Wstęp
Joel Greenblatt to jeden z najlepszych inwestorów w historii. Jego średnioroczna stopa zwrotu, jaką osiągnął podczas 10 – letniego zarządzania swoim funduszem jest wyniosła około 50%. Indeks S&P 500 zrobił w tym czasie niecałe 20% średniorocznej stopy zwrotu. Te 30 punktów procentowych ponad indeks to wyczyn, który był na razie w stanie powtórzyć tylko Jim Simons i Richard Denis.
Joel jest twórcą słynnej w inwestycyjnym świecie „magicznej formuły”. Stworzył ją prawie 30 lat temu i przez wiele lat pozwalała osiągać ponad 20 – procentowe stopy zwrotu. Niewiele osób jednak wie, że Greenblatt stworzył jeszcze jedną formułę, której stosowanie zapewniało prawie 30 procent średniorocznej stopy zwrotu. Zrobił to mając zaledwie 24 lata. W momencie, kiedy jego błyskotliwa kariera dopiero się zaczynała.
Ten wykres przedstawia największych inwestorów wszechczasów na podstawie ich zysków w porównaniu do S&P 500 na przestrzeni czasu
Cudowna metoda Joela była właściwie zmodyfikowanym podejściem inwestowania w wartość samego Benjamina Grahama, nauczyciela Warrena Buffetta. Strategia Benjamina Grahama polegała na kupowaniu zdywersyfikowanej szeroko liczby akcji, których notowania były co najmniej o 1/3 niższe od ich bieżącej wartości aktywów netto.
W 1981 roku, mając zaledwie 24 lata, Joel Greenblatt połączył siły z Richardem Pzeną i Brucem Newbergiem, aby przetestować własną wersję podejścia Grahama do inwestowania w NCAV. W rezultacie powstał fantastyczny artykuł badawczy zatytułowany „Jak inwestor indywidualny może pokonać rynek: kupując akcje, które notowane są poniżej ich wartości likwidacyjnej”.
Przypomnijmy, że metoda Benjamina Grahama dawała około 15 procent średniorocznej stopy zwrotu. Joel Greenblatt z kolegami chcieli z niej wycisnąć jeszcze więcej. Postanowili, że dodadzą jeszcze jeden wskaźnik. Chodziło im o najzwyklejsze C/Z (cena do zysku). W artykule dokonali testu historycznego czterech portfeli, uzyskując dobre wyniki.
Joel Greenblatt porównał wyniki 4 różnych portfeli inwestycyjnych
Z badania wykluczono spółki wykazujące stratę w ciągu ostatnich 12 miesięcy. Bazowano natomiast na danych z lat 1972 – 1978. Poniżej widać założenia każdego z 4 badanych portfeli. W portfolio pierwszym mogły się znaleźć spółki, której iloraz kapitalizacji i Wartość aktywów bieżących netto był mniejszy lub równy 1. Wskaźnik cena do zysku miał wynosić maksymalnie tyle co rentowność bonów skarbowych amerykańskich. W tamtym czasie rentowność tych bonów wynosiła 8%. Co dawało maksymalny wskaźnik cena do zysku na poziomie 12,5. Dodatkowo kupowane spółki nie musiały wypłacać dywidend.
Poniżej widać założenia każdego z 4 badanych portfeli, skonstruowanych przez Joela Greenblatta i jego przyjaciół
Natomiast w czwartym, najbardziej zyskownym portfelu mogły się znaleźć spółki, której iloraz kapitalizacji i Wartość aktywów bieżących netto był mniejszy lub równy 0,85. Maksymalny wskaźnik cena do zysku kupowanych spółek nie mógł być większy niż 5.
Zachowania 4 różnych portfeli inwestycyjnych, które inwestowały sposobem zmodyfikowanej metody Benjamina Grahama
Sprawdzanie wielkich baz danych ponad 40 lat temu było znacznie bardziej skomplikowane niż dzisiaj. Joel Greenblatt wraz ze swoimi kolegami musieli ręcznie wprowadzać dane statystyczne do komputera. Sam komputer zresztą był wielkości całego pokoju, a wyliczenia zajmowały po kilka godzin. Okazało się jednak, że cierpliwość popłaciła. Wyniki okazały się być bardzo intrygujące. Wszystkie portfele istotnie pokonały szeroki rynek, a portfel 4 przyniósł w badanym okresie średnioroczną stopę zwrotu na poziomie zbliżonym do 50%!
Odrzucenie hipotezy rynku efektywnego
Wnioski z artykułu Joela Greenblatta są bardzo jasne. Słynny inwestor całkowicie odrzucił hipotezę rynku efektywnego. Dostrzegł bowiem, że istniały spółki, które rynek wyceniał absurdalnie źle. Do takich samych zresztą co Joel doszedł zresztą w bardzo podobnym czasie sam Warren Buffett. Opisaliśmy to w oddzielnym artykule „Siedmiu wybitnych inwestorów, którzy pokonywali rynek latami”. Prawda jest taka, że najlepsi inwestorzy świata są całkowicie zgodni co do tego, że rynek może zachowywać się całkowicie nieracjonalnie i nawet przez dłuższy czas być nieefektywny.
Dowodów na to jest cała masa i każdy kto zainwestował cokolwiek na giełdzie, wie o czym mowa. Szczególnie jeżeli mowa o bardzo mało popularnych walorach notowanych na mniejszych giełdach. Akcje niewielkich i mało medialnych firm często w ogóle nie są pokrywane przez analizy profesjonalnych analityków, co daje możliwość dużego zarobku inwestorom indywidualnym.
Joel twierdzi, że trzeba potrafić wyceniać spółki
Drugi wniosek jest taki, że zarówno jakość, jak i cena mają duży wpływ na zwroty. Patrząc na wyniki, przy niezmienionych wymaganiach c/z, tańsze portfele pod względem ceny dla NCAV osiągnęły lepsze wyniki niż droższe portfele. Łącząc wartość i jakość, tak jak zrobił to Greenblatt w portfelu nr 4, inwestor może bardzo dobrze radzić sobie na giełdzie.
Jako inwestorzy musimy zawsze pamiętać, że nie ma czegoś takiego jak jakość bez odpowiedniej ceny. Nawet najlepsze akcje nie są warte nieskończoność. Jeżeli zakupimy do naszego portfela walory znacząco przewartościowane, to stopa zwrotu pozostanie mizerna. Z drugiej strony polowanie na „okazje cenowe”, może uczynić z nas świetnych inwestorów.
