Czy warto zapisać się na debiut Cavatina Holding?

Czy warto zapisać się na debiut Cavatina Holding?

opublikowano: 05 lipca 2021

Kolejny tydzień, kolejne IPO. Czuję się, jakbym raptem cofnął się w czasie o kilka lat, gdzie faktycznie rynek pierwotny żył, a nie jak przez ostatni czas – wegetował. W końcu, jeśli chodzi o nowe spółki debiutujące na rynku głównym, to mamy przed sobą już ósmą ofertę w tym roku. Może sama cyferka nie robi jeszcze aż takiego wrażenia, ale jeśli weźmiemy pod uwagę, że w 2020 roku nowych podmiotów wchodzących na główny rynek (a nie przechodzących z NewConnect) było 5, a w 2019… jeden, to widać, że faktycznie ożywienie w końcu postępuje.

Tym razem mamy przed sobą IPO z kompletnie innego sektora niż ostatnie, bo na GPW wchodzi… deweloper! Powiem więcej. Ostatnia oferta publiczna z tego segmentu miała bodajże miejsce w grudniu 2017 roku (Tower Investments). Przyznam, że nie przepadam za spółkami deweloperskimi, jeśli chodzi o ich analizę. To biznesy wymagające kompletnie innego spojrzenia, w których tak naprawdę najlepiej byłoby patrzeć nie na spółkę, ale na poszczególnie realizowane przez nią projekty budowlane, a to mocno wydłuża cały proces.

Cavatina Holding nie jest ponadto klasycznym deweloperem mieszkaniowym, ale spółką zajmującą się wyłącznie tworzeniem biurowców. Pomimo że deweloperzy są ostatnio na giełdowej fali wznoszącej, to jednak w IPO Cavatina Holding nie zdecydujemy się złożyć swojego zapisu w ramach prowadzonych przez nas Strategii Inwestycyjnych DNA. Skąd taka decyzja? Kilka przemyśleń poniżej.

Jeśli decydujesz się na oglądanie, a nie czytanie artykułu to gorąca prośba o zostawienie suba. Dzięki temu nie ucieknie Ci kolejny odcinek!

Obejrzyj odcinek DNA Rynków o IPO Cavatina Holding

Debiut Cavatina Holding – co warto wiedzieć

Zanim jednak zastanowimy się nad tym, czy warto wyłożyć na to IPO swoją gotówkę, to przejdźmy przez techniczne szczegóły samej oferty. Zapisy na ten debiut trwają od 5 lipca (poniedziałek) do 8 lipca (czwartek) do godziny 23:00!. Niezbędne do ewentualnego zapisu będzie posiadanie konta w jednym z poniższych domów maklerskich:

  • Dom Maklerski mBanku
  • Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska
  • Dom Maklerski PKO BP
  • Dom Maklerski BDM
  • Dom Maklerski Pekao

Zwróć też uwagę na dzień 15 lipca. Wtedy to najpóźniej podane zostaną informacje o ewentualnej redukcji zapisów. Wtedy też na twój rachunek powinna wrócić do Ciebie reszta zablokowanych środków. Cena maksymalna, po której składane są zapisy na akcje to 50 zł za akcje.

Harmonogram oferty publicznej Cavatina Holding

Harmonogram oferty publicznej Cavatina Holding

Deweloperów na rynku głównym GPW nie brakuje. Warto jednak mieć w głowie, że deweloper deweloperowi nierówny, a ten spółka, która zajmuje się deweloperką mieszkaniową, to zupełnie inny biznes, niż deweloper zajmujący się nieruchomościami komercyjnymi. Cavatina jest typową spółką działającą w sektorze nieruchomości komercyjnych (biurowce). Przeglądając spółki o podobnym profilu warto oczywiście spojrzeć na ogólny sentyment jaki panuje w sektorze deweloeprskim, ale bezpośrednie porównywanie Cavatiny, do np. Dom Development nie ma już najmniejszego sensu. To jakby ktoś chciał podjąć decyzję o inwestycji w firmę oferującą chwilówki, analizując sytuację, w jakiej znajdują się obecnie banki. Niby sektor podobny, ale jednak zgodzisz się, że to trochę inne biznesy.

Przy cenie maksymalnej równej 50 złotych za akcje, potencjalna kapitalizacja spółki ma sięgnąć 1,25 miliarda złotych. To już istotny rozmiar nawet na tle innych deweloperów. Na wykresie poniżej zobaczysz wybrane największe podmioty z tej branży. Kolorami podzieliłem ich na deweloperów stricte mieszkaniowych (zielony), spółki zajmujące się nieruchomościami komercyjnymi (żółty) oraz te, które stosują model mieszany (niebieski). Najrozsądniej będzie więc spojrzeć na to IPO przez pryzmat biznesu, jaki prowadzi Polski Holding Nieruchomości, Capital Park oraz GTC.

Potencjalna kapitalizacja Cavatina Holding na tle innych wybranych spółek deweloperskich z GPW
(w mln zł na 02.07.2021)

Potencjalna kapitalizacja Cavatina Holding na tle innych wybranych spółek deweloperskich z GPW 
(w mln zł na 02.07.2021)
Opracowanie: DNA Rynków

Oferta obejmuje wyłącznie akcje nowej emisji, z których wpływy w całości trafić mają na konto spółki, ale do planów na wykorzystanie środków jeszcze przejdziemy. Po uwzględnieniu akcji nowej emisji będą one stanowiły dokładnie 30,12%. Maksymalna wartość oferty wynieść może, licząc po cenie maksymalnej 375 mln złotych. Zgodnie z prospektem, dla inwestorów indywidualnych zaoferowane ma zostać 10% sprzedawanych akcji, co daje wartość 37,5 mln złotych. To poziom porównywalny z ostatnim debiutem Shopera.

Swoją drogą kapitalizacja w granicach 1,3 miliarda złotych przyciąga ostatnio, jak magnes. Dokładnie w tych granicach wyceniał się Shoper czy ONDE. Patrząc przez jej pryzmat, można by spodziewać się, że spółka trafi w przyszłości do indeksu sWIG80. Jest tutaj też potencjał na mWIG40, ale intuicyjnie czuję, że to jednak Shoper albo ONDE mają większą szansę na wejście do indeksu średnich spółek. Nie mam na dziś do tej żadnego argumentu poza przeczuciem, ale czasem dokładnie na tym polega inwestowanie.

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Cavatina (w mln zł)

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Cavatina (w mln zł)
Opracowanie: DNA Rynków

Czym zajmuje się Cavatina?

Cavatina twierdzi o sobie, że jest nawet „największym polskim deweloperem powierzchni biurowych”! Zaciekawiło mnie to stwierdzenie, bo wcześniej za wiele o tym podmiocie nie słyszałem, ale przecież nie czytam do poduszki nieruchomościowych raportów branżowych (no chyba, że ostatniej nocy). Może chodzi o przychody z najmu, a może o wykreowaną powierzchnię? Niestety nie znajdziemy w prospekcie jasnej deklaracji skąd bierze się taka śmiała teza, bo w tym samym prospekcie znajduje się zwinny disclaimer, że to „…stwierdzenie opiera się na wiedzy Zarządu, wynikającej z dostępnych Zarządowi analiz branżowych.”. Czyli w sumie prawdziwym hasłem reklamowym byłoby, że Cavatina to „być może największy polski deweloper powierzchni biurowych”, ale to brzmi trochę mniej seksownie. Nie wiem więc, czy to faktycznie jest to największy polski deweloper powierzchni biurowych, ale na pewno jest spory z dość obszernym portfolio zrealizowanych projektów. Możesz je zobaczyć sam w nagraniu DNA o tym IPO.

Jak już wspominałem, funkcjonowanie spółki zajmującej się nieruchomościami komercyjnymi odbiega od dewelopera mieszkaniowego. Pomiędzy realizacją budowy a ewentualną sprzedażą obiektu funkcjonuje jeszcze bowiem cały proces zarządzania powierzchnią wraz z czerpaniem dodatkowych korzyści z najmu. Każda inwestycja może więc przynosić korzyści przez dłuższy czas. Proces wygląda w uproszczeniu tak:

  • znajdujemy grunt,
  • wykonujemy projekt,
  • budujemy,
  • szukamy najemców powierzchni i zarządzamy nią (przychody osiągane z czynszu),
  • sprzedajemy nieruchomość (krok oczywiście nieobowiązkowy).

Tutaj dochodzimy do istotnej przewagi konkurencyjnej, jaką ma do zaoferowania Cavatina. Standardowo deweloper zajmuje się realizacją całego procesu od strony organizacyjnej. Załatwia podwykonawców, załatwia finansowanie na projekt, promuje go i organizuje sprzedaż. Sam proces projektowania oraz budowy jest zlecany na zewnątrz. W swoich strukturach Cavatina ma jednak własną pracownię projektową oraz generalnego wykonawcę. To zasadniczo największa przewaga spółki nad większością konkurentów. Samodzielne pełnienie również tych funkcji w całym procesie deweloperskim pozwala zatrzymanie marży wewnątrz grupy, co jednoznacznie pozytywnie odbija się później na zyskowności każdego zrealizowanego projektu.

Cavatina obsługuje (prawie) cały proces dewelopersko – budowlany w ramach swojej struktury

Cavatina obsługuje (prawie) cały proces dewelopersko - budowlany w ramach swojej struktury
Źródło: Spółka

Taki model bez wątpienia jest bardziej zyskowny niż korzystanie z usług podwykonawców. Efekty takiego działania widać dobrze, chociażby w tabeli poniżej, gdzie pokazywana jest skumulowana marża dla danego projektu w odniesieniu do jego ceny sprzedaży lub szacowanej wartości godziwej (jeśli nie został jeszcze sprzedany).

Skumulowana marża w relacji do ceny sprzedaży (lub wartości godziwej) dla poszczególnych projektów

Skumulowana marża w relacji do ceny sprzedaży (lub wartości godziwej) dla poszczególnych projektów
Źródło: Spółka

Dotychczas spółka zakończyła realizację dwunastu projektów o łącznej wielkości ponad 184 tys. metrów kwadratowych GLA. Pięć z nich zostało już sprzedanych w transakcjach o łącznej wartości przekraczającej 900 mln zł. Jeśli głowisz się nad skrótem GLA, to oznacza on po prostu powierzchnię najmu brutto (Gross Lease Area). Powierzchnia najmu brutto różni się od powierzchni najmu netto tym, że jest powiększona o pomieszczenia pomocnicze najemcy (pomieszczenia administracyjne, socjalne, magazyny, recepcje) oraz uwzględnia udział najemcy w eksploatacji powierzchni wspólnych budynku (korytarze, klatki schodowe, ogólnodostępne toalety itp.) i jest jednym z najbardziej wiarygodnych pomiarów zrealizowanego metrażu.

Podział projektów realizowanych przez spółkę w podziale na miasta i etap projektu.

Podział projektów realizowanych przez spółkę w podziale na miasta i etap projektu.
Źródło: Spółka

Warto mieć też świadomość, że obecna strategia spółki nie polega jeszcze w głównej mierze na czerpaniu korzyści z najmu, ale zakłada budowę, komercjalizację i możliwie szybką sprzedaż budynków. Do 2025 roku, plany spółki zakładają zrealizowanie miliona metrów kwadratowych GLA i stosunkowo szybką rotację projektów. Dopiero potem rozważane jest zatrzymanie kilku gotowych projektów i długoterminowe korzyści z najmu. Zgodnie z taką strategią można by się spodziewać, że de facto dopiero wtedy spółka ma szansę stać się dywidendową krową.

Ryzyko? Niepewność branży

To na dzisiaj dla mnie największa niewiadoma. Nie mówię tutaj o samej pandemii i ewentualnych kolejnych odmianach koronawirusa, bo te według mnie będą w coraz mniejszym stopniu oddziaływać na rynek. Trochę jak z terroryzmem niedługo po 11 września 2001. Początkowo zamachy odciskały na rynkach istotne piętno, ale z czasem kolejne ataki zaczęły już przechodzić bez echa. Myślę, że analogiczna sytuacja czeka nas już w przypadku koronawirusa, a singapurska ścieżka uznania COVID-19 za chorobę endemiczną czeka w końcu wszystkie inne kraje.

To, czego jednak na dziś nie jestem w stanie wymiernie ocenić, to długoterminowy wpływ, jaki pandemia wywoła na rynku wynajmu powierzchni biurowych, bo biznes zmienił się przez ostatnie 1,5 roku nie do poznania. Jestem wręcz pewien, że trend pracowania z domu doprowadzi do pewnego ograniczenia w zapotrzebowaniu na dotychczasowe powierzchnie biurowe. Po prostu na dziś nie jestem w stanie w żadnym stopniu określić, jak silny wpływ będzie to miało na przyszły biznes spółek, takich jak Cavatina.

Pewnie, że Polska ma jeszcze sporo do nadrobienia względem zachodu, jeśli chodzi o powierzchnie biurowe na mieszkańca. Średnia dla starej UE wynosi w tym przypadku 8,3 metra kwadratowego na mieszkańca, podczas gdy średnia dla polskich miast to niecałe 2 metry kwadratowe na mieszkańca. Co prawda oczekiwanie, że Wrocław potrzebuje na osobę powierzchni biurowej zbliżonej do Paryża, jest trochę naciągane, ale w kontekście niesamowicie dynamicznie rozwijających się w Polsce Centr Usług Wspólnych (CUW), na pewno daje to pewien potencjał do realizacji dalszych projektów. Tylko, że wszystkie te analizy powstawały przed pandemią.

Powierzchnia biurowa na mieszkańca w różnych miastach

Powierzchnia biurowa na mieszkańca w różnych miastach
Źródło: Spółka

W okresie pandemii Cavatina chwali się co prawda, że wynajęła ponad 70 tys. m kw. powierzchni, a wspomniane umowy zostały zawarte na okres minimum pięciu lat. Wysokość czynszy też odpowiada stawkom oferowanym przed pandemią. Wydawać może się więc, że wszystko działa. Nie wiem jednak, czy przypadkiem podpisanie tych umów nie było wynikiem wcześniejszych przed-pandemicznych ustaleń, gdzie wycofanie się kontrahenta byłoby dla niego jeszcze bardziej kosztowne.

Kluczowe są tutaj według mnie kolejne trzy – cztery kwartały do końca 2Q’22. Jeśli faktycznie do tego czasu Cavatina i jej konkurenci nie będą mieli problemów z komercjalizacją swoich projektów, to uznam, że biznes powierzchni biurowych się ustabilizował, a długoterminowy wpływ pandemii okazał się w tym przypadku nie aż tak istotny. Do tego czasu musimy być świadomi, że takie ryzyko jest istotne.

O tym, że takie ryzyko istnieje i jest mocno dyskontowane przez rynek najlepiej widać, po zachowaniu się kursu deweloperów mieszkaniowych w porównaniu ze spółkami o modelu bliższym Cavatinie. Podczas gdy Lokum Deweloper, Atal, czy Dom Development, deweloperzy typowo mieszkaniowi w ciągu ostatniego roku zanotowały wzrosty rzędu 70% i więcej, to już kurs Echo (model mieszany), czy PHN (nieruchomości komercyjne) nie uczestniczyły wprost w tej hossie. Kurs GTC z kolei w ciagu ostatnich 12 miesięcy znajduje się nawet pod kreską.

Jak na giełdzie radzą sobie różni deweloperzy od lipca 2020 roku

Jak na giełdzie radzą sobie różni deweloperze od lipca 2020 roku
Źródło: stooq.pl

Dywidendy i cel oferty

Dotychczas dywidendy niby były wypłacane, ale ich wysokość jest daleka od ewentualnych oczekiwań, jakie mieliby inwestorzy dywidendowi. W 2019 roku było to cztery grosze na akcje, a w 2020 dwa grosze na akcje. W 2021 nie powinieneś spodziewać się więc kokosów. Zwłaszcza że przecież po nowej emisji akcji, całość akcjonariatu będzie jeszcze bardziej rozwodniona.

W swoim prospekcie spółka określa, że jej celem jest wypłacanie akcjonariuszom zysku netto w wysokości od 20 do 50%, ale do wspomnianego roku 2025 raczej brałbym te deklaracje z przymrużeniem oka. Biznes, który prowadzi spółka, jest ekstremalnie kapitałochłonny. Zwłaszcza jeśli bazową strategią jest jak na razie jak największa rotacja projektami. Ponadto zysk samej Cavatina jest niemalże w całości uzależniony od zysków spółek celowych z grupy realizujących konkretne budowy. Z kolei wypłata zysku z tych spółek celowych do samej Cavatiny wymaga niemal zawsze zgody od banków finansujących dane projekty.

Nie wchodząc w szczegóły konkretnych projektów, w skrócie wygląda to tak, że bank udzielający kredytu na realizację projektu dla spółki celowej musi wyrazić zgodę na wypłatę zysku do spółki matki. Nie jest to więc dla inwestora indywidualnego zero-jedynkowa sytuacja, w której zyski z projektów będą od razu zyskami spółki. Nie ma oczywiście nic zdrożnego w tym, że banki, które odpowiadają za ~60-70% miksu finansowego dla projektów mają sporo do powiedzenia, ale trzeba być tego świadomym.

Jeśli chodzi o wykorzystanie środków z oferty, to wszystko z nowej emisji trafia wprost do spółki. Planuje ona przeznaczyć środki na:

  • Zakup gruntów pod nowe projekty – do 85 mln zł.
  • Finansowanie trwających inwestycji – do 291 mln zł.
  • Spłata zaciągniętych pożyczek – do 74 mln zł.

Cele nie budzą większych wątpliwości, a sama oferta wpisuje się w deklaracje wiceprezesa spółki, o tym, że strategia przewiduje mieszane finansowanie dla projektów. Te od banków ma stanowić 60-70 proc. całego budżetu, a pozostaje 30-40 proc. pokrywane ma być wpływami z emisji akcji bądź obligacji oraz zysków ze sprzedaży gotowych biurowców.

Ciekawostką może być jednak, że jeśli zsumujemy podane wyżej kwoty, to otrzymamy 450 mln zł. Tymczasem przy cenie 50 zł za akcje, wartość emisji sięga… 375 mln złotych. Cena maksymalna w wysokości 50 zł, nie była określona w prospekcie, ale dopiero w suplemencie do prospektu, który ukazał się już po publikacji samego prospektu. Wygląda to więc trochę tak, jakby spółka planowała początkowo otrzymać ok. 60 zł za jedną akcję (wówczas wartość oferty wynosiłaby 450 mln zł), a jednak w „ostatniej chwili” zdecydowała się na wycenę o 16% niższą. Może inwestorzy instytucjonalni mieli coś wspólnego z ostudzeniem zapałów Cavatiny? Jeśli tak, to przebicie na rynku poziomu 60 zł może być na początku sporym wyzwaniem.

Jak do tej pory wyglądały IPO deweloperów?

Skoro już mamy gotową bazę danych wszystkich IPO od 2010 roku (Ile dają zarobić debiuty giełdowe na GPW? Analiza wszystkich IPO od 2010 roku!), to nie mogłem odmówić sobie zerknięcia na to, jak ogólnie radził sobie ten sektor podczas debiutów. Na początku warto oczywiście zaznaczyć, że zgodnie z analizą przeprowadzoną w podlinkowanym wpisie, inwestowanie w każde IPO bez żadnej analizy w długim okresie przynosi korzyści. To strategia underpricingu, gdzie inwestujemy w każdą spółkę realizującą IPO i sprzedajemy jej akcje w dniu debiutu na zamknięciu.

Nie sposób jednak zauważyć, że są sektory, które podczas IPO radzą sobie o wiele lepiej lub gorzej od średniej, co może być pewną wskazówką w przypadku aktywnego podejmowania decyzji o wejściu w debiut spółki z danego sektora. Takim „pewniakiem” w ciągu ostatnich 10 lat był w przypadku IPO, sektor gamingowy, gdzie średnia stopa zwrotu na kapitale (czyli już po uwzględnieniu redukcji) z każdego z debiutów wyniosła 12,8%.

Historyczny rzut oka na debiuty deweloperów niestety nie przemawia na korzyść Cavatiny. Mediana stóp zwrotu z zaangażowanego kapitału dla ostatnich 15 IPO spółek z sektora deweloperskiego na GPW wynosi bowiem 0,07%. Tak, każda spółka jest inna i w tym przypadku historia nie jest żadnym gwarantem tego, czy dane IPO będzie udane, czy też nie. Wzmacnia to jednak mój pogląd o tym, że deweloperzy są podczas debiutów raczej dobrze wycenieni, a sam sektor nie jest na tyle ekscytujący, żeby wygenerować dodatkowy hype.

Opracowanie: DNA Rynków

Czy warto zapisać się na debiut Cavatina?

Jeśli faktycznie cały rynek powierzchni biurowych obroni się na przestrzeni kolejnych 3-4 kwartałów, to Cavatina może być całkiem dobrą inwestycją. Zwłaszcza gdy faktycznie dojdzie do etapu, gdy rotacja projektów ustąpi trochę na rzecz faktycznego czerpania korzyści z ich najmu.

W późniejszym modelu Cavatina będzie można nawet traktować jak coś zbliżonego do funduszu typu REIT. Obecnie jednak nie zdecyduję się na wejście w to IPO. Moim głównym blokerem pozostaje niepewność odnośnie otoczenia biznesowego tego sektora. Jeśli jednak te wątpliwości zostaną rozwiane, to być może za 3-4 kwartały (w połowie 2022) rozważę wejście w ten podmiot.

Przeprowadzona ankieta na finansowym Twitterze pokazuje, optymizm w przypadku tego IPO, w porównaniu z poprzednimi dwoma, jest stosunkowo niewielki, więc jeśli jednak zdecydujesz się na inwestycję, to warto według mnie poczekać z decyzją o wielkości swojego zapisu do momentu ogłoszenia stóp redukcji w przypadku Shopera (5 lipca) oraz ONDE (8 lipca). Jeśli redukcja w tamtych dwóch IPO będzie bliższa 90%, a nie 95%, to spodziewałbym się, że w przypadku Cavatiny nie powinna ona przekroczyć 80%.

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
32
0

Powiedz nam czy podobał Ci się ten materiał

32
0


Może Cię zainteresować również:

Ankieta

Co jest bardziej prawdopodobne w 2021 roku?

  • Bitcoin po 100 tys. USD
  • Złoto po 2 tys. USD
  • Nasdaq po 15000 pkt

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Polecane wpisy: