Czy warto zapisać się na debiut Shoper?

Czy warto zapisać się na debiut Shoper?

opublikowano: 23 czerwca 2021

Przyznaję otwarcie, że naprawdę czekałem na ten debiut. Jest taka spółka na rynku w Stanach – Shopify. Polecam popatrzeć na wykres jej kursu, bo to niemal modelowy przykład spółki korzystającej z obecnego przyspieszenia globalnej transformacji cyfrowej. Mam jednak silny niedosyt z nią związany, bo konsekwentnie każdego miesiąca odkładałem jej zakup na później. W efekcie Shopify odjechał mi z poziomu 500 USD na… 1500 USD. Trudno chyba o większą kwintesencję inwestycyjnego błędu, ale trudno. Zdarza się. Shoper ma z Shopify wiele wspólnego, jeśli chodzi o model biznesowy. Oczywiście amerykański gigant to kompletnie inna skala biznesu, ale sam biznes jest co do zasady podobny. Może w takim razie podobna okazja, jak przy Shopify, czeka na inwestora w przypadku debiutu Shopera? Przeczytałem prospekt emisyjny i mam na ten temat pewne przemyślenia.

Jeśli decydujesz się na oglądanie, a nie czytanie artykułu to gorąca prośba o zostawienie suba. Dzięki temu nie ucieknie Ci kolejny odcinek!

Obejrzyj odcinek DNA Rynków o IPO Shoper

Debiut Shoper – co warto wiedzieć

Zacznijmy jednak od technikaliów. Najważniejsze daty związane z debiutem Shoper z perspektywy inwestora indywidualnego to 22 czerwca oraz 28 czerwca. To w tych dniach (do godziny 23:59) inwestor indywidualny może złożyć swój zapis na akcje. Jedynym warunkiem jest posiadanie konta w jednym z poniższych domów maklerskich. Konsorcjum detaliczne, jakie obsługuje ten debiut, składa się z:

  • Domu Maklerskiego mBanku
  • Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska
  • Domu Maklerskiego PKO BP

Istotny jest jeszcze 5 lipca. Wtedy najpóźniej inwestor pozna informacje o ewentualnej redukcji zapisów oraz otrzyma z powrotem środki. W najgorszym możliwym wypadku blokujesz więc gotówkę na więc gotówkę na 4 dni sesyjne. Cena maksymalna, po której składane są zapisy na akcje to 47 zł za akcje.

Harmonogram oferty publicznej Shoper

Co ważne, minimalny zapis, jaki może złożyć inwestor, musi opiewać na 100 akcji. Podkreślam słowo minimalny. Innymi słowy, jeśli nie masz wolnych ok. 4720 złotych, to w tym debiucie i tak udziału nie weźmiesz.

Ciężko wprost zestawić spółkę Shoper z innymi podobnymi spółkami na GPW, bo jednak sektor SaaS na GPW jest jeszcze dość ubogi. Tak naprawdę warto spojrzeć w ramach porównania na takie podmioty, jak Livechat, R22, Vercom, czy Brand24. Patrząc na te podmioty, Shoper planuje wystartować z naprawdę wysokiego piętra. Przy cenie maksymalnej równej 47 złotych za akcje, potencjalna kapitalizacja spółki ma sięgnąć nawet 1,34 miliarda złotych. Na pierwszy rzut oka wydaje mi się, że to całkiem sporo, ale powstrzymajmy się jeszcze z osądem.

Potencjalna kapitalizacja Shoper na tle innych wybranych spółek technologicznych z GPW
(w mln zł na 23.06.2021)

Potencjalna kapitalizacja Shoper na tle innych wybranych spółek technologicznych z GPW
Opracowanie: DNA Rynków

Oferta nie obejmuje żadnych akcji nowej emisji. Sprzedawane są częściowe udziały obecnych akcjonariuszy. Ściślej rzecz biorąc, dokładnie 27,1% tych udziałów. Maksymalna wartość oferty może więc sięgnąć 363,38 mln złotych. Według prospektu dla inwestorów indywidualnych zaoferowane ma zostać ok. 10-15% sprzedawanych akcji, czyli akcje o wartości 36 – 54 mln złotych.

Patrząc przez pryzmat samej kapitalizacji, można oczekiwać, że spółka trafi w przyszłości do indeksu sWIG80, a ma potencjał nawet na mWIG40.

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Shoper (w mln zł)

Opracowanie: DNA Rynków

Model biznesowy Shoper i sytuacja spółki?

Buffett zawsze powtarza, że nie zainwestuje w biznes, którego nie może zrozumieć. Tutaj nie miałby raczej tego problemu, bo sam model jest dość prosty koncepcyjnie. Załóżmy, że chcesz otworzyć sklep internetowy. Nie masz jednak zielonego pojęcia na ten temat i średnio chcesz to pojęcie zdobywać. Jednocześnie nie masz większej gotówki na start żeby zapłacić zewnętrznemu deweloperowi, który stworzy dla Ciebie dedykowane rozwiązanie albo po prostu widzisz lepsze możliwości do wykorzystania tej wolnej gotówki. Wtedy masz jeszcze rozwiązanie takie jak Shoper, który postawi twój sklep internetowy na swoich gotowych szablonach i da Ci stosunkowo prosty interfejs do zarządzania nim. Nawet jeśli nie ogarniasz Internetu w żadnym technicznym stopniu, to będziesz w stanie prowadzić swój sklep sieciowy.

W miarę, jak Twój sklep będzie się rozrastać, a Ty będziesz chciał rozszerzać go o kolejne funkcje, to również będziesz w stanie to zrobić. Procesowanie płatności internetowych? Nie ma problemu. Organizacja wysyłki paczek? Da się to zrobić. Konieczność zrobienia dodatkowych regulaminów, czy zastrzeżeń prawnych? Klik i gotowe. Postawienie reklam w Google? Możliwe. Innymi słowy, całe zaplecze niezbędne do tego, żeby uruchomić, a następnie zarządzać sklepem i sprzedażą internetową jest do załatwienia za pomocą jednej platformy.

Shoper zarabia na dostarczaniu tych rozwiązań w dwóch modelach. Pierwszy to standardowy abonament miesięczny. W zależności od liczby oferowanych produktów, czy miejsca przestrzeni dyskowej jego cena zaczyna się od 88 złotych miesięcznie. Górnej granicy nie poda, bo takowa nie istnieje. W przypadku abonamentu premium jest ona ustalana indywidualnie. Klasyczne abonamenty to pierwsze źródło przychodów.

Miesięczne przychody z abonamentów wykazują stabilny trend wzrostowy

Miesięczne przychody z abonamentów wykazują stabilny trend wzrostowy
Źrodło: Shoper

Drugie to usługi dodatkowe realizowane w modelu PAYG (Pay As You Grow). Te uzależnione są od wielkości obrotów w sklepie i najczęściej dotyczą usług dodatkowych świadczonych przez Shopera. Im sklep większy, tym więcej gotówki płynie z tego tytułu dla spółki. Na pewno takie rozwiązanie sprawia, że cele biznesowe Shopera i jego klientów są spójne. W końcu im lepsze usługi bazowe świadczone przez platformę, tym szybciej urosną sklepy klientów, tym większe obroty wygenerują i tym więcej gotówki przyjdzie do spółki w ramach usług dodatkowych opłacanych w modelu PAYG. To o tyle istotne, że to właśnie w usługach dodatkowych kryje się większa część przychodów. W 2020 roku usługi dodatkowe odpowiadały już za 66% przychodów, czyli spółka wykazuje tu rosnącą efektywność w dosprzedaży podstawowym klientom kolejnych usług, a do tego czerpie korzyści z rosnących obrotów sklepów, które już posiada pod swoją opieką.

Tak wygląda rozbicie przychodów w podziale na trzy segmenty usług w Shoper

Tak wygląda rozbicie przychodów w podziale na trzy segmenty usług w Shoper
Źrodło: Shoper

O tym, że sklepy pozostające pod skrzydłami Shopera mają coraz większe obroty, możesz przekonać się poniżej. GMV to Gross Merchandise Value, czyli ogólna wartość brutto sprzedanych towarów. Nie ma tu się nad czym rozwodzić. Dopóki rynek e-commerce będzie się rozwijał, dopóty GMV będzie rosło. Chyba nie wymaga to wyjaśniania.

Tak wygląda miesięczna wartość GMV dla poszczególnych miesięcy od 2018 roku.

Tak wygląda miesięczna wartość GMV dla poszczególnych miesięcy od 2018 roku.
Źrodło: Shoper

Spośród wspominanych przeze mnie wyżej usług dodatkowych najważniejsze są według mnie dwie. Niestety nie mam pojęcia, jaki udział przychodów generują, bo w prospekcie widnieje tylko enigmatyczny podział na „usługi dodatkowe” i „abonamenty”. Dopytywałem IR spółki o rozbicie usług dodatkowych na przychody, ale niestety nie mają nic takiego. Na zdrowy rozsądek najsensowniej patrzeć jednak na usługę Shoper płatności oraz Shoper Kampanie.

Shoper Płatności to nic innego jak bramka płatności do obsługi transakcji online. Po jego wdrożeniu do sklepu, klient może płacić większością przelewów elektronicznych, czy kartami płatniczymi. Shoper działa tu jak zwykły pośrednik płatności. Im wyższe obroty w sklepie, tym większe przychody spółki. Zakładam, że to właśnie tutaj kryje się największy udział przychodów z „usług dodatkowych”.

Shoper Kampanie z kolei, to moduł pozwalający na przygotowanie kampanii reklamowych na Facebooku, Instagramie, czy w Google. Shoper działa tu jak agencja marketingu online i zgarnia część budżetu reklamowego jako swoje wynagrodzenie, a dodatkowo ma minimalny udział w wartości wygenerowanej sprzedaży za pomocą reklam. Zakładam, że ten moduł razem z płatnościami robi dobre 80% przychodów z usług dodatkowych, ale to tylko domysły z palca.

Wykorzystanie kluczowych usług dodatkowych Shopera

Wykorzystanie kluczowych usług dodatkowych Shopera
Źrodło: Shoper

Nie mam wątpliwości co do tego, że spółka w długim terminie, o ile będzie dobrze zarządzana, będzie się rozwijać. Sektor e-commerce pod kątem branżowym analizowałem już przy debiucie Allegro, Answear, czy Vercom. Nic się od tego czasu nie zmieniło. Pandemia wygasa, a sprzedaż internetowa nie zwalnia. Nawyki konsumentów zmieniły się na stałe, a udział i wartość ogólna sprzedaży online będzie z każdym rokiem rosła. Razem z nią będą wzrastały przychody i zyski spółek działających w tym sektorze. Mógłbym tu zarzucić Cię setką wykresów dowodzących, że tak właśnie będzie, ale zakładam, że jesteś tego świadomy. Dla analitycznego obowiązku zwrócę tylko uwagę na to, jak dynamicznie rośnie ostatnio w Polsce liczba sklepów internetowych, z których każdy jest potencjalnym klientem takich podmiotów, jak Shoper.

Dynamika wzrostu udziały sklepów internetowych w sprzedaży w Polsce

Dynamika wzrostu udziały sklepów internetowych w sprzedaży w Polsce
Źrodło: Shoper

Powoli ta analiza i oferta zaczynają wyglądać jak kraina mlekiem i miodem płynąca. Niestety muszę tu wrzucić kilka solidnych łyżek goryczy na otrzeźwienie.

Gorycz pierwsza – dywidendy przez pierwsze lata nie dostaniesz

O dywidendzie na razie zapomnij i to paradoksalnie wcale nie dlatego, że spółka dywidendy nie będzie wypłacać. W ciągu ostatnich trzech lat wypłacała i to nawet w maksymalnej możliwej wielkości. Za rok 2018 wypłacono dokładnie 3,649 mln złotych. Za rok 2019 wypłacono 4,428 mln złotych. Za rok 2020 wypłacono nawet 12,630 mln złotych! To już naprawdę tłuste kwoty i solidna dynamika wzrostu, ale nie ekscytuj się za bardzo. Tak wygląda rozbicie wypłaty dywidendy w podziale na serie akcji.

Źrodło: Shoper

Akcje serii D są akcjami niemymi, tj. nie mają prawa głosu na Walnym Zgromadzeniu. Nie mają też prawa poboru. Są jednak uprzywilejowane pod kątem dywidend w taki sposób, że uprawniają do dywidendy przekraczającej 5 tysięcy razy dywidendę przeznaczoną do wypłaty dla innych akcjonariuszy. Jeśli więc spółka wypracuje 5001 złotych zysku, to akcjonariusze wszystkich serii poza D otrzymają do podziału 1 złoty, a akcjonariusze serii D, otrzymają 5000 złotych. To uprawnienie obowiązuje do momentu, aż akcjonariusze serii D nie otrzymają jeszcze dywidendy w wysokości 32,65 mln złotych. Gdy otrzymają tą kwotę, to akcje ulegną umorzeniu.

Czyli w skrócie wygląda to tak, że dopóki spółka nie wypracuje 32,65 mln złotych zysku, który zostanie przeznaczony na dywidendę, to o dywidendzie każdy inny akcjonariusz może zapomnieć. Jak się pewnie domyślasz, akcje serii D nie są tymi wprowadzonymi do obrotu, więc to nie Ty je kupujesz podczas IPO. Patrząc przez pryzmat dotychczas generowanego przez Shoper zysku netto i możliwej dynamiki rozwoju można zdroworozsądkowo zakładać, że zwykły akcjonariusz dywidendę otrzyma najwcześniej za 3 lata.

Podobno istnienie tych akcji, to element rozliczenia transakcji z funduszem V4C, ale większych szczegółów na ten temat nie znam i szczerze mówiąc z perspektywy inwestora indywidualnego, ma to średnie znaczenie. Dywidendy przez 2-3 lata nie będzie i tyle.

Gorycz druga – wykorzystanie środków z oferty

Nie ma tutaj żadnej nowej emisji akcji, więc sama spółka nie otrzyma żadnych wpływów z tej oferty. Gotówka w całości popłynie do akcjonariuszy sprzedających. Oczywiście, to nie tak, że w takim wypadku powinieneś od razu skreślać IPO. Pewnie, że lepiej byłoby, gdyby to spółka otrzymała gotówką na dalszy rozwój, ale nie oszukujmy się, akcjonariusze zawsze muszą w końcu, chociaż częściowo spieniężyć swoje udziały. Chociażby po to, żeby też zdywersyfikować swój majątek. Powiedzmy więc, że to taka gorycz neutralna.

Gorycz trzecia – wycena jest kosmicznie wysoka

Rzadko to piszę w analizach IPO, ale zaproponowana cena jest naprawdę wysoka. Naprawdę jestem fanem spółek typu „growth”, ale akcja wyceniona w tym przypadku na 47 złotych, to bardzo ryzykowny zakład na gigantyczne tempo rozwoju spółki. Rozumiem, że Excel przyjmie wszystkie cyferki i przy odpowiednich założeniach może mi wyjść nawet wycena rzędu 470 złotych za akcje, ale mówimy o spółce, która jak na razie generuje przychody rzędu 15,8 mln złotych kwartalnie (1Q 2021 – najlepszy w historii) i EBITDA rzędu 6,4 mln kwartalnie (1Q 2021). Tymczasem wycena spółki przy cenie 47 złotych za akcje sięga 1,35 miliarda złotych!

W swojej wycenie mBank prognozuje, że Shoper wypracuje w tym roku 22,2 mln zł zysku netto, 32 mln zł EBITDA i 75,7 mln zł przychodów. W roku 2022 ma to być odpowiednio: 31,7 mln zł, 44,5 mln zł i 106 mln zł, a w 2023 r.: 40,1 mln zł, 55,9 mln zł i 134 mln zł. Oznacza to, że prognozują nie tylko dynamikę wzrostu rzędu 40%, ale do tego dalszą poprawę rentowności. Możliwe, że tak będzie, ale to naprawdę wysokie oczekiwania.

Prognozowanie 2023 roku to i tak wróżenie z fusów. Skupmy się więc na 2021, gdzie zakończony pierwszy kwartał faktycznie jest jakimś miernikiem tego, co może zobaczyć inwestor na koniec roku. Pierwszy kwartał tego roku był rekordowy, to prawda. Jednocześnie pierwszy kwartał jest w biznesie e-commerce najczęściej najgorszy, chociaż dysproporcja sezonowa nie jest aż tak gigantyczna. Estymując resztę roku na bazie pierwszego kwartału 2021, faktycznie wyniki prognozowane na koniec 2021 mogą być bliskie szacunków mBanku.

Jak rozkładają się przychody spółki w rozdziale na kwartały na bazie lat 2018-2020?

Jak rozkładają się przychody spółki w rozdziale na kwartały na bazie lat 2018-2020?
Źrodło: Shoper

Tylko że nawet przy dowiezieniu tych wyników, to dalej bardzo drogi dziś podmiot. Szybki rzut oka na przyszłe wskaźniki:

  • Przyszłe C/Z = 60,64
  • Przyszłe C/S = 17,70
  • Przyszłe EV/EBITDA = 42,07

Tak, amerykański Shopify jest handlowany na nawet bardziej szalonych wskaźnikach. Tylko że Shopify jest notowany na rynku od 6 lat i jest liderem tylko, że na rynku amerykańskim mając w nim blisko 36% udział. Porównywanie się z Shopify brzmi dumnie, ale to kompletnie inna skala biznesu, kompletnie inna możliwa dynamika wzrostu i o wiele większy rynek e-commerce. Ciężko mi uwierzyć w podtrzymanie prognozowanej przez mBank dynamiki bez dalszego rozwoju za granicą, a o nim spółka na razie tylko nieśmiało wspomina. Dopóki planów nie ma na stole, to ten element traktuję jako nieistniejący.

Udział w rynku poszczególnych dostawców usług w modelu SaaS

Udział w rynku poszczególnych dostawców usług w modelu SaaS
Źrodło: Shoper

Czy warto zapisać się na debiut Shoper?

Odpowiedź niestety nie jest aż taka prosta, ale jakąś decyzję trzeba podjąć. Myślę, że jeśli zarząd spółki utrzyma nawet obecne tempo rozwoju i sprawnie poszuka okazji do rozbudowy biznesu za granicą, to w długim terminie Shoper może być naprawdę dobrą inwestycją. Nie będzie to oczywiście stopa zwrotu na miarę Shopify, bo do tego potrzeba by było gigantycznego kapitału płynącego na GPW, a napływy o takiej skali, się u nas nie pojawią. Jednak Livechat pokazał, że sprawnie prowadzony biznes SaaS ma szansę przebić się z Polski na rynek globalny. Shoper to jednak jeszcze nie ta skala biznesu.

Mam duży sentyment do takiego modelu biznesowego. Ma efekty skali i generuje efekt sieciowy, ale cena na poziomie 47 złotych nie znajduje dziś dla mnie uzasadnienia i jest głównym elementem blokującym moją decyzję o inwestycji. Przeżyłbym ten brak dywidendy przez 3 lata, ale przy tak wysokiej wycenie bilans wzrostu do ryzyka jest dla mnie niekorzystny dlatego na to IPO się nie zdecyduję. Jeśli w przyszłości spółka udowodni tempo wzrostu, to mogę rozważyć inwestycję, ale na razie muszę się wstrzymać.

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
32
0

Powiedz nam czy podobał Ci się ten materiał

32
0


Może Cię zainteresować również:

Ankieta

Co jest bardziej prawdopodobne w 2021 roku?

  • Bitcoin po 100 tys. USD
  • Złoto po 2 tys. USD
  • Nasdaq po 15000 pkt

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Polecane wpisy: