Czy warto zapisać się na debiut Vortex Energy?

Czy warto zapisać się na debiut Vortex Energy?

W końcu mamy jakąś ofertę publiczną w 2022 roku! Nie będzie to może wielki debiut, ale pierwszy od ponad 3 miesięcy. Na giełdę zbliża się Vortex Energy – spółka specjalizująca się w OZE z naciskiem na farmy wiatrowe. W drugiej połowie 2021 roku mieliśmy nawet bardzo podobny debiut, bo na rynku pojawiało się Onde z grupy Erbud. Sam debiut Onde ciężko uznać za udany, bo dziś, spółka jest około 30% poniżej swojej ceny IPO, ale przecież ciężko mówić o tym, żeby branża OZE miała zniknąć z powierzchni Polski. Przy postępującej (powolnie, ale jednak postępującej) transformacji energetycznej, zarówno farmy wiatrowe, jak i fotowoltaiczne będą się rozwijać. Pytanie, czy będą rozwijać się na tyle szybko, żeby uzasadnić niemałą wycenę Vortex. Czy jest to więc debiut, na który warto się zapisać?

Czy warto zapisać się na debiut Vortex Energy?

Debiut Vortex Energy – co warto wiedzieć

Zacznijmy od szczegółów samej oferty. Zapisy przyjmowane są do 24 lutego do godziny 17:00. Do złożenia zapisu neizbędne jest posiadanie konta w jednym z poniższych domów maklerskich:

  • Dom Maklerski PKO
  • Dom Maklerski mBanku
  • Dom Maklerski Ipopema
  • Dom Maklerski ING
  • Dom Maklerski Banku Ochrony Środowiska
  • Dom Maklerski Alior
  • Dom Maklerski Pekao
  • Dom Maklerski Santdander

Konsorcjum detaliczne jest więc dość duże i raczej każdy zainteresowany powinien mieć możliwość wziąć udział. Cena maksymalna, po której składane są zapisy to 68 zł za akcje.

Harmonogram oferty publicznej Vortex Energy

Harmonogram oferty publicznej Vortex Energy

Cena rzędu 68 zł za akcje wydaje mi się na pierwszy rzut oka dość przesadzoną. Vortex planuje zaoferować na sprzedaż 2.5 mln nowo wyemitowanych akcji oraz sprzedaż 1 mln dotychczasowych. Jeśli cała nowa emisja doszłaby do skutku, to spółka wyceniałaby się na… 680 mln zł. W porównaniu do konkurentów i tym, co spółka Vortex ma do zaoferowania, to jednak wydaje się dość sporą kwotą, ale wrócimy do tego.

Potencjalna kapitalizacja Vortex Energy na tle innych wybranych spółek w mln zł.

Potencjalna kapitalizacja Vortex Energy na tle innych wybranych spółek w mln zł.
Opracowanie: DNA Rynków

Oferta publiczna akcji przy założeniu emisji wszystkich nowych akcji wyniesie 238 mln zł. Dla inwestora indywidualnego przewidziane jest 15% całej oferty, co odpowiadałoby 35.7 mln zł. Niby niedużo, ale w obecnym otoczeniu rynkowym zebrać nawet taką kwotę ze stołu od indywidualnych uznałbym za wielki sukces.

Czym zajmuje się Vortex Energy?

W zasadzie model biznesu Vortex jest stosunkowo prosty do zrozumienia. Spółka zarabia na budowie farm wiatrowych i fotowoltaicznych. Specjalizuje się jednak o wiele bardziej w tych pierwszych. Nie będę tutaj omawiał całego procesu powstania farmy wiatrowej od etapu pomysłu, do jej sprzedaży, bo nie jest to w tym wypadku najważniejsze.

O wiele istotniejsze jest to, że Vortex w swoim modelu biznesowym wyspecjalizował się w pozyskiwaniu projektów na pierwszych etapach ich rozwoju, rozwijania ich, a następnie sprzedaży dla inwestorów, gdy wszystko jest przygotowane do budowy albo już wybudowane. Spółka twierdzi, że zrealizowała w Polsce 11 projektów farm wiatrowych (307 MW mocy) oraz 17 projektów fotowoltaicznych (15 MW mocy), ale to tylko częściowo prawda. VH Invest AG, czyli obecny właściciel Vortex Energy zrealizował te projekty, a nie sama spółka Vortex. Można powiedzieć, że się czepiam, bo realizacja przez spółkę matkę nie jest przecież czymś dyskredytującym spółkę córkę zwłaszcza jeśli matka planuje zachować kontrolny pakiet nad Vortex. To prawda, czepiam się, ale można by to jaśniej zaprezentować w materiałach reklamowych i bym się nie czepiał.

Faktem jest, że energetyka odnawialna będzie się rozwijać. Również w Polsce. Jednym z motorów napędowych niezmiennie są rosnące ceny uprawnień do emisji CO2, które już dziś osiągnęły wartości, których analitycy oczekiwali dopiero za kilka lat. Nie jestem i nie będę jakimś przesadnym krytykiem całego systemu zielonych certyfikatów, bo bądź co bądź jest to system, który wspiera i przyspiesza transformację energetyczną, a energia z OZE jest w ogólnym rozrachunku tańsza do produkcji w długim terminie. Niemniej jednak tempo wzrostu cen CO2 potrafi przyprawić o ból głowy. Firmy, a nie budżet Państwa, który to na sprzedaży certyfikatów zarabia niemałe pieniądze. Tylko w 2021 roku certyfikaty CO2 podrożały z 30 euro na 90 euro, a w 2022 już musnęły granicę 100 euro za tonę i nie jest to jedynie efekt świata post-covid, bo jeszcze niewiele ponad 4 lata temu, kosztowały one… 5 euro.

Ceny certyfikatów CO2 za ostatnie 10 lat

Ceny certyfikatów CO2 za ostatnie 10 lat

Wyższe koszty emisji CO2, to wyższe koszty produkcji energii, a w konsekwencji wyższe ceny wszystkiego, co energii do wytworzenia potrzebuje. W założeniu celem uprawnień do emisji CO2 jest ukaranie za produkcję „brudnej” energii. Oczywiście obecna skala wzrostu jest już mocno przesadzona, ale nawet zakładając, że ceny certyfikatów w średnim terminie się ustabilizują, to w żaden sposób nie zmieni to przecież dążenia UE do zielonej energetyki i konsekwentnego zwiększania udziału OZE w miksie energetycznym. Tutaj z kolei Polska wciąż mocno odstaje. Pomimo że jesteśmy liderem w Europie Środkowej i odpowiadamy za ponad 50% łącznego wzrostu produkcji „zielonej energii” w tym regionie na przestrzeni ostatniego dziesięciolecia, to udział OZE w całkowitym miksie energetycznym kraju wciąż jest na śmiesznie niskim poziomie ok. 15%.

Udział OZE w polskiej energetyce

Udział OZE w polskiej energetyce
Źródło: IEO

Liczą się dziś w Polsce jedynie dwa źródła OZE – wiatr i słońce. Segment farm wiatrowych rozwijał się do 2016 roku naprawdę dynamicznie, po czym dostał obuchem w głowę od ustawy 10H, która wprost ograniczyła sens realizacji takich inwestycji. Efekty w rozwoju branży były widoczne gołym okiem i od 2016 do 2020 sektor praktycznie obumarł, jeśli patrzeć na niego pod kątem nowych inwestycji. Światło w tunelu pojawiło się 4 maja 2021 roku, gdy rząd