planowane zwiększenie obecności w Ameryce Łacińskiej, Egipcie oraz rynku włoskim). Ponadto ożywienie gospodarcze w Europie powinno wspierać procesy cyfryzacji i zwiększenia nakładów na IT (pandemiczne środowisko zaznaczyło potrzeby do automatyzacji procesów i zdalnego dostępu do produktów). Nie powinny zatem dziwić prace spółki nad przebudową projektów w kierunku rozwiązań chmurowych lub Software as a Service.

Czynniki ryzyka to z kolei negatywny wpływ akwizycji (brak efektu synergii, rozwadnianie wartości), problemy pracownicze (zaostrzona konkurencja o pracowników), czy umocnienie walut funkcjonalnych w stosunku do euro. Z tyłu głowy zapala się również lampka ostrzegawcza w zakresie problemów politycznych w krajach istotnie wpływających na przychody grupy.

Pomysł inwestycyjny byłby o wiele łatwiejszy 3 miesiące temu, czyli przed swingiem wzrostowym generujących ponad 20 proc. zwrotu. Jeżeli jednak ktoś poszukuje jakościowej spółki, płacącej coraz wyższe nominalnie dywidendy, czy przejrzystej pod względem komunikacji z rynkiem to ASE jest jednym z lepszych (choć oczywiście nieco nudnym) pomysłem na długoterminową inwestycję. Obecnie ciężko jest obecnie wymiernie wycenić efekt kolejnych akwizycji, ale warto odnotować, że w tym zakresie spółka jest skuteczna (o czym świadczą wzrosty przychodów). Otwartym pytaniem na przyszłość będzie to, czy grupie uda się przerzucić rosnące koszty wynagrodzeń na odbiorców. Obecne trendy cyfryzacji oraz inwestycji w IT powinny jednak zagwarantować spokój dla inwestora długoterminowego.


[Informacja odnośnie Asseco South Eastern Europe w Strategiach Inwestycyjnych DNA]

Czytaj wszystkie treści BEZ OGRANICZEŃ!


Premium

Dołącz do Strefy Premium DNA.

Jedynie 39 zł miesięcznie!

Sprawdź wszystkie korzyści

Kliknij tutaj i dołącz do nas.

Do zarobienia!
Kamil Sochanek

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
60
1

Oceń materiał!

60
1


Przeczytaj również:

Ankieta

Jakiego sektora analizę chciałbyś przeczytać najbardziej?

  • Drony
  • Druk 3D
  • Blockchain

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Najwyżej oceniane: