Czy warto zapisać się na debiut Grupy Pracuj?

DNA Rynków

19/11/2021

Ciężko odmówić marce Pracuj.pl rozpoznawalności w Polsce. Portal stał się synonimem miejsca, gdzie szuka się u nas pracy. „Sprawdź na Pracuju”, „poszukaj na pracuju”, „wrzuciłem ogłoszenie na pracuja”. Nie da się odmówić tej spółce tego, że w kraju jest liderem rynku… hmm… no właśnie, jakiego rynku? Rekrutacyjnego? Chyba tak, chociaż spółka sama w zasadzie nie działa w zakresie świadczenia usług headhuntingu i rekrutacji, a zapewnia jedynie narzędzia te procesy wspomagające. Obecnie spółka zdecydowała się na debiut na GPW i na pewno będzie to jeden z największych debiutów tego roku. Czy warto się na niego zdecydować?

Czy warto zapisać się na debiut Grupy Pracuj?

Debiut Grupy Pracuj – co warto wiedzieć

Na początku zacznijmy od technicznych elementów całej oferty. Dla indywidualnego inwestora znaczące daty to okres od 17 listopada, do 24 listopada (do godziny 16:59!). W tych dniach można składać swój zapis na akcje. Niezbędne będzie posiadanie konta w jednej z poniższych instytucji:

Dom Maklerski mBanku
Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska
Dom Maklerski ipopema
Dom Maklerski BDM
Dom Maklerski PKO
Dom Maklerski Noble Securities
Dom Maklerski ING
Dom Maklerski Santander
Dom Maklerski Trigon
Dom Maklerski Millennium

Informacje o przydziale akcji i ewentualnej redukcji poznamy 30 listopada. Wtedy też powinieneś otrzymać nadpłacone środki z powrotem. Cena maksymalna, po której składane są zapisy na akcje to 82 zł za akcje. Co ważne, MINIMALNY zapis musi opiewać na 100 akcji. Oznacza to, że nie możesz złożyć zapisu o wartości niższej niż 8200 zł.

Harmonogram oferty publicznej Grupy Pracuj

Ciężko znaleźć dla Grupy Pracuj jakąkolwiek spółkę porównywalną na GPW. Teoretycznie mamy notowany Work Service, który działa w segmencie agencji rekrutacji, ale to biznes nieporównywalny skalą ani technologią do Pracuj. Teoretycznie Grupa Pracuj łączy w sobie również elementy e-commerce, gdzie możemy w jakimś minimalnym zakresie porównywać się do Allegro. Teoretycznie ma w sobie elementy rozwiązań SaaS, gdzie możemy w jakimś minimalnym zakresie porównywać się do Livechat. Teoretycznie ma też elementy reklamy internetowej, gdzie możemy porównywać się do Wirtualnej Polski. Praktycznie jednak nie ma się co oszukiwać i nie znajdziemy na rynku, choćby częściowo odpowiadającego Grupie Pracuj biznesu. W tym sensie musimy tutaj działać po omacku.

Potencjalna kapitalizacja Grupy Pracuj na tle innych spółek przynajmniej częściowo porównywalnych (nie spółek jednoznacznie porównywalnych na GPW) w mln zł

Wymieniałem wcześniej biznesowe molochy, bo i sama Grupa Pracuj swoją skalą, do takich się zalicza. Przy wycenie rzędu 82 zł za akcje, maksymalna kapitalizacja sięgnie prawie 5.6 miliarda złotych. To poziom bez problemu kwalifikujący spółkę praktycznie z miejsca do indeksu mWIG40.

Cała oferta obejmuje 68,1 miliona dotychczasowych akcji. Nie ma tutaj żadnej nowej emisji, więc do spółki nie trafi żadna dodatkowa gotówka. Łączna jej wartość wynosi więc 1.835 miliarda złotych. Sporo. Do inwestorów indywidualnych przewidziane jest 10%, czyli ok. 183,5 miliona zł. Patrząc przez pryzmat ostatnich tegorocznych debiutów, jedynie Pepco przebijało Pracuj.

Spółki z GPW o podobnej wielkości, co Grupa Pracuj (kapitalizacja w mln zł)

Najlepszy czas w historii Grupy Pracuj

Warto zacząć od tego, że Grupa Pracuj, to nie tylko portal Pracuj.pl, co prawda to on odpowiada za większość przychodów i zysków, ale warto mieć świadomość, że ten biznes jest jednak trochę szerszy, niż pojedyncza strona internetowa. Poza Pracuj.pl, coraz istotniejszym składnikiem w grupie jest ukraiński portal robota.ua. W zasadzie polega on na tym samym, co pracuj.pl, ale działa na rynku ukraińskim. Obok funkcjonują też portale dedykowane do wybranych ofert pracy jak dryg.pl oraz theprotocol.it. Pierwszy skupia się na ofertach pracy fizycznej. Drugi dedykowany jest ofertom z branży IT.

Ponadto spółka rozwija też oprogramowanie SaaS – eRecruiter wykorzystywany do zarządzania rekrutacjami w firmach oraz w pewnym stopniu działa na rynku Venture Capital szukając startupów w jakimś stopniu powiązanych z branżą HR. Ta działalność VC jest trochę chaotyczna, bo po co im inwestycja np. w Gymsteer (platforma dla klubów fitness umożliwiająca zarządzanie ich działalnością) albo Sherlock Waste (platforma, dzięki której pracownicy mogą zgłaszać problemy i frustracje w miejscu pracy)? Puszczam to jednak mimo uszu, bo każda z tych inwestycji jest naprawdę kapitałowo niewielka.

Największą gotówkę spółka zgarnia oczywiście na realizacji projektów rekrutacyjnych. Brzmi to dumnie, ale jak się pewnie domyślasz, to po prostu publikacja ogłoszeń o pracę i „dodatków” do nich w postaci wyróżnień, prezentacji logotypu itp. Kolejnym składnikiem przychodów jest sprzedaż produktów wizerunkowych. Chodzi na przykład o płatne profile pracodawców na stronach pracuj.pl oraz robota.ua, czy dostęp do targów pracy (online lub stacjonarnych). Ostatnie źródło z godnych odnotowania to wspomniany eRecruiter, który spółka ofertuje firmom, za którego te płacą jednorazową opłatę aktywacyjną oraz abonament. Cieszy rozwijanie przez spółkę nowych, bardziej technologicznych odnóg biznesu, niż ten polegający na byciu słupem ogłoszeniowym, ale jak na razie mają one marginalny wkład w przychody.

Patrząc na czyste wskaźniki finansowe i wyniki za ostatnie kwartały, inwestor faktycznie może poczuć się dopieszczony, ale jest tu kilka pułapek. Tak wyglądają przychody, zysk netto oraz EBITDA w latach 2018-2020 i dla pierwszych trzech kwartałów 2020, oraz 2021 roku. Dodatkowo pokazałem też pomiar TTM, a więc licząc ostatnie 12 kroczących miesięcy. W tym wypadku będzie to oczywiście czwarty kwartał 2020 oraz pierwsze trzy kwartały 2021.

Przychody, EBITDA oraz zysk netto Grupy Pracuj

Zacznijmy od tego, że żeby w ogóle sensownie patrzeć na dotychczasowy wynik za 2021 rok, trzeba skorygować pokazywany zysk netto o 86.2 miliona złotych, które to pochodzi z przeszacowania przez Grupę wartości godziwej posiadanych udziałów w spółce Beamery. To żaden zysk. Nie ma w tym żadnej nawet półżywej gotówki i nie wynika on w żadnym stopniu z działalności biznesowej Grupy albo jej nad wyraz lepszej w 2021 rok efektywności. Stąd też „rzeczywisty” zysk netto za pierwsze 9 miesięcy 2021 roku to 126.395 mln zł, a nie 212.617 mln zł. Analogicznie spadnie również oczywiście miara TTM (tam już nie pokazywałem wyblakłej części zysku, bo i po co?).

Patrząc na skorygowane już wyniki, warto również pamiętać o tym, że rok 2021 jest dość niestandardowy. Podobnie zresztą jak rok 2020. Spadki wyników finansowych w 2020 były naturalną pochodną przewagi zwolnień w firmach i wstrzymywania procesów rekrutacyjnych. Rok 2021 to z kolei nałożenie się nowych procesów rekrutacyjnych z poprzednio wstrzymywanymi. W efekcie jakiekolwiek porównania r/r pomiędzy 2021, a 2020 nie mają większego sensu, a silny wzrost pomiędzy 2021, a 2019 nie jest jednoznacznie porównywalny przez wspomniane nałożenie się rekrutacji.

Rok 2021 był dla firmy wyjątkowy i powtórzenie takich dynamik wzrostu w kolejnych 2-3 latach będzie niezwykle trudne. Nadzieję może budzić, że w miarę wzrostu biznesu od 2018 roku, kluczowe marże utrzymują się na podobnym poziomie lub rosną. Zdziwiłbym się w sumie, gdyby było inaczej, bo w końcu koszt przyłączenia nowego klienta i publikacja jego ogłoszeń, to praktycznie żaden jednostkowy koszt zmienny. Niemniej jednak dobrze, że nie zdziwiłem się negatywnie.

Marża EBITDA oraz marża zysku netto Grupy Pracuj od 2018 roku

Swój dobry okres spółka wykorzystała też do spłaty poprzednio zaciągniętego zadłużenia (które i tak było stosunkowo niewielkie) i obecnie jej dług finansowy wynosi okrągłe zero.

Zadłużenie Grupy Pracuj

Ryzyka czekają tuż za rogiem

Tylko że, ten piękny super okres będzie w mojej ocenie naprawdę trudny do utrzymania. Nie chciałbym, żeby mnie tutaj źle zrozumiano. Nie mam na myśli, że za dwa – trzy lata spółka raptem skurczy się sprzedażą o X%. Ja nawet jestem mocno przekonany, że ta sprzedaż i zyski będą dalej rosły. Po prostu nie będą rosły w takim tempie jak dotychczas.

Przede wszystkim, rynek w Polsce jest już mocno nasycony. Grupa nie zbuduje tu już istotnie większej rozpoznawalności. Patrząc na liczbę unikalnych użytkowników na stronach widać oczywiście jakiś wzrost, ale procentowo jest on niewielki. Podobnie jak w przypadku liczby zamieszczonych ogłoszeń o pracę. W 2018 było to 399 tysięcy, w 2019 niewiele więcej, bo 401 tysięcy. Później mieliśmy gigantyczny spadek w 2020 i 310 tysięcy ogłoszeń, a następnie wielkie ożywienie, bo do tej pory za okres 9 miesięcy mamy już 380 tysięcy ogłoszeń. Robiąc prostą estymację miesięczną, można więc spodziewać się, że 2021 rok zamknie się na około 505 tysięcy ogłoszeń. Powiedziałbym, że to sporo, ale przecież to de facto dokładnie efekt odroczonych rekrutacji z 2020 roku. W świecie bez pandemii zakładam, że 2020 zamknąłby się na podobnym poziomie ~400 tysięcy ogłoszeń. Zabierając więc odroczone 100 tysięcy ogłoszeń z 2021 roku, widać, że nic się w ilości ogłoszeń nie zmieniło. Utrzymują się na stabilnym poziomie, a wzrosty przychodów są de facto generowane przez wzrost cen ogłoszeń.

Liczba unikalnych użytkowników oraz liczba zamieszczonych ogłoszeń o pracę dla Grupy Pracuj

Mamy więc dość nasycony rynek, na którym ponadto działają również inni gracze. Konkurencja na rynku ogłoszeń to również takie platformy jak: OLX, Infopraca, Praca.pl, NoFluff Jobs, czy Just Join IT. Do tego dochodzą dedykowane portale jak Goldenline, czy LinkdeIn. Ten drugi zwłaszcza mocno stawia na opracowywanie narzędzi wspomagających procesy rekrutacyjne i jednak w pewnych elementach ma nad pracuj.pl przewagę. LinkedIn Recruiter daje o wiele lepsze możliwości w przygotowaniu sensownej shortlisty kandydatów. Szukając osoby na stanowisko do recepcji, zapewne nie robi to różnicy (ale takich osób można też szukać na OLX), ale już chcąc wypełnić bardziej specjalistyczne pozycje, przewaga jest spora.

Wszystkie te problemy potencjalnego nasycenia rynku, czy oddechu konkurencji można by oczywiście starać się rozwiązać, ale na ten moment ja takiego pomysłu w spółce nie widzę. Nie dostrzegam tam jednoznacznej strategii rozwoju.

Niby jest ekspansja zagraniczna, ale tylko na Ukrainie i bez dalszych deklaracji.
Niby jest produkt SaaS, ale w zasadzie nie jest jednoznacznie powiedziane, czy to on ma stanowić finalnie drugą nogę biznesową Grupy.
Niby są działania Venture Capital, ale to bardziej wygląda na zabawę w szukanie pomysłów.
Niby są jakieś podejścia, żeby wejść na rynek Agencji Rekrutacyjnych i zapewniać pełną obsługę procesu rekrutacji, za pomocą usługi „Rekrutacja 360″, ale poza nic nieznaczącymi frazami „Grupa widzi atrakcyjną możliwość wejścia na rynek agencji rekrutacyjnych”, nie ma żadnego planu działań w tym temacie.

Niby więc jest masa pomysłów na dalszy rozwój Grupy, a w praktyce nie ma nic godnego uwagi, gdzie można już dziś widzieć szansę na długoterminowy wzrost o podwyższonej dynamice.

