Czy warto zapisać się na debiut Vercom?

Czy warto zapisać się na debiut Vercom?

opublikowano: 14 kwietnia 2021

Na rynku głównym GPW zbliża się kolejny ciekawy debiut. Technologiczna spółka Vercom należąca do Grupy R22, która działa w modelu CPaaS. Co kryje się pod tym tajemniczym skrótem, opowiem w dalszej części. Poza spółką matką, którą jest już notowane R22 ciężko Vercom porównywać do innych podmiotów z rynku głównego GPW, bo innych o podobnym profilu działalności na nim nie ma, dlatego patrząc na potencjalną wycenę spółki, skupimy się raczej na jej biznesowym potencjale i zagranicznych odpowiednikach.

Debiut Vercom – co warto wiedzieć

Najważniejsze daty związane z debiutem Vercom z perspektywy inwestora indywidualnego to 14 kwietnia oraz 20 kwietnia. W tych właśnie dniach indywidualny inwestor może zapisać się na akcje. Warunkiem będzie posiadanie konta w jednym z poniższych domów maklerskich. Konsorcjum detaliczne, jakie obsługuje ten debiut, składa się z:

  • Domu Maklerskiego mBanku
  • Domu Maklerskiego Banku Pekao
  • Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska
  • Domu Maklerskiego PKO BP
  • Domu Maklerskiego ING
  • Domu Maklerskiego Alior Banku
  • Domu Maklerskiego Santander

Interesować powinien Cię również 27 kwietnia. Wtedy dowiesz się, jak duża była redukcja oraz otrzymasz z powrotem swoje niewykorzystane środki. W najgorszym możliwym wypadku blokujesz więc gotówkę na więc gotówkę na maksymalnie 5 dni sesyjnych. Cena maksymalna, po której można składać zapis to 45 zł za akcje.

Harmonogram oferty publicznej Vercom

Harmonogram oferty publicznej Vercom
Opracowanie: DNA Rynków

Ciężko wprost zestawić Vercom z innymi podobnymi spółkami na GPW, bo jak już wspomniałem, takich o analogicznym modelu biznesowym po prostu na nim nie ma. Patrząc przez pryzmat spółek technologicznych lub takich o modelach SaaS, firma będzie dość spora z potencjalną kapitalizacją rzędu 831 mln zł przy założeniu ceny maksymalnej 45 zł za akcje. Najbliżej spośród podobnych sektorowo spółek będzie jej do Datawalk oraz R22, które to pozostanie większościowym udziałowcem w spółce. Na pierwszy rzut oka może Cię pewnie zastanawiać jakim cudem Vercom chce być na starcie wart więcej niż R22, które jest jego głównym akcjonariuszem (przed IPO R22 posiada około 70% udziałów w Vercom, natomiast po IPO będzie ich posiadało około 55%), ale do tego przejdziemy za chwilę.

Co ważne, R22 nie planuje sprzedaży żadnych swoich akcji. Oferta publiczna to w 80% nowa emisja, a w 20% sprzedaż części swoich akcji przez dwóch z obecnych członków zarządu Vercom. Rozmiarem oferty publicznej Vercom jest podobne do ostatnich które pojawiały się na rynku. Maksymalna jej wartość może sięgnąć 225 mln złotych, co jest zbliżone do ostatniego IPO Captor Therapeutics, czy niedawnego debiutu Answear.com

Patrząc przez pryzmat samej kapitalizacji można oczekiwać, że spółka raczej trafi w przyszłości do indeksu sWIG80, a w zależności od obrotu ma potencjał wejść w końcu nawet do mWIG40.

Potencjalna kapitalizacja Vercom na tle innych wybranych spółek technologicznych z GPW
(w mln zł na 14.04.2021)

Potencjalna kapitalizacja Vercom na tle innych wybranych spółek technologicznych z GPW (w mln zł)
Opracowanie: DNA Rynków

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Vercom (w mln zł)

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Vercom (w mln zł)
Opracowanie: DNA Rynków

Jak działa Vercom i jaka jest sytuacja spółki?

Traktowanie Vercom jako spółki z gatunku e-commerce będzie trochę na wyrost, ale na pewno jej kondycja jest uzależniona od samego rynku e-commerce. Vercom działa w modelu CPaaS, czyli Communication Platform as a Service, a jej klientami są np. Allegro, OLX, Answear, IKEA, Rossmann, mBank, i masa mniejszych spółek. Patrząc na strukturę klientów Vercom widać dość dobrze, że uzależnienie od kondycji sektora e-commerce jest ogromne. Dopóki ten będzie się rozwijał, dopóty Vercom również powinien zdobywać nowych klientów i utrzymywać starych.

Podział sektorowy klientów Vercom

Podział sektorowy klientów Vercom
Źródło: Vercom

Oferowana usługa to de facto integrator różnych systemów komunikacyjnych. Mamy do czynienia z usługą, która umożliwia firmie komunikację ze swoimi klientami poprzez wiele kanałów, ale za pośrednictwem jednej scentralizowanej platformy. Vercom dostarcza właśnie taką platformę. Będąc klientem większej spółki otrzymujesz zarówno komunikaty mailowe czy SMS-owe, jak i powiadomienia Push czy komunikaty OTT (np. poprzez messengera, czy whatsappa). Firma zamiast wykorzystywać osobne platformy do dostarczenia komunikatów przez różne kanały, może korzystać z rozwiązania Vercom, dzięki któremu przekazuje jedynie komunikaty, jakie chce dostarczyć do klienta i definiuje jakimi kanałami chce je dostarczyć, a za cały proces odpowiada już platforma Vercom.

Wykorzystanie takiego rozwiązania jest niezbędne w przypadku konieczności skalowania działalności. Przy stosunkowo małym gronie klientów komunikacja nie stanowi aż takiego problemu. Jednak gdy ich liczba idzie w dziesiątki, setki, a nawet miliony osób, to nieuchronnie możemy mieć problem z komunikacją bez wykorzystania centralnej platformy. Grafika poniżej dość dobrze oddaje schemat działania Vercomu.

Na czym polega rozwiązanie Vercom?

Na czym polega rozwiązanie Vercom?
Źródło: Vercom

Naturalnym jest więc, że wartość całego globalnego rynku CPaaS konsekwentnie rośnie. Rosnące znaczenie komunikacji on-line przekłada się wprost na potrzebę tworzenia coraz skuteczniejszych i efektywniejszych narzędzi, zapewniających możliwość automatyzacji tej komunikacji elektronicznej. Według raportów Juniper Research dziś wartość tego rynku to 7,1 mld USD, podczas gdy w 2025 ma osiągnąć już 26 mld USD. Oczywiście zakładanie, że w tym samym czasie przychody Vercom również wzrosną niemal czterokrotnie byłoby nadużyciem, ale potencjał pokazuje to potencjał do organicznego wzrostu.

Prognoza wartości globalnego rynku CPaaS (w mld USD) w latach 2020-2025

Wartość globalnego rynku CPaaS (w mld USD) w latach 2020-2025
Źródło: Juniper Research

Spośród polskich podmiotów Vercom nie ma zbyt wielu konkurentów, a przynajmniej ja nie znam żadnych znaczących. Ale trzea pamiętać, że biznes stricte technologiczny nie zna granic, więc na konkurencję spółki trzeba patrzeć w skali globalnej, a nie lokalnej. Na świecie takich podmiotów mamy już sporo. Do najbardziej znaczących zaliczyć można amerykański Twilio oraz szwedzki Sinch (który swoją drogą ma też filię w Polsce). Po wzroście przychodów zagranicznych konkurentów w skali ostatnich dwóch lat widać potwierdzenie tego, że rynek CPaaS rośnie dziś wszędzie.

Na tle takiego zestawienie Vercom wypada całkiem nieźle ze średniorocznym wzrostem przychodów rzędu 57%, ale zanim popadniemy w przesadny zachwyt, to warto uświadomić sobie, że przychody Twilio za 2020 rok sięgnęły blisko 1,8 mld USD, czyli prawie 7 mld złotych. Mówimy więc o skali działalności blisko 70-krotnie większej niż Vercom (przychody za 2020 w wysokości 116,5 mln zł), a mimo takich różnic, to Twilio rósł jednak dynamiczniej. Jasne, że działanie na rynku amerykańskim rządzi się swoimi prawami, ale przy tak niewielkiej jeszcze (względem konkurentów) skali działalności oczekiwałbym jeszcze dynamiczniejszego niż te 57% średniorocznie tempa wzrostu Vercom. Zwłaszcza że otoczenie biznesowe od marca 2020 roku niesłychanie faworyzuje wszystko, co związane z e-commerce. Chciałbym, abyś dobrze zrozumiał moją opinię: prezentowana dynamika wzrostu jest silna i godna pochwały, ale jeśli Vercom chce uzasadnić swoją wycenę (o czym zaraz), to przyszłoroczne dynamiki powinny być jeszcze silniejsze.

Średnioroczny wzrost przychodów Vercom w porównaniu z zagranicznymi konkurentami w latach 2018 – 2020

Średnioroczny wzrost przychodów Vercom w porównaniu z zagranicznymi konkurentami w latach 2018 - 2020
Opracowanie: DNA Rynków

Ciekawym elementem biznesu jest też jego naturalny organiczny wzrost wraz ze wzrostem wielkości obsługiwanych klientów. Usługi typu CPaaS opłacane są bowiem w modelu stałym oraz zmiennym uzależnionym od ilości wysyłanych wiadomości, w których pośredniczy platforma. Innymi słowy, wraz ze wzrostem liczby klientów obsługiwanych przez Vercom klientów przychody spółki będą rosły. Ten efekt dość dobrze widać na poniższym wykresie, gdzie widać jak pozyskani w poprzednich latach klienci przynoszą dla spółki coraz więcej gotówki. Akurat takiemu modelowi biznesowemu pozostaje tylko przyklasnąć. Poniekąd wymusza on na spółce, jak najlepszą jakość obsługi, bo sama czerpie ze wzrostu swoich klientów bezpośrednie korzyści. Taki model dobrze oddziałuje również na budowanie ogólnego efektu skali. Wprost przekłada się to na wzrost średniego przychodu na każdego klienta. Gdy w 2018 roku spółka osiągała przychód na klienta na poziomie 8,3 tys. zł, to w 2020 sięgnął on już 11,8 tys. zł przy jednoczesnym wzroście liczby samych klientów.

Trend w przychodach od klientów pozyskanych w poszczególnych latach dla okresu 2016 – 2020

Trend w przychodach od klientów pozyskanych w poszczególnych latach dla okresu 2016 - 2020
Źródło: Vercom

Spółka córka warta więcej niż matka?

Notowana na rynku głównym GPW spółka R22 wyceniana jest dziś na około 760 mln zł tymczasem Vercom, który jest, jakby nie patrzeć spółką córką R22, chce wycenić się na starcie na blisko 830 mln zł. Sytuacja, w której spółka córka jest warta więcej niż matka, może budzić pewne wątpliwości u niektórych, ale zanim ktoś zacznie doszukiwać się tutaj dowodów na kreatywne wyceny i księgowe sztuczki, to warto zdać sobie sprawę po pierwsze z tego, że R22 po ofercie publicznej będzie posiadało 55% akcji spółki Vercom. 55%, to nie 100%. Nie zachodzi więc żadna matematyczna nierówność związana z tym, że pojedynczy składnik jest wart więcej niż cała suma.

