Omówienie wyników spółki Asseco Poland za 2025 rok
Cześć!
Pierwszy raz pisaliśmy o Asseco Poland w lutym 2025, dosłownie chwilę po tym, jak Topicus, wehikuł Constellation Software, pojawił się w akcjonariacie spółki. Teza była prosta: wejście jednego z najlepszych operatorów software’owych na świecie do struktury właścicielskiej Asseco to początek transformacji, której rynek jeszcze nie wyceniał. Kupowaliśmy w zespole akcje rok temu po 110–120 zł. Dziś kurs jest w okolicach 190 zł, choć po drodze doszedł do około 250 zł, zanim cofnięcie na szerokim rynku software’u i fala „saaspocalypse” zbiły notowania o około 20% od szczytu. Mimo tej korekty dobrze widać, jak przełomowe dla wyceny Asseco było pojawienie się TSS w akcjonariacie.
W ostatnim czasie jednak nad całym sektorem software’owym zbierały się chmury – spółki IT na całym świecie traciły w ostatnich miesiącach po kilkadziesiąt procent, bo rynek boi się, że AI może w końcu zacząć pożerać marże firm software’owych. Salesforce -31% w 12 miesięcy. ServiceNow -43%. SAP -37%. Sentyment jest jednoznacznie negatywny.
I tu dochodzimy do sedna przypadku Asseco. Formalnie to software, ale zachowanie kursu kompletnie nie pasuje do tego, co rynek zrobił z resztą sektora. W czasie gdy „SaaSpokalipsa” zbiła wyceny software’u, Asseco było jedną z nielicznych spółek, które się obroniły. Dlaczego? Po pierwsze, rynek przypisywał przez ostatni rok coraz większą premię za wejście Constellation/Topicusa do akcjonariatu. Po drugie, Asseco nie siedzi w modnym, łatwym do podważenia SaaS-ie, tylko w niszowych, mission-critical systemach dla banków, administracji i energetyki. To nie są narzędzia, które AI zastąpi z dnia na dzień. tylko na dziś dzień infrastruktura, bez której duże instytucje po prostu nie działają.
Wyniki za 2025: rekord na każdym poziomie
Grupa Asseco w 2025 roku dostarczyła wyniki, które są najlepsze w historii spółki na praktycznie każdym kluczowym poziomie rachunku wyników.
Przychody +12% do prawie 16,8 mld zł. EBIT operacyjny +11% do 1,615 mld zł. Ale prawdziwy headline to zysk netto przypadający na akcjonariuszy jednostki dominującej: 1 139 mln zł, czyli +119% rok do roku.
Jasne, dynamikę podbija jednorazowy zysk ze sprzedaży Sapiens (~500 mln zł). Ale nawet po oczyszczeniu z działalności zaniechanej wynik jest solidny: z działalności kontynuowanej akcjonariusze zgarnęli 618 mln zł vs 489 mln zł rok wcześniej, czyli +26% r/r.
Co ważniejsze, wyniki non-IFRS, które lepiej oddają faktyczną zdolność operacyjną grupy (liczby skorygowane przez Asseco, które mają lepiej pokazywać wynik operacyjny biznesu), też wyglądają super.
Non-IFRS EBIT urósł o 20% do ponad 2 mld zł. Marża non-IFRS EBITDA: 15,3% (z 14,8%). Marża non-IFRS EBIT: 12,1% (z 11,4%). Ktoś powie: +70 bp na EBIT margin, wielka rzecz. Ale w spółce generującej prawie 17 mld przychodów każdy punkt procentowy poprawy marży to dodatkowe ~170 mln zł zysku operacyjnego. Kierunek jest właściwy. Tempo poprawy przyspiesza. I co najważniejsze: to jest zapewne dopiero początek.
Wszystkie trzy segmenty rosną identycznie: +12%
Rzadko zdarza się, żeby tak duża grupa rosła tak równo. A tutaj każdy z trzech głównych segmentów urósł dokładnie o 12%. Asseco Poland zwiększyło przychody z 2,05 do 2,30 mld zł, Asseco International z 4,14 do 4,63 mld zł, a Formula Systems z 8,86 do 9,90 mld zł. W ujęciu proporcjonalnym przypisanym do Asseco było to 1 261,8 mln PLN.
W Polsce najmocniej ciągnął sektor publiczny, gdzie sprzedaż wzrosła o 19% r/r do 1,22 mld zł, a do tego pomogła lepsza aktywność w bankach i na rynku kapitałowym. W Asseco International wsparciem było odbicie w Czechach i na Słowacji oraz dobra forma Asseco Business Solutions. Z kolei Formula Systems, mimo wypadnięcia Sapiens z konsolidacji, dalej pokazała solidny wzrost dzięki Matrix IT, Magic Software i rosnącemu biznesowi infrastrukturalnemu.
Segmenty wyglądają pozornie równo: wszystkie trzy rosną o około 12% r/r. Ale to mylące, bo 1 punkt wzrostu w Asseco Poland waży 4x więcej dla akcjonariusza niż ten sam punkt w Formula Systems. Segment polski zwiększył wartość o 244 mln zł proporcjonalnie. Formula, mimo skali 10 mld, dorzuca tylko 267 mln.
Sektor publiczny +17,9% to najmocniejszy motor wzrostu (głównie Polska, KSeF, kontrakty rządowe). Pozostałe IT +13% ciągnie Formula (Magic AI, integracje). Rozwiązania dla finansów tylko +7,5% z powodu słabej dynamiki w Israelu. ERP +8,2% to Asseco Enterprise Solutions. Pozostałe non-IT jako jedyny segment na minusie (-2,2%).
Geografia to mapa koncentracji pieniądza. Polska (waga 100%) to największa kontrybucja dla akcjonariusza ACP (2 700 mln proporcjonalnie), wyżej niż Izrael (1 996). Bosnia i Hercegowina +96% wynika z niskiej bazy, ale pokazuje świetne momentum ASEE na Bałkanach. Hiszpania +25%, Słowacja +25% to odbicie CEE. Turcja -21% przez hiperinflację i erozję walutową.
Generacja gotówki: światowej klasy, ale z zastrzeżeniem
Free cash flow grupy (przed podatkiem) wyniósł 2 486 mln zł, a po podatku 2 111 mln zł. Cash conversion ratio na poziomie grupy: 122%. Spółka zamienia zyski na gotówkę z naddatkiem i to nie jest jednorazowy wyskok, tylko potwierdzenie trendu.
Ale uwaga: te liczby dotyczą całej grupy. Proporcjonalny FCF przypadający na akcjonariuszy ACP, po uwzględnieniu udziałów w poszczególnych segmentach (100% AP, 25,8% Formula, ~51% AI), to ok. 947.4 mln zł. Wciąż imponująco, ale istotnie mniej niż headline’owa cyfra.
Non-IFRS EBIT: rozkład wzrostu
Skąd faktycznie wziął się wzrost non-IFRS EBIT o 332 mln zł? Bridge jest prosty i czytelny: wzrost organiczny +300 mln zł, akwizycje +46 mln zł, one off -10 mln zł, efekt kursowy -4 mln zł. Ponad 90% wzrostu EBIT jest organiczne.
Czy widać już efekt Constellation na marżach?
To pytanie, które zadaje sobie każdy inwestor trzymający Asseco w portfelu. Krótka odpowiedź: jeszcze raczej nie, bo zapewne marże by się poprawiły i tak nawet bez nich, ale to dopiero początek.
- Fakty. Marża non-IFRS EBITDA: z 14,0% w 2021 do 15,3% w 2025. Marża non-IFRS EBIT: z 10,3% do 12,1%.
- Ale najciekawsze jest tempo: EBIT margin +40 bp w 2023, +40 bp w 2024, +70 bp w 2025. Poprawa przyśpiesza.
Bądźmy jednak szczerzy: 12,1% EBIT margin to wciąż daleko od 20-25%, które robią najlepsze spółki w ekosystemie CSU. Skąd różnica? Asseco ma duży segment infrastrukturalny (niższe marże), część spółek działa na rynkach o mniejszej sile cenowej, a Topicus dopiero zaczyna wdrażać swoje KPI.
To, co widzimy dzisiaj, to głównie poprawa organiczna: lepszy mix produktów, więcej oprogramowania własnego, mniej hardware, efekt skali. Prawdziwe “Constellation” efekty, czyli dyscyplina cenowa, realokacja kapitału z niskorentownych obszarów, cięcie kosztów centrali i optymalizacja post-akwizycyjna? To się dopiero zacznie materializować. I właśnie dlatego teza inwestycyjna wciąż ma nogi.
Dodatkowym sygnałem, że coś się rusza w stronę większej profesjonalizacji zarządzania, jest właśnie próba wprowadzenia programu motywacyjnego opartego na akcjach. To klasyczny element modelu CSU: wiążesz zarząd i kluczowych ludzi z wartością spółki, a nie z krótkoterminowymi bonusami. Że ten pierwszy program został odrzucony, to nie dramat. Nowa wersja będzie lepiej skrojona. A sam fakt, że Topicus forsuje ten typ motywacji, świadczy o długoterminowym zaangażowaniu w zmianę kultury operacyjnej.
Dywidenda: 13,05 zł na akcję, czyli więcej niż ktokolwiek się spodziewał
To chyba najbardziej przebojowy element całego raportu rocznego. Spodziewaliśmy się rekordowej dywidendy, ale nawet ta propozycja okazała się wyższa od naszych oczekiwań. Zarząd zaproponował wypłatę 1 051 mln zł, co po uwzględnieniu 3% akcji skarbowych daje 13,05 zł na akcję. To wyraźne przebicie oczekiwań, ale jednocześnie warto podkreślić, że rynek będzie traktował tę wypłatę jako zdarzenie jednorazowe, a nie nowy, powtarzalny poziom dywidendy.
Skąd to finansowanie? CFO wytłumaczyła to na konferencji bardzo klarownie: połowa kwoty pochodzi ze sprzedaży akcji skarbowych (TSS zapłaciło 85 zł za akcje), a reszta z wygenerowanego free cash flow i dobrej kondycji bilansu. Przy obecnym kursie daje to yield na poziomie około 7%.
Konferencja wynikowa: koniec ery Górala
Konferencja wynikowa miała wyjątkowy charakter. Adam Góral, człowiek który przez 35 lat budował Asseco od zera, ogłosił, że za rok przeniesie się do rady nadzorczej. Sam Góral na konferencji bardzo wyraźnie mówił o przyszłości grupy w kontekście AI. Jego stanowisko jest ostrożne, ale racjonalne: Asseco nie zamierza eksperymentować na klientach z niedojrzałymi rozwiązaniami AI. Zamiast tego, spółka już wdrożyła AI wewnętrznie do własnych procesów produkcyjnych i planuje wykorzystywać te narzędzia do poprawy efektywności, a nie do gonienia za trendami.
Inne spółki software’owe, które są do nas podobne, traciły po 20% na wartości. To presja, żeby działać szybciej. Ale my zamierzamy robić to mądrze. Zamierzamy wykorzystać wszystko, co AI oferuje, ale w sposób, który przynosi realną wartość naszym klientom.
Pipeline akwizycyjny wygląda solidnie, ale Góral od razu ostudził entuzjazm. Powiedział wprost: nie zamierza kupować spółek po 20, 30 czy 40-krotności zysku, bo dziś taką cenę żądają sprzedający. Rynek M&A w IT jest przegrzany, są fundusze które muszą wydawać kapitał, a Asseco w takich licytacjach nie bierze udziału. Kupujemy po to, żeby generować zwrot, a nie po to, żeby kupować.
Powiązana z tym polityka dywidendowa została doprecyzowana w bardzo rozsądny sposób. Jeżeli Asseco znajdzie sensowne cele akwizycyjne, gotówka idzie na M&A, a dywidenda będzie niższa. Jeśli nic ciekawego nie pojawi się na rynku, inwestorzy mogą liczyć na hojną dywidendę.
Na konferencji padł też ciekawy wątek Togo. Asseco podpisało kontrakt na system dla tamtejszej armii, co otwiera nowy kierunek cybersecurity i obronności. Góral sam przyznał otwarcie, że w dwóch obszarach ambicje grupy nie zostały zrealizowane: cybersecurity i rozwiązań dla wojska. Szczerość, której nie widuje się u większości CEO. Jeden dobry kontrakt w Togo nie zmienia obrazu, ale pokazuje kierunek. Wysoki sezon na wydatki zbrojeniowe w Europie i Afryce Zachodniej może tu jeszcze zadziałać.
Drugi tailwind to KSeF. Krajowy System e-Faktur powoli wchodzi do kolejnej fali firm, tym razem średnich i małych. Asseco Business Solutions już w 2025 skorzystało mocno na pierwszej fali, ale Góral dał jasno do zrozumienia, że to jeszcze nie koniec. Drugi kwartał 2025 nie był szczytem. Kolejne kwartały powinny dowozić wynik, a docelowo przekładać się na wzrost przychodów powtarzalnych. W segmencie SaaS/ERP to waluta, która najbardziej liczy się w wycenach.
Guidance na 2026 Rzońca-Bajorek przedstawiła w wersji konserwatywnej: minus 2 mld zł przychodów i minus 350 mln zł EBIT wynikające wyłącznie z wyjścia Sapiensa z konsolidacji. Po oczyszczeniu z tego efektu grupa pokazuje kontynuację wzrostu. Jeśli inwestor rozumie ten mechanizm, nie wpadnie w pułapkę negatywnego odczytu headline’owego w raportach za Q1 i Q2 2026.
Wątki Constellation
Asseco mówiło o Constellation przede wszystkim jako o partnerze, który wnosi nie tylko kapitał, ale też bardzo konkretny know-how operacyjny. Adam Góral podkreślał, że nowi partnerzy są otwarci, dzielą się wiedzą o przejęciach, zarządzaniu spółkami po akwizycji i dyscyplinie finansowej. Najmocniej wybrzmiało to, że u Constellation „cash is number one” i że Asseco bardzo docenia ich podejście do KPI, bo pomagają one szybciej identyfikować słabości w firmach software’owych i lepiej motywować menedżerów. Wprost padło też, że wcześniej Asseco bardziej opierało się na intuicji, a teraz może korzystać z bardziej uporządkowanych narzędzi zarządczych.
Jednocześnie Góral zaznaczał, że Asseco i Constellation mają inny model budowy grupy. Według niego partnerzy działają bardziej w modelu, w którym każda przejęta spółka funkcjonuje osobno i jest rozliczana bardziej indywidualnie, podczas gdy Asseco historycznie raczej integrowało przejmowane aktywa i budowało wspólną, bardziej zintegrowaną strukturę. To nie było przedstawiane jako wada którejś ze stron, raczej jako różnica filozofii.
Duży fragment dotyczył programów motywacyjnych i tu Constellation też było ważnym punktem odniesienia. Góral mówił, że partnerzy nawet sugerowali mocniejszy program akcyjny, w skali 3%, ale uznał, że polski rynek jeszcze nie jest na to gotowy, więc Asseco zeszło do 1,5%. Później, w odpowiedzi na pytanie o to, czy możliwy jest program z ceną nabycia bliższą rynkowej, wyjaśnił, że tak — i że drugi program bonusowy ma być inspirowany właśnie doświadczeniami Constellation i Topicus. Chodzi o model, w którym część bonusu byłaby wypłacana w akcjach kupowanych po cenie rynkowej. Jako punkt odniesienia podał Marka Leonarda, tłumacząc, że przez lata budował swoją pozycję właśnie przez akcje i bonusy akcyjne kupowane w różnych momentach.
Najważniejsze pytanie o Constellation padło w Q&A i dotyczyło tego, czy konsultowanie M&A z TSS/Constellation jest korzystne dla Asseco, skoro jednocześnie są konkurentem. Odpowiedź była dość jednoznaczna: tak, Asseco nadal konkuruje z TSS i Constellation w przejęciach i to się nie zmieniło po transakcji. Jednocześnie strony mają spisane zasady postępowania na wypadek konfliktu interesów. Jeśli pojawia się konflikt wokół konkretnego targetu, konsultacje po prostu się nie odbywają, a osoby po stronie TSS nie uczestniczą w takim procesie. Góral przedstawiał to jako przejaw wysokiej kultury biznesowej i sugerował, że w praktyce taki model da się utrzymać. Dodał też, że nie wyklucza sytuacji, w której Asseco samo odpuści jakiś target i wskaże go partnerowi, jeśli uzna, że on lepiej pasuje do jego strategii.
W rozwinięciu tego wątku padło też doprecyzowanie, jak często realnie dochodzi do konfliktów interesów z TSS/Constellation. Góral stwierdził, że to naturalne, bo TSS i Constellation są bardzo aktywne, a liczba sensownych celów przejęć jest ograniczona. Mimo tego skala problemu została przedstawiona jako umiarkowana — mówił o mniej niż pięciu konfliktach przy liczbie spraw poniżej dwudziestu. Przekaz był więc taki, że konkurencja istnieje, ale jest zarządzalna i nie rozwala współpracy.
W 2025 roku pojawiło się 13 nowych podmiotów w grupie w ciągu jednego roku. To jest filozofia Asseco w pigułce: żadnych wielkich, ryzykownych dealów. Systematyczne dodawanie mniejszych, komplementarnych biznesów. Akwizycje dołożyły +46 mln zł do EBIT, a to dopiero rozgrzewka.
Podsumowanie i perspektywy
Podsumujmy. Asseco po wynikach za 2025 rok jest w najlepszej formie fundamentalnej w historii. Przychody +12%, marże rosnące, generacja gotówki na światowym poziomie, bilans mocny, dywidenda rekordowa. A spółka jest dopiero na początku procesu transformacji operacyjnej pod wpływem Constellation/Topicus. Najlepsza część tej historii jest jeszcze przed nami. Słaba narracja wokół sektora software’owego to w tym kontekście raczej szansa niż zagrożenie.
Re-rating mnożników, który zaczął się rok temu przy 110-120 zł, jeszcze mógł się nie zakończyć. Spółka wciąż handluje z dyskontem do spółek portfelowych z ekosystemu CSU. Jeśli Topicus zacznie w nadchodzących kwartałach wdrażać bardziej agresywne zmiany operacyjne, to możemy zobaczyć kolejną falę poprawy marż, FCF i dalszy re-rating wyceny.
Rating Wynikowy dla Asseco 3/5
Pozostaję optymistycznie nastawiony do perspektyw Asseco. Dla cierpliwych inwestorów to wciąż ciekawa historia. Dla przypomnienia – nasza skala ratingowa mieścić się będzie w przedziale od 1 do 5, gdzie:
- 1/5 to będzie dla nas ogromne rozczarowanie,
- 2/5 – Rozczarowanie,
- 3/5 – wynik zgodny z naszymi oczekiwaniami (bez rewelacji),
- 4/5 – wynik powyżej naszych oczekiwań,
- 5/5 – duże, pozytywne zaskoczenie.
Do zarobienia!
Jurek Tomaszewski
Każda o wartości do 800 USD!
0% prowizji do 100 000 EUR obrotu miesięcznie.
Otwórz konto i zgarnij 250 EUR premii.
Materiały DNA Rynków, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Analizy spółek oraz Analizy sektorów są jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał ten nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