Dywidenda, stabilizacja i lockup

Na razie najbliżej spółce do tego, aby w przyszłości zostać dojną krową pod dywidendę. W perspektywie średniookresowej intencją Grupy jest bowiem wypłacanie dywidendy na poziomie nie niższym niż 50% zysku netto. Od pewnego czasu ta dywidenda jest już faktycznie wypłacana i w zasadzie nie widzę powodu, dla którego ten pomysł miałaby nie być realizowany w przyszłości. Miejmy jednak na uwadze, że to nie będzie jakaś szalona dywidendowa stopa zwrotu. Przynajmniej nie w najbliższych latach. Skoro spółka w najlepszym dla siebie okresie (2021 rok) wygeneruje te ~150 mln zysku (wciąż olewam te 86 mln „sztucznego” zysku. Tak, wiem, że on też w teorii wszedłby do dywidendy, ale wolę wiedzieć, co może się dziać w roku, gdy takiego jednorazowego podkręcenia wyniku nie będzie) i przeznaczy na dywidendę nawet 60% zysku, to mamy wartość rzędu ~1.5 zł na akcje, a przy cenie równej 82 zł za akcje, to daje stopę dywidendy na poziomie ~1.5%. Szału nie ma.

Warte odnotowania jest również, że pozostali akcjonariusze mają pełny lock-up na 360 dni (Przemysław Gacek, Frascati Investments, Gracjan Fiedorowicz, Rafał Nachyna) lub 180 dni (pozostali).

Ofertę wspiera też menadżer stabilizujący, który ma prawo nabyć akcje Grupy Pracuj do wysokości 10% całej oferty. Stabilizacja oferty wprost oznacza, że na debiucie większych spadków nie powinniśmy uraczyć, a nawet jeśli by one wystąpiły, to najczęściej dają dobrą okazję inwestycyjną. Dobrym przykładem funkcjonowania stabilizatora oferty, gdy debiut nie idzie po myśli debiutanta, był Huuuge Games. Sam zobacz poniżej, jak na chwilę przed fixingiem końcowym (godzina 16:50) cena akcji Huuuge Games sięgała 45,15 zł (prawie 10% obniżki od ceny IPO). Na fixingu raptem cena została wyciągnięta do poziomu 49,50 zł (popyt zgłaszany przez stabilizującego kurs). Na tym mało udanym debiucie, bardziej doświadczony inwestor spokojnie mógł zarobić, kupując akcje o 16:48 i sprzedając całość na zamknięcie sesji. Zarobić niemało, bo blisko 9%. Oczywiście przesadzę, ale powiedziałbym, że jest to pewnego rodzaju gwarancja, że strata w przypadku negatywnego scenariusza nie powinna być aż tak duża.

Tak działają pakiety stabilizacyjne

Czy warto zapisać się na debiut Grupy Pracuj?

Nie widzę tu na ten moment szansy na długoterminową inwestycję. Jednocześnie siła marki i jej rozpoznawalność są po stronie popytu. Podobnie jak obszerność konsorcjum oferującego IPO. To zbyt duża i zbyt neutralna biznesowo (w przeciwieństwie do np. firmy STS, która również niedługo ma debiutować) oferta, żeby instytucje jej nie pokryły. Swoją drogą podobno już pierwszego dnia (17.11) książka popytu została pokryta w całości. Wszystko to wspiera krótkoterminowy scenariusz spekulacyjny i kusi, żeby zastosować w przypadku pracuj.pl strategię underpricingu. W krótkim terminie realizacja scenariusza debiutu Allegro bardziej do mnie przemawia niż scenariusza debiutu Huuuge Games. Oczywiście nie mówię tu o skali zwyżki jak w przypadku Allegro, ale o kierunku.

Grupa Pracuj wchodzi na rynek w idealnym (dla siebie) okresie i wycenia się naprawdę godnie. Wskaźniki na bazie skorygowanych danych za ostatnie 12 miesięcy wyglądają następująco:

TTM Cena / Sprzedaż = ~ 13
TTM Cena / Zysk = ~ 28.5
TTM EV / EBITDA = ~ 24.1

To nie są niskie wartości, ale mimo tego moja wizja krótkoterminowej spekulacji jest w tym przypadku silniejsza od fundamentów. Dlatego też zdecyduję się na zapis na to IPO w wysokości 8% całego portfela, spodziewając się redukcji w przedziale 75%-80%. Nie zamierzam jednak trzymać tych akcji w portfelu na dłużej.

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.

Zastrzeżenie prawne

Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.