Dark Pools – ciemniejsza strona giełdy

DNA Rynków

22/05/2019

Na giełdzie wszyscy zwykli Kowalscy mają jednakowy i powszechny dostęp do informacji. Każdy inwestor widzi publikowane ceny oraz zmiany procentowe wartości oferowanych aktywów. Słowem, wszyscy wszystko wiedzą. Istnieją jednak inne platformy inwestycyjne, do których dostęp mają nieliczni, a transakcje zawierane są z dala od zgiełku Wall Street czy oczu zwykłych inwestorów. Mowa o tzw. dark pools.

Ktokolwiek widział, ktokolwiek wie

Dark pools są anonimowymi, prywatnymi giełdami, na których najwięksi inwestorzy instytucjonalni mogą handlować papierami wartościowymi bez wywierania wpływu na ceny rynkowe. Handel odbywa się z dala od oficjalnych giełd, a informacja o dokonanych transakcjach trafia do publicznej informacji post factum. Ponadto, handel w dark pools odbywa się niejako po omacku – oferty kupna/sprzedaży… nie są wyświetlane. Inwestor wystawia np. zlecenie kupna miliona akcji po 1000 dolarów za sztukę. Jeżeli po stronie sprzedażowej znajdzie się ktoś, kto chce zbyć akcje po tej samej cenie, system automatycznie dokonuje dopasowywania ofert. Informacja o zawarciu transakcji, dociera do publicznej wiadomości dopiero po jej zrealizowaniu, gdy jest już za późno, by móc ją wykorzystać. Jedyną osobą posiadającą przez cały czas pełny dostęp do informacji jest operator danego dark pool.

Głównym celem utworzenia dark pools było ułatwienie instytucjom obrotu dużymi pakietami akcji, tzw. Bloc Tradingu bez wywierania wpływu na oficjalne ceny akcji oraz redukcja kosztów transakcyjnych. Dla przykładu wystarczy wyobrazić sobie reakcję rynku na wiadomość, iż Warren Buffet chce kupić 10% akcji Amazona. Taka informacja mogłaby „wystrzelić” kurs akcji w kosmos. Gdy podobna transakcja odbędzie się za pośrednictwem dark pool, efekt na cenę rynkową będzie znacznie mniejszy. Gdzie zatem powinien udać się inwestor, chcący skorzystać z dobrodziejstw inwestowania za pośrednictwem dark pools?

Rodzaje dark pools

Chcąc inwestować za pośrednictwem tradycyjnej giełdy, wystarczy założyć konto maklerskie w dowolnym banku. W przypadku dark pools sytuacja nie jest tak prosta. Administratorów dark pools można podzielić na trzy grupy:

Giełdy, np. International Securities Exchange czy BATS Trading
Brokerzy umożliwiający swoim klientom handel papierami wartościowymi w warunkach anonimowości np. JP Morgan – JPMX, Goldman Sachs SIGMA X czy Citi – Citi Match, Citi Cross
Firmy, np. Chi-X Global, NYFIX Millennium czy State Street’s Block Cross

Światełko w mrocznym tunelu Wall Street czyli początki dark pools

Już samo funkcjonowanie dark pools może budzić pewne kontrowersje etyczne i rodzić pytania – czy są legalne? Jak najbardziej tak. Dark pools to alternatywne systemy obrotu, które narodziły się w Stanach Zjednoczonych w 2005 roku. Rozporządzenie Securities Exchange Comission (SEC – odpowiednik polskiego KNF) o nazwie Regulation National Market System (RegNMS) umożliwiło m.in. bankom inwestycyjnym ich tworzenie.

Zacznijmy jednak od początku.

Jednym z najważniejszych dla inwestora czynników wpływających na to, gdzie zawrze transakcję, jest płynność. W konsekwencji rynek giełdowy ulega szybkiej monopolizacji przez kilka największych giełd. Taka sytuacja miała miejsce w Stanach Zjednoczonych pod koniec XX wieku. Aby zapobiec skupienia obrotu wyłącznie na NYSE i NASDAQ, amerykański SEC wydał szereg rozporządzeń takich jak wspominany RegNMS. W konsekwencji na rynku zaczęły, niczym grzyby po deszczu, pojawiać się nowe podmioty umożliwiające inwestorom dokonywanie za ich pośrednictwem transakcji giełdowych. By ukazać skalę zjawiska, warto spojrzeć na poniższą grafikę.

Struktura rynku w USA – porównanie 1998r vs 2015r.

O ile w 1998 92% obrotu akcjami w USA odbywało się na dwóch największych giełdach (NYSE i NASDAQ), o tyle w 2015 r. 10 lat po wprowadzeniu Regulation National Market System (NMS) odsetek ten spadł do 28,5%. Z kolei udział obrotu przypadający dark pools wyniósł 15,1%.

Dziś, a dokładniej w 2017, roku handel giełdowy w Stanach Zjednoczonych odbywał się za pośrednictwem 12 tradycyjnych giełd. Giganci, tacy jak NASDAQ i NYSE muszą konkurować z ponad 40 alternatywnymi systemami obrotu (ATS). Większość z nich stanowią zarejestrowane przez SEC dark pools. Udział ATS w obrocie rynkowym w USA na przestrzeni ostatnich lat wynosi ponad 12%, co ukazuje poniższy wykres.

Udział ATS w obrocie rynkowym w USA

Stary kontynent, nowe rozwiązania. Dark pools w Europie

W Europie podobnie jak w USA, pierwotnie obrót papierami wartościowymi odbywał się jedynie na regulowanych systemach jak GPW czy Deutsche Boerse. Na starym kontynencie wprowadzenie w 2007r. dyrektywy MIFID diametralnie zmieniło oblicze rynku. Umożliwiła ona bowiem tworzenie alternatywnych systemów obrotu (ASO), którymi m.in. są wspomniane dark pools. Od tamtej chwili obrót na dark polls systematycznie rośnie, sięgając blisko 9% udziału w całkowitym wolumenie.

Udział dark pools w europejskim obrocie akcjami

„Czarne owce” Europy

Zgodnie z raportem Europejskiego Banku Centralnego z 2017r. wśród 15 głównych dark pools funkcjonujących w Europie:

7 jest administrowanych przez giełdy
3 przez firmy brokerskie
3 przez banki
2 przez sieci tradingowe

Które kraje mogą się pochwalić największym udziałem obrotu akcjami w dark pools?

Wielkość obrotu akcjami w dark pools na europejskich giełdach

Zdecydowanymi liderami pod względem wielkości obrotu w dark polls są Londyn, Frankfurt i Paryż. Zaraz za nimi plasują się Zurich, Milan i Amsterdam. Warszawski parkiet nie został uwzględniony w zestawieniu. Mimo iż londyński dark pool Liquidnet Europe w 2010 r. rozpoczął działalność w Polsce, obrót za jego pośrednictwem wciąż jest znikomy.

Światełko w tunelu czy ciemna strona mocy? Zalety i Wady Dark Pools

Czy dark pools są w takim razie bardziej „nowoczesnymi giełdami dla dużych inwestorów” czy raczej „ciemniejszą stroną giełdy”, z dostępem dla nielicznych i wiedzą dla wybranych? Jak w większości sytuacji, zagadnienie dark polls nie jest czarno-białe. Wszystko ma swoje dobre i złe strony. Na pewno na plus trzeba zaliczyć to, że:

Biały awers dark pools

1. Nie można kombinować przy czymś, czego nie widać, co ogranicza możliwości manipulowania kursem akcji

Charakterystyczną cechą dark pools jest to, iż oferty kupna/sprzedaży nie są ujawniane. System dokonuje automatycznego dopasowania ofert o zbieżnych parametrach dot. ceny i wolumenu. W sytuacji braku wyświetlania ofert ryzyko manipulacji ceną akcji spada do minimum. Dotyczy ono tzw. layeringu lub spoofingu, czyli w uproszczeniu wystawiania i wycofywania dużych i licznych ofert kupna sprzedaży bez intencji ich zrealizowania. Takie kreowanie „sztucznego tłumu” w arkuszu zleceń może doprowadzić do zaistnienia u inwestorów tzw. efektu tłumu (skoro inni kupują/sprzedają, to ja też powinienem, prawda?) i w konsekwencji sztucznego podbicia lub zbicia ceny akcji. Skoro w dark pools nie widać ofert, powyższy scenariusz nie ma racji bytu.

Szukając możliwości wystąpienia manipulacji w dark pools, przychodzi na myśl tylko jeden scenariusz. Podmiot za pomocą layeringu lub spoofingu spróbuje zmanipulować kurs akcji na tradycyjnej giełdzie w nadziei, iż inwestor wystawiając ofertę w dark pool zasugeruje się zmanipulowanym kursem na regulowanym rynku. Podsumowując, możliwości wpływania na kurs akcji w dark polls są mocno ograniczone i przypominają próby dostrzeżenia niedźwiedzia polarnego podczas burzy śnieżnej. Tylko dla prawdziwie zdeterminowanych i posiadających dobry sprzęt.

2. Czego oczy nie widzą, tego inwestorowi nie żal – eliminacja wpływu znacznych transakcji na kurs rynkowy

Drugą charakterystyczną cechą dark pools jest ujawnianie zawarcia transakcji post factum. Wyobraźmy sobie, co stałoby się z kursem akcji Microsoftu, gdyby np. fundusz Quantum należący do George’a Sorosa wystawił zlecenie kupna miliona akcji. Prawdopodobnie kurs wystrzeliłby wyżej niż entuzjazm społeczeństwa w piątek o 17:00. Inwestorzy indywidualni zaczęliby masowo kupować wspomniane akcje, sugerując się decyzją znanego inwestora. Liczyliby na to, że zdążą „tanio” kupić akcje Microsoftu, zanim ich cena zostanie wywindowana przez zawarcie transakcji przez wspomnianego inwestora. W przypadku dark polls, rynek dowiaduje się o zawarciu transakcji już po fakcie, gdy akcje jak i pieniądze zmieniły właściciela. Dzięki temu świat jak i kurs akcji dalej może toczyć się swoim normalnym rytmem funkcjonując bez nagłych skoków zmienności.

3. „Panu już podziękujemy” – możliwość wykluczenia podejrzanych inwestorów

GPW, NASDAQ czy NYSE – wszystkie są regulowanymi, publicznymi rynkami obrotu papierów wartościowych. Kluczowe jest słowo – publicznymi. Oznacza to, ni mniej, ni więcej, iż prezes giełdy co do zasady nie może zabronić nikomu kupna bądź sprzedaży posiadanych akcji za pośrednictwem giełdy. W przypadku dark pools jest zupełnie odwrotnie. Obowiązuje amerykańska zasada „my roof, my rules” czyli mój dach, moje zasady. Administrator dark poll ma możliwość arbitralnego wykluczenia uczestnika, jeśli ten próbuje manipulować kursem lub stosuje inne niepożądane praktyki negatywnie wpływające na pozostałych uczestników.

4. Duży może taniej – niższe koszty transakcyjne

Transakcjom zawartym za pośrednictwem dark pools towarzyszą, co do zasady, niższe koszty transakcyjne. Dzieje się tak z dwóch powodów. Po pierwsze najczęściej zawierane są transakcje pakietowe, w przypadku których prowizja maklerska jest zazwyczaj negocjowana indywidualnie. Po drugie, w przypadku rynku amerykańskiego, zgodnie ze wspomnianą już regulacją NMS, transakcja nie może zostać zawarta po gorszej cenie niż tzw. National Best Bid and Offer. Zgodnie z regulacjami SEC oznacza to najniższą możliwą cenę w przypadku kupna i najwyższą możliwą w przypadku sprzedaży. Powyższe zasady nie obowiązują w dark pools, co wpływa na większą elastyczność w kwestii pobieranych prowizji.

Czarny rewers dark pools

1. Nie taki dark pool ciemny, jak go malują.

Czy handel dark pools jest jednakowo „mroczny” dla wszystkich jego uczestników. Okazuje się, że nie do końca. Otóż w niektórych przypadkach dar pools wysyłają tzw. Indication of Interest (IOI) do wyselekcjonowanych uczestników. Jest to swego rodzaju „puszczenie oka” do wybranych, zawierające informację o zaistnieniu zlecenia na akcje danej spółki oraz jego wolumenie. Jedynie cena pozostaje znana administratorowi. Dark pool co do zasady jest równie „mroczny” dla wszystkich uczestników. Co nie zmienia faktu, że niektórzy z nich mogą od czasu do czasu dostrzec światełko w inwestycyjnym tunelu. Celowo skierowane prosto w ich stronę.

2. Ciemność, widzę ciemność, ciemność widzę. Brak przejrzystości informacji.

Główna cecha dark pools jest również źródłem większości zarzutów kierowanych w ich stronę. Fakt, iż nie wyświetlają zleceń, ich wolumenów oraz cen, a informacja o zawartych transakcjach dociera na rynek dopiero po fakcie, budzi nieufność inwestorów korzystających z rynków publicznych. Głównymi wadami dark pools wymienianymi przez inwestorów jest ich wpływ na „zaciemnianie” obrazu popytu i podaży. Wpływać ma to na transparentność cen poprzez zawieranie pewnych transakcji z dala od oczu inwestorów handlujących na rynkach publicznych.

3. Ciemna materia informacji.

Wiedza daje władzę. W przypadku dark pools administratorzy uzyskują informacje o preferencjach inwestycyjnych największych inwestorów oraz wolumenach zawieranych przez nich transakcji. Wiedzę niedostępną przeciętnemu inwestorowi. Pozwala im to na zdobycie przewagi konkurencyjnej nad pozostałymi uczestnikami rynku. równocześnie zachowując prawo do nie dzielenia się zdobytymi informacjami z otoczeniem.

Jasna czy ciemna strona mocy?

Temat dark pools, jak wszystko, co choć częściowo owiane jest tajemnicą, budzi wiele kontrowersji. Z jednej strony przedstawiane są jako sposób na przeciwdziałanie znacznym wahaniom cen powstałych wskutek zawierania dużych transakcji pakietowych. Z drugiej jako anonimowa „giełda dla wybranych”. Trzeba jednak pamiętać, że to legalne alternatywne systemy obrotu. To, czy mają więcej wad, czy zalet, pozostawiam już każdemu do własnej oceny.

Podsumowując, pół żartem, pół serio: handel akcjami w Dark Pools jest niczym bitwa o Winterfell – niewiele widać w trakcie, dużo się mówi po fakcie.

Do zarobienia!
Maciej Kietliński

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.