Jeden ze scenariuszy gospodarczych na najbliższą dekadę
Nawet antykapitalistyczni Sowieci zniżyli się do emitowania obligacji wojennych, zwycięstwo za wszelką cenę, nawet zdrady ideałów! Dla zrozumienia najbliższej przyszłości warto przyjrzeć się przeszłości, choć historia nigdy nie powtarza się w dokładnie ten sam sposób, to jednak zawiera wiele podobieństw.
Otoczenie makroekonomiczne można podzielić na tak zwane reżimy (macroeconomic regimes). Najbardziej użyteczne będzie porównanie ich do drobnych zmianach w prawach „fizyki” obowiązujących na rynku finansowych. Zanim zaczniesz grę w golfa, to zakładając, że współczynniki oporu powietrza albo grawitacji uległy zmianie od ostatniej rozgrywki, warto byłoby je znać. Głupio byłoby celować w najdalszy dołek, jeśli opór powietrza wzrósł wielokrotnie w stosunku do naszej ostatniej gry.
Obecny reżim jest często przez różnych analityków porównywany do inflacji z lat 70. Moim zdaniem to błędne porównanie i bliżej jest mu do sytuacji z przełomu lat 40’ i 50’ dwudziestego wieku. Oczywiście zaznaczam, że nie mam tu na myśli porównania jeden do jednego. Skupię się tutaj na opisie gospodarki Stanów Zjednoczonych. Dane dotyczące USA są po prostu najłatwiej dostępne, a gospodarka od wielu dekad znajduje się w mało zmienionym środowisku. To jednak wciąż pełną gębą kapitalizm.
W czasie Drugiej Wojny Światowej były tylko dwa duże państwa zaangażowane w konflikt, które nie toczyły masowych walk na własnym terytorium. To Wielka Brytania i USA (zapomnijmy o Pearl Harbor, czy nalotach na UK). Oba te Państwa emitowały dług we własnej walucie. Niestety w przypadku UK w tym okresie na skutek wojny zaszedł silny proces dekolonizacji, a to efekt, którego nie da się w prosty sposób wyizolować. Gospodarka USA jest więc najlepszym studium przypadku pozwalającym na możliwie jak najlepsze wyizolowanie gospodarczych następstw toczenia wojny, od fizycznych zniszczeń wywołanych przez nią.
Wojna jest najbardziej niszczycielską działalnością, w jaką społeczeństwo może się zaangażować. Zapewne większość pomyśli o skutkach w postaci zabitych i rannych, ale w tym przypadku chodzi mi o nieco inny rodzaj zniszczenia. Mianowicie o produkcję. Otóż uważam, że aktywność gospodarcza związana z toczeniem wojny jest nie mniej niszczycielska niż skutki bombardowania miast i prowadzi do istotnego zubożenia społeczeństwa. Dla zobrazowania problemu posłużę się przykładem czołgu M4 Sherman. M4 nie był może jakimś wybitnym czołgiem na polach bitewnych II Wojny Światowej, ale jego główną zaletą była możliwość masowej produkcji w oparciu istniejące już fabryki samochodów cywilnych.
Produkcję M4 rozpoczęto na początku 1942 i zakończono w 1945. Przez ten czas wyprodukowano blisko 50 000 sztuk (nie licząc innych podobnych wersji opartych na tym modelu). Dla porównania Związek Radziecki skupiony niemal wyłącznie na czołgach wyprodukował 57 tysięcy sztuk T-34. W ciągu całej wojny Trzecia Rzesza wyprodukowała łącznie 50 tysięcy wszystkich czołgów. Nic dziwnego, że tani i łatwy w naprawie Sherman zalał niemiecką armię we Francji. Na każdy dobry niemiecki czołg przypadały cztery nie tak dobre Shermany.
Czołg M4 Sherman
Choć M4 pozostawał na wyposażeniu armii jeszcze do 1957, to już pod koniec II Wojny Światowej był przestarzały, pojawił się jeszcze w Korei (1950-53) i na samym początku wojny w Wietnamie (1955-1975), ale w obu konfliktach pełnił głównie funkcję szkoleniową. Krótko mówiąc, maszyna kosztująca między 600 a 900 tys. dolarów (obecna wartość) najdalej po 3 latach stawała się bezwartościowym złomem. Czołg wybrałem nieprzypadkowo, przerobienie czołgu na pojazd przydatny w cywilnej gospodarce nie jest możliwe, nawet rozbiórka jest droga (głównie z powodu ogromnego ciężaru i nieekonomicznego silnika). Również koszty użytkowania czołgu są niebagatelne, od paliwa przez amunicję i części zamienne, po transport i zniszczenia dróg.
Od strony gospodarczej wygranie wielkiej wojny polega na masowym zaangażowaniu całego społeczeństwa w aktywność równie bezużyteczną, jak przerzucanie kamieni z jednej sterty na drugą, a biorąc pod uwagę koszty, całe przedsięwzięcie odbywa się głównie na kredyt. Możliwe, że płacenie za wygranie wojny nie jest przyjemne, niestety jest konieczne, a społeczeństwo, które zdecyduje się odpuścić jest zagrożone znacznie gorszymi konsekwencjami, niż relatywne zubożenie. W okresie wojny PKB nie jest więc dobrym wskaźnikiem rozwoju. Dlaczego? Formalnie produkcja czołgów stanowi wszakże część składową PKB, podobnie jak budowanie, a następnie wyburzanie drogi, choć trudno powiedzieć by którekolwiek przyczyniały się do zwiększenia zamożności społeczeństwa. Oba zjawiska są „niszczeniem kapitału”.
Dodatkowo w czasie wojny istotna produktywniej część społeczeństwa jest zaangażowana w działanie tak nieproduktywne, jak kopanie okopów lub strzelanie do wroga, w czasie czego doznaje istotnych uszczerbków na zdrowiu psychicznym i fizycznym. Wysiłkowi wojennemu towarzyszy istotna poprawa warunków na rynku pracy.
Zatrudnienie w USA w okresie Drugiej Wojny Światowej
Bezrobocie spada z 14,6% w 1940 do rekordowych 1.2% w 1944, dużo poniżej naturalnej stopy bezrobocia. Okres po zakończeniu wojny jest relatywnie trudny, wielu młodych i okaleczonych bohaterów wraca z frontu, oczekując przyzwoitego życia w kraju, o który walczyli. Produkcja „czołgów” została drastycznie zmniejszona, przez co wiele osób traci pracę. Na tym etapie bank centralny i rząd muszą podjąć trudną decyzję.
Nie mogą pozwolić sobie na głęboki kryzys gospodarczy i społeczny zaraz po zakończeniu wojny, w końcu nie o taki kraj walczyliśmy. W 1945 wiedziano już, jakie konsekwencje ma to połączenie, narodziny Trzeciej Rzeszy można przypisać w znacznym stopniu połączeniu wielkiego kryzysu z traumą weteranów, którzy nie byli w stanie znaleźć swojego miejsca w cywilnym społeczeństwie. W tej sytuacji niezbędne jest stymulowanie gospodarki poprzez zapewnienie taniego kredytu, weterani będą mieli pracę, tani kredyt na dom a może nawet nadrobią stracone lata i założą rodziny. Niestety, stymulowanie już i tak nadmiernie zadłużonej gospodarki grozi kryzysem.
Rozwiązanie problemu? Financial Repression
Można podjąć decyzję o uznaniu długu wygenerowanego w czasie wojny za niespłacalny i zwyczajnie zbankrutować. Takie przypadki miały miejsce w historii. Powszechne umorzenie długów było już znane za czasów Hammurabiego, w antycznych społeczeństwach klęski żywiołowe czy wojny były zazwyczaj wystarczającym powodem do umorzenia długów (czy to państwowych, czy prywatnych). Niestety, bankructwo ma swoje konsekwencje, to właśnie regularne bankructwa Hiszpanii w XVI, XVII i XVIII wieku spowodowały, że wiek XIX zaczyna nie jako superpotęga wzbogacona na kolonialnym imperium a jako jedno ze słabszych państw europejskich. Jedynym możliwym kompromisem jest pomiędzy bankructwem a trwaniem w problemach jest wówczas tzw. „financial repression (FR)” (niestety nie znam odpowiednika polskiego). Polega to na stopniowym rozpuszczeniu długu poprzez zmniejszenie siły nabywczej pieniądza. Efekt jest osiągany przez utrzymywanie ujemnej realnej stopy zwrotu z instrumentów wolnych od ryzyka, do których zaliczają się np. obligacje rządowe denominowane w walucie emitenta.
Financial repression nie jest możliwe w systemach, gdzie:
- opieramy się o parytet złota lub podobnie „sztywny”
- paśstwo emituje dług w obcej walucie
- inwestorzy i oszczędzający mają lepsze pomysły niż kupowanie obligacji skarbowych
Jak sprytnie stosować FR? Wyobraź sobie, że żyjesz w świecie, gdzie inflacja wynosi 5%. Twój pracodawca gwarantuje Ci podwyżkę inflacyjną za poprzedni rok. Inflacja równa 5% to w końcu nie tak dużo, a podwyżka wynosi tyle samo, więc gdzie jest problem? Podwyżkę dostajesz na koniec roku, a przez cały rok twoja siła nabywcza jest niższa niż w grudniu poprzedniego roku, kiedy ta została wyrównana przez ostatnią podwyżkę inflacyjną.
W podobny sposób działa bank centralny, co prawda podnosi stopy procentowe, goniąc stopę inflacji, choć jakby umyślnie stara się zrobić to z pewnym opóźnieniem. Ważne jest, by gonić króliczka, bo inaczej rynki finansowe spanikują, ale ważne jest też, by nigdy go nie złapać, bo za każdym razem dystans pomiędzy ręką a małym puszystym ogonem to wygrana Skarbu Państwa pozwalająca na uniknięcie bankructwa.
Financial Repression w obrazkowym tłumaczeniu
Ten model zastosowano również po Drugiej Wojnie Światowej. W 1941 roku USA formalnie znajdują się w stanie wojny z Japonią, w grudniu 1941 emitują obligacje wojenne (E Bond). Powiedzmy, że zainspirował cię widok powiewającej flagi i wspaniałego czołgu M4 Sherman, a może po prostu masz syna na froncie i chcesz, żeby walczył w najlepszym sprzęcie. Jedno jest pewne, na pewno nie była to pobudka ekonomiczna. E Bond nie płacił odsetek i nie można było go sprzedać innej osobie, a po 10 latach pozwalał na zannualizowany zysk na poziomie 2.9% (Zysk wynikał z różnicy pomiędzy wartością nominalną wykupu a ceną kupna). Zainwestowanie 100 USD w 1941 roku oznaczało więc nominalne 129 USD w 1951 roku.
Problem w tym, że biorąc pod uwagę inflację, jaka miała miejsce w USA w tym okresie, żeby wyjść realnie „na zero” powinniśmy za nasze 100 USD otrzymać ~ 176 USD. Realna stopa zwrotu z naszej inwestycji jest więc ekstremalnie ujemna.
Przyjmijmy, że nie interesuje mnie powiewająca flaga ani syn na wojnie, mam jeszcze córki! Kupuję zwykłe 10-letnie obligacje skarbowe tuż przed tym, jak zaczęto emitować obligacje wojenne E-Bond. Ponieważ E Bond wychodziły w grudniu 1941, to dla lepszego porównania przyjmę oprocentowanie ze stycznia 1942, które i tak było wyższe, niż poprzednie i wynosiło ~2.46%. Ile zarobię/stracę po 10 latach? Niestety, brak patriotyzmu nie popłacił, bo otrzymam tylko ok. 127,5 USD. Z drugiej strony mogę swobodnie sprzedać tę obligacje przed terminem, co daje mi znacznie więcej możliwości.
Główną funkcją obligacji nie jest jednak zarabianie pieniędzy, mimo to, zazwyczaj realna stopa zwrotu jest jednak dodatnia (przynajmniej tak długo było). To znaczy, że państwo płaci premię za przełożenie konsumpcji na przyszłość (oszczędzanie). Nawet złe obligacje były wówczas i tak lepsze od gotówki. W podanym wyżej przypadku mierzylibyśmy się z jeszcze większą utratą siły nabywczej. W środowisku zdominowanym przez tani pieniądz i Financial Repression wielu ekspertów kwestionuje zasadność sprawdzonych portfeli inwestycyjnych opartych na miksie obligacji i akcji (tradycyjne 60/40). W takim systemie rolą obligacji jest łagodzenie strat w razie osłabienia się rynku akcji oraz zapewnienie stałego dochodu.
Przyznam, że perspektywa przyjrzeniu się temu, jaki rodzaj aktywów osiągnął najlepszą stopę zwrotu w latach 1941-1951 wydaje się bardzo kusząca. Niestety żyjemy w radykalnie innym świecie, iż założenie, że historia powtarza się jeden do jednego, jest w oczywisty sposób błędne. Nie odważę się też twierdzić, że financial repression jest nieuniknioną konsekwencją COVID-19. Uważam jednak, że jest zdecydowanie najbardziej prawdopodobnym i właśnie z myślą o nim powinniśmy planować nasze długoterminowe oszczędzanie.
Nie chcę też zostawić wrażenia, że FR jest czystym złem i mrocznym planem ukutym przez banki centralne oraz rządy celem zniszczenia Twoich oszczędności. W istocie FR jest najlepszym możliwym wyborem, swego rodzaju „wyborem mniejszego zła”. To samo w podobnym stopniu dotyczy Polski, co innych rozwiniętych państw.
Do zarobienia,
Moonvestor
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
Przeczytaj również:
Autor tekstu