Ponadto R22 jest holdingiem spółek, dla których charakterystyczne jest notowanie z pewnym dyskontem w odniesieniu do składowych. W finansach jest na to specjalna nazwa Conglomerate Discount, a więcej na ten temat można przeczytać choćby tutaj. Vercom to jeden z najbardziej atrakcyjnych elementów grupy R22 o zdecydowanie największym potencjale. Doszukiwanie się matematycznych i rynkowych nieprawidłowości w tym, że ma być wycenione wyżej niż spółka matka, jest więc bezzasadne. To, czy wspomniane 830 mln zł kapitalizacji jest atrakcyjną ceną, to już zupełnie inny temat.

Na co pójdzie gotówka z emisji akcji?

Całkowite wpływy netto z emisji szacowane są na około 170 mln zł netto i mają zostać przeznaczone na przyspieszenie rozwoju spółki, w tym głównie na przejęcia innych firm z branży działających w Europie Środkowowschodniej. Dlaczego tylko 170 mln zł, skoro cała oferta publiczna to 225 mln złotych? Sprawa jest prosta. 80% oferty to nowa emisja (4 mln akcji), a dodatkowe maksymalnie 20% (1 mln akcji) to sprzedaż przez dwóch z obecnych akcjonariuszy (Członków Zarządu). Te 20% nie trafi więc na konto spółki, ale na konta Członków Zarządu. Do tego trzeba będzie jeszcze opłacić koszty samej emisji i tak zostanie w spółce wspomniane ok. 170 mln złotych. Spółka twierdzi, że całość tych środków na swoje cele planuje wykorzystać w ciągu 12 miesięcy od emisji akcji, co oznacza, że raczej ma już upatrzone portfolio możliwych do przejęcia podmiotów. Niestety bez wiedzy o tym, jakie to podmioty ciężko wyrokować, czy dane przejęcie będzie zasadne i zyskowne, czy też nie.

Co do zasady cieszy oczywiście, że pozyskana od inwestorów gotówka ma być przeznaczona na rozwój działalności. Niemniej jednak, do potencjalnych przejęć zawsze podchodzę z rezerwą. Ilość czynników, które mogą się w takim procesie nie zgrać, jest ogromna. Wszelkie badania na temat skuteczności i efektywności fuzji i przejęć nie pozostawiają też co do tego wątpliwości. Według jednego z przeprowadzonych przez Harvard Business Review szansa na to, że fuzja czy przejęcie skończy się porażką, oscyluje w granicach od 70% do 90%. Niestety często planowane do osiągnięcia synergie kosztowe, czy przychodowe na papierze wyglądają bardzo dobrze, ale w praktyce okazuje się, że nie są już tak różowe. Nie chcę być tu złym prorokiem, bo nie wiem jakie przejęcia planuje Vercom, ale zwracam uwagę na ogólny problem, że przejęcia co do zasady mają nikłe szanse na powodzenie. W żadnym stopniu wyrokuję jednak, że w tym przypadku będzie tak samo.

Przewagą, którą spółka może starać się wykorzystać zwiększając swoje szanse na rentowne przejęcie, jest wyszukiwanie względnie tanich konkurentów oferujących obsługę na poziomie jednokanałowym (np. wyłącznie automatyzację wysyłek SMS), przejmowanie ich i dosprzedaż podkupionej bazie klientów pozostałych swoich produktów i usług. Takie rozwiązanie zastosowano, chociażby przejmując czeską spółkę ProfiSMS i takie akwizycje faktycznie mogą szybko zwiększyć skalę działalności spółki.

Czy Vercom jest wart 45 zł za akcję?

Przyznaję, że proponowana wycena jest dość wysoka. Patrząc przez pryzmat wskaźników, przy cenie maksymalnej równej 45 zł daje nam ona:

  • wskaźnik Cena do Zysku (zeszłorocznego) na poziomie ponad 40;
  • wskaźnik Cena do Zysku (estymowanego za 2021 rok na bazie analogicznego tempa wzrostu) na poziomie trochę ponad 20;
  • wskaźnik EV/EBITDA na poziomie ok. 21 (z uwzględnieniem przejętej czeskiej spółki);
  • wskaźnik Cena do Sprzedaży (estymowanego za 2021 rok na bazie analogicznego tempa wzrostu) na poziomie około 4,5.

Oczywiście w zestawieniu z zagranicznymi gigantami to wciąż wskaźniki śmiesznie niskie. Wskaźnik C/S dla Twilio sięga astronomicznej wartości 32, a ichniejsza EV/EBITDA jest na poziomach bliskich 400. Ceny do zysku nawet nie da się obliczyć, bo Twilio zysku jeszcze nie wygenerował. Nie przeszkodziło to jednak akcji urosnąć o ponad 1000% od swojego IPO w 2016 roku. Musimy jednak wziąć poprawkę na to, że GPW to nie NASDAQ i o podobne wyceny będzie u nas ciężko. Wskaźnik Cena do Zysku dla całego sektora technologicznego dla GPW wynosi dziś ok. 21 (mierzone na bazie indeksu WIG-Tech). Vercom z proponowaną wyceną zdecydowanie odstaje od tego pułapu, bo w końcu jego obecny wskaźnik C/Z wynosi ponad 40, ale trzeba pamiętać o tym, że jednak wiele spółek z tego sektora nie może pochwalić się średniorocznym wzrostem przychodów na poziomie ponad 50%. Jeśli tylko spółka faktycznie zrealizowałaby stawiane przed nią oczekiwania na 2021 rok, to kapitalizację na poziomie 830 mln zł uznałbym za bardzo atrakcyjną.

Czy warto zapisać się na debiut Vercom?

Spółka jest na dziś dość droga, ale szczerze mówiąc, podoba mi się ten model biznesowy. Spółka jest obecnie liderem w tym regionie geograficznym i osiąga niezłe tempo wzrostu. Gotówkę chce przeznaczyć na akwizycje, które choć zawsze obarczone są ryzykiem, to jednak mogą okazać się sukcesem. Działa w sektorze hi-tech, który od dłuższego czasu jest rozgrzany do czerwoności, jeśli chodzi o kursy akcji. Do tego pochodzi z grupy R22, gdzie TFI mocno obsadzają akcjonariat. Zakładam więc, że popyt ze strony inwestorów instytucjonalnych nie powinien być problemem, bo sam biznes jest im już znany. Spodziewałbym się, że wyniki za 2021 rok przy wciąż niesłabnącym rynku e-commerce również będą bardzo pozytywne.

Istotnym problemem pozostaje ewentualna skala redukcji zapisów w transzy dla inwestorów indywidualnych, która ponownie zamknie się w przedziale powyżej 90%, ale mimo wszystko zapiszemy się na ten debiut za kilka procent wartości całego portfela. Myślę, że terminie 2-3 lat spółka realizując podobną dynamikę wyników, ma szanse być warta spokojnie 2x tyle, co przy IPO dlatego tej inwestycji przypisałbym szerszy horyzont czasowy niż szybka ewakuacja po debiucie.

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Powyższa treść jest wyłącznie wyrazem osobistych poglądów autora i nie stanowi „rekomendacji” w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). Analiza nie spełnia wymogów stawianych rekomendacjom w rozumieniu w/w ustawy, m.in. nie zawiera konkretnej wyceny instrumentu finansowego, nie opiera się na żadnej metodzie wyceny, a także nie określa ryzyka inwestycyjnego. Jest tylko i wyłącznie osobistą opinią autora. Zgodnie z powyższym serwis DNA Rynków oraz autor nie ponoszą jakiejkolwiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na jej podstawie.

76
1

Powiedz nam czy podobał Ci się ten materiał

76
1


Może Cię zainteresować również:

Ankieta

Co jest bardziej prawdopodobne w 2021 roku?

  • Bitcoin po 100 tys. USD
  • Złoto po 2 tys. USD
  • Nasdaq po 15000 pkt

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Polecane wpisy: