Czy warto zapisać się na debiut STS Holding?

DNA Rynków

29/11/2021

Każdy polski miłośnik sportu lub hazardu kojarzy markę STS. Lider bukmacherki w Polsce nie będzie jednak pierwszym notowanym na GPW bukmacherem. Starsi inwestorzy powinni pamiętać formalnie holenderską, a realnie czeską spółkę bukmacherską Fortuna Entertainment, której akcje jeszcze w 2018 roku można było dołożyć do swojego portfela. Wielkiego zainteresowania jednak wśród inwestorów nie budziła i finalnie została z giełdy zdjęta. Firma STS budzić może jednak większe zainteresowanie. Przede wszystkim skala biznesu jest tu trochę większa, inwestorzy są dziś bardziej aktywni, a i cała branża bukmacherska ostatnie dwa lata może zaliczyć do naprawdę udanych. Czy więc warto zainteresować się akcjami STS i złożyć swój zapis na ten debiut? Przeanalizowałem prospekt spółki i już wiem, co ja zrobię.

Czy warto zapisać się na debiut STS Holding?

Debiut STS Holding – co warto wiedzieć

Zaczynamy od tego, co zawsze, czyli technicznych aspektów całej oferty. Najważniejsze dla inwestora indywidualnego daty to okres od 25 listopada, do 1 grudnia (do godziny 23:59). To w tych dniach będzie można złożyć zapis na akcje STS. Wystarczy jedynie posiadać konto w jednym z poniższych domów maklerskich:

Dom Maklerski PKO
Dom Maklerski mBanku
Dom Maklerski Millennium
Dom Maklerski Ipopema
Dom Maklerski Noble Securities
Dom Maklerski BDM
Dom Maklerski BPS
Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska
Dom Maklerski BNP Paribas
Dom Maklerski Trigon

Detaliczne konsorcjum jest całkiem spore. Ewentualny problem może jednak budzić prawdziwa ostatnia kumulacja debiutów. Środki z potencjalnej redukcji IPO Grupy Pracuj, powinny co prawda wrócić na rachunek 30 listopada, ale już na przykład z oferty Murapolu na pewno nie zdążą. Widać spore ciśnienie narosło w spółkach, żeby tylko zdążyć w 2021 pojawić się na GPW. Przydział akcji i redukcję STS planuje na 8 grudnia, a sam debiut chwilę później 10 grudnia. Naprawdę niezłe tempo. Najprawdopodobniej będziemy w drugim tygodniu grudnia mieć więc debiuty codziennie od 8 do 10 grudnia. Polski inwestor zazna prawie smaku amerykańskiej giełdy!

Cena maksymalna, po której składane są zapisy na akcje to 26 zł za akcje. Minimalny zapis to 10 akcji, więc na pewno nikogo to nie zablokuje.

Harmonogram oferty publicznej STS Holding

Po zdjęciu z GPW wspomnianej Fortuny spółek porównywalnych do STS na giełdzie po prostu nie ma. Na upartego można szukać pewnych wspólnych elementów ze spółką XTB oraz Huuuge Games. XTB, podobnie jak STS gra de facto przeciwko swoim własnym klientom i to ich straty generują przychody spółki. Częścią biznesu STS jest również kasyno internetowe, gdzie można szukać pewnych analogii do gier kasynowych oferowanych przez Huuuge. Oczywiście to wszystko porównania mocno przesadzone i na wyrost, ale jeśli ktoś faktycznie potrzebuje jakiegoś punktu zaczepienia, to te dwie spółki w pewnym zakresie go oferują. Ja na potrzeby własnej analizy przyjąłem jednak, że wprost zestawiać z żadną polską spółką STS nie będę.

Potencjalna kapitalizacja STS na tle innych wybranych spółek w mln zł.

Cena ustalona za akcję STS na poziomie 26 zł za akcje oznacza kapitalizację bliską 4 mld zł. Jest to więc kolejna, po Grupie Pracuj i Murapolu spółka z szansą na załapanie się do indeksu mWIG40. Osobiście nie wierzę w tak wielkie roszady indeksowe, żeby wszystkie te 3 podmioty znalazły się w indeksie szybko, ale subiektywnie myślę, że faktycznie Grupa Pracuj i właśnie STS mają na to o wiele większe szanse, niż Murapol. Oferta publiczna akcji obejmuje około 46.87 mln dotychczasowych akcji, co daje wartość ok. 1.2 mld złotych. Sporo. Podobnie jak w przypadku pozostałych dwóch ostatnich IPO nie mamy tutaj żadnej nowej emisji akcji, a całość jest jedynie częściowym spieniężeniem biznesu przez głównych akcjonariuszy – rodzinę Juroszków (są również właścicielami znanej na giełdzie spółki deweloperskiej Atal). Przewidziana dla inwestora indywidualnego paczka to 10% całej oferty, a więc ~120 mln zł. Nie przywiązywałbym się jednak do tych deklaracji za bardzo, bo i tak mogą ulec zmianie.

Czym zajmuje się STS Holding?

W skrócie jest to po prostu bukmacher. Największy w Polsce bukmacher z udziałem w rynku równym 46% (dane za 2020 rok). Fotel wicelidera obsadzony jest przez wspomnianą Fortunę z udziałem równym 28%. Pozycja STS wydaje się więc na ten moment niezagrożona. W portfelu usług świadczonych przez STS znajdziemy zakłady sportowe dotyczące zarówno klasycznych wydarzeń sportowych, jak i e-sportu oraz internetowe kasyno z krupierem na żywo. Obstawiać zakłady w STS można za pomocą kanału online, jak i placówek stacjonarnych. Zakładam jednak, że te drugi kanał będzie powoli odchodził w niepamięć.

Utrzymywanie 400 punktów obsługi, które generują zaledwie 20% przychodów całkowitych, wydaje mi się w długim terminie mocno obciążające. Spółka zresztą miała okazję w 2020 roku przekonać się, że okresowe zamknięcie placówek stacjonarnych nie jest katastrofą. Wraz z dalszymi zmianami pokoleniowymi udział bukmacherki stacjonarnej będzie tylko maleć. H2 Gambling Capital w swoim raporcie prognozuje, co prawda, że po zakończeniu pandemii udział stacjonarnej bukmacherki odbije od obecnego trendu spadkowego i proces przejścia do online będzie o wiele bardziej spokojny, ale ciężko mi w to uwierzyć. Myślę, że ten proces, choć będzie oczywiście, postępował wolniej, niż w ciągu ostatnich dwóch lat, to jednak nie zwolni tak, jak prognozują to branżowe raporty. Raz zmienione nawyki konsumenckie trudno odwrócić, a i sami bukmacherzy nie będą mieli na celu ich zmieniać. Biznes online jest po prostu tańszy.

Podział europejskiego rynku zakładów bukmacherskich oraz innych gier hazardowych na działalność stacjonarną oraz internetową (onshore – z krajowym zezwoleniem lub koncesją oraz offshore – bez krajowego zezwolenia lub koncesji)

Na polskim rynku zresztą udział bukmacherki internetowej jeszcze przed pandemią był znacznie powyżej europejskiej średniej.

Udział działalności stacjonarnej i internetowej (onshore oraz offshore) w polskim rynku zakładów sportowych i gier hazardowych w latach 2017 – 2019

Model biznesowy bukmachera oparty jest w dużej mierze o dobre modele statystyczne i probabilistykę. Firmy bukmacherskie na podstawie bogatych baz danych i statystyk ustalają prawdopodobieństwo realizacji jakiegoś scenariusza i na jego podstawie proponują kursy w poszczególnych zakładach. Spójrzmy na prosty przykład jednego z wydarzeń sportowych, na które można postawić swoją gotówkę za pośrednictwem STS. Każdy 1 złoty postawiony na zwycięstwo Legii w meczu z Jagiellonią ma szansę wygenerować dla obstawiającego 1.90 zł w przypadku realizacji scenariusza zwycięstwa Legii. Analogicznie zwycięstwo Jagielloni wygenerowałoby 4.05 zł z każdego postawionego złotego.

Kursy te odzwierciedlają prawdopodobieństwa, z jakim bukmacher szacuje realizacje poszczególnego scenariusza. W pewnym stopniu uproszczę oczywiście całą koncepcję marży bukmacherskiej, ale to w końcu nie jest wywód o tym, jak otworzyć punkt z zakładami. Przedstawione wyżej kursy przekładałyby się na następujące prawdopodobieństwa (P [w %] = 1/ kurs)

Zwycięstwo Legii = 52.63%
Remis = 27.77%
Zwycięstwo Jagielloni = 24.69%

Czujne oko zauważy, że te trzy wydarzenia, które stanowią zbiór zamknięty wydarzeń możliwych do realizacji, swoim prawdopodobieństwem realizacji nie sumują się do 100%, ale do 105.09%. Tym, co generuje tę górkę, jest właśnie marża bukmacherska. Faktycznie bowiem obliczone przez bukmachera prawdopodobieństwo realizacji każdego ze scenariuszy jest niższe, co powinno przekładać się na wyższy kurs (gdyby gra miała odbyć się bez zysku). Tak właśnie w uproszczeniu działa biznes bukmachera. Tym jest lepszy i pewniejszy dla spółki, im więcej danych i statystyk ma do obliczania prawdopodobieństwa realizacji danego scenariusza.

Oczywiście w sporcie zawsze mogą zdarzyć się nieprzewidywane sytuacje (w statystyce to długie ogony), które mocno uderzą w portfel bukmachera. Mało prawdopodobne wydarzenie, które się sprawdziło, potrafi w zależności od obstawiających, mocno nabić portfel takim spółkom jak STS lub mocno go obciążyć. Poza klasycznymi zakładami sportowymi, STS ma w ofercie zakłady na symulowane gry z krupierem na żywo (BetGames) i planuje uruchomić narzędzie umożliwiające tworzenie spersonalizowanych zakładów, jak również rozszerzyć ofertę zakładów na wydarzenia eSportu (BetBuilder).

Biznes bukmacherski będzie rozwijał się tak długo, jak długo spółka będzie pozyskiwała nowych klientów i utrzymywała retencję dotychczasowych na wysokim poziomie. Tu STS wypada całkiem nieźle. Blisko 25% wszystkich graczy w dotychczasowych trzech kwartałach 2021 roku stanowili klienci pozyskani jeszcze przed 2018 rokiem. Widać, że długoterminowa retencja pozyskanych klientów wynosi średnio ~46%.

Aktywni klienci w tysiącach według roku ich pozyskania

Im więcej aktywnych użytkowników, tym oczywiście więcej gotówki dla STS. Net Gaming Revenue to wartość wszystkich zakładów, jakie zawarli klienci pomniejszona o wypłaty dla klientów i podatek od gier hazardowych (12%). Podatek w bukmacherce jest przychodowy, a nie dochodowy. NGR to tak naprawdę kwota, jaką gracze zostawili u niej w danym roku i gotówka, z której trzeba pokrywać swoje koszty. Może zdziwić Cię, że w takim razie przychody w sprawozdaniu są praktycznie zawsze niższe, niż NGR. Bezpośrednio wynika to z bonusów, jakie spółka przyznaje klientom.

W ramach ciekawostki można spojrzeć na rekordową marżę EBITDA, jaką spółka zaraportowała w 2018 roku. Wynosiła ona 52.5%, podczas gdy standardowo oscylowała ona w granicach 40-43%. Na rekord złożyło się wiele elementów, ale faktycznie najbardziej zapadła w pamięć spektakularna porażka Polski na Mundialu w Rosji 🙂

Przychody (w tys.) oraz marża EBITDA (w %) STS od 2018 roku

Rok 2018 był, jak widać prawdziwym Eldorado dla spółki. Późniejsza rentowność utrzymywała się już na stabilnym poziomie, a jej obecny wzrost wprost wynika z szybszego tempa wzrostu przychodów od kosztów. Sporym czynnikiem prokosztowym ostatnich okresów był „rozwój platformy bukmacherskiej IT.” Od 2021 rosną z kolei koszty marketingu, co akurat nie powinno budzić żadnych kontrowersji. Zwłaszcza że klient pozyskany w 2021 ma dużą szansę zostawić w spółce trochę gotówki podczas Mundialu 2022.

Podobać może się, że STS jest praktycznie wolny od jakiegokolwiek zadłużenia. Pod względem generowanych przepływów i bilansu, to zdrowa maszynka do generowania czystej gotówki. Przepływy operacyjne od dawna są na istotnym plusie, a z żadnych kredytów i pożyczek spółka praktycznie nie korzysta. Jeśli powiem, że STS śpi na gotówce, to nie przesadzę.

Biznes mocno zależny od regulacji

Tą gotówką do tej pory chętnie dzielono się z akcjonariuszami. Ciężko się temu dziwić, skoro de facto oznaczało to wypłatę dla Prezesa i jego ojca (głównymi akcjonariuszami są Mateusz Juroszek i jego ojciec Zbigniew). Przyszła polityka dywidendowa zakłada jednak, że w perspektywie średniookresowej intencją jest wypłacanie 100% zysku w formie dywidendy. Zastrzeżono brak realizacji tej obietnicy „W przypadku, gdyby grupa planowała przeprowadzić istotne przejęcia”. Nie budzi to mojego sprzeciwu, a nawet poklask, bo STS do dalszego rozwoju potrzebuje dalszej ekspansji zagranicznej.

Obecna na dziś stopa dywidendy przy cenie akcji ustalonej na 26 zł wyniosłaby niecałe 4%. Z perspektywy inwestora dywidendowego bardziej atrakcyjny wydawać więc może się debiutujący Murapol (tam jest to ponad 10%). Tylko że to jednak STS ma przed sobą większy potencjał do bardziej dynamicznego wzrostu przychodów.

Spółka co prawda już wyceniła się ze sporą premią, bo wybrane wskaźniki wyglądają na dość drogie:

Cena / Sprzedaż = 7.84
Cena / Zysk Operacyjny = 17.72
EV / EBITDA = 16.15

Nie są to niskie wartości. Z drugiej jednak strony, w ciągu najbliższych lat nie powinniśmy mieć już do czynienia z aż tak wysokimi wydatkami inwestycyjnymi obciążającymi wynik. Ponadto spółka spodziewa się dwucyfrowej dynamiki wzrostu przychodów, w co też jestem w stanie uwierzyć, bo przed nami spore wydarzenia sportowe, które zawsze zwiększają zainteresowanie zakładami. Rozwój można też osiągnąć przez dalszą ekspansję zagraniczną oraz podgryzanie szarej strefy zakładów przyciągając klientów bonusami. Jest tu więc potencjał do realizacji obietnic o dynamice wzrostu.

Z tyłu głowy mam jednak ciągle największe dwa ryzyka, jakie ciążą na tym biznesie: regulacje i reputacja. Biznes hazardowy od zawsze stąpa po cienkim lodzie i od dawna narażony jest na nagłe problemy regulacyjne. Istnieje tutaj ryzyko prania pieniędzy. Tylko z tego tytułu STS zgłosił ponad 100 spraw w 2020 roku. Problemy z monitorowaniem takich sytuacji przez spółkę mogą owocować karami od Głównego Inspektoratu Informacji Finansowej. W Wielkiej Brytanii zakazano ostatnio przyjmowania płatności kartą kredytową przez firmy hazardowe. Reklama hazardu nie może z kolei kojarzyć się z relaksem, wypoczynkiem czy sukcesem. Niektóre instytucje finansowe mają ponadto zakaz współpracy z firmami działającymi w tej branży. W latach 2016-2020, spółka nie mogła otworzyć rachunku w jednym z polskich banków, bo zabraniała tego polityka banku. Firma jest też częściowo uzależniona od dostawców platform mobilnych, takich jak Apple, czy Google. Dla przykładu aplikacja mobilna STS wciąż nie jest możliwa do pobrania w Google Play i można ją uzyskać wyłącznie bezpośrednio przez stronę internetową STS.

Dodatkowo mam trochę wrażenie, że zakłady sportowe mogą stracić część młodszych klientów na rzecz kryptowalut, ale to tylko przeczucie niepodparte żadnymi danymi. Równie dobrze może być nic nie warte.

Czy to wszystko ma dziś bezpośrednie przełożenie na wyniki spółki? Nie ma. Jednak w przeciwieństwie do innych branży, może uzyskać to przełożenie o wiele szybciej, a to jest potencjalny problem dla każdego przyszłego akcjonariusza.

Czy warto zapisać się na debiut STS?

W przypadku tego IPO mam najbardziej mieszane odczucia porównując je z Grupą Pracuj i Murapolem. To zdrowy biznes, który ma potencjał do dalszego wzrostu. Jednocześnie, jak żaden inny może zostać niezwykle łatwo zahamowany albo nawet zduszony regulacjami. O regulacje przeciwko hazardowi, nikt na ulicy walczyć nie będzie.

Spółka wyceniła się wysoko, ale jeśli uda jej się realizować deklarowane cele dynamiki wzrostu przychodów, to nie jest wyceniona przesadnie wysoko. Niemniej jednak nie jestem w stanie na ten moment oszacować, jak silny wpływ na pozyskanie kapitału od inwestorów będzie miał obecny natłok IPO oraz mocno popsuty sentyment na rynku, a także fakt, że branże niespecjalnie łapie się pod trend inwestowania ESG. Niektóre fundusze mogą po prostu nie chcieć / nie móc inwestować w biznes hazardowy.

Dlatego też na zapis w samym IPO się NIE zdecyduję. Zostawiam sobie jednak furtkę do tego, że po tym, jak dowiem się, jaka faktycznie była redukcja i zainteresowanie od inwestorów instytucjonalnych, może zdecyduję się dobrać trochę akcji do portfela już po samym debiucie.

Jeśli jednak ktoś zainteresuje się akcjami wcześniej, to powinien wiedzieć również, że umowy lock-up są podpisane na 360 dni, a dodatkowo zatrudniony jest menadżer stabilizujący ofertę, który ma prawo nabyć do 10% akcji oferowanych (w maksimum może więc zgłaszać popyt na 120 mln zł).

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.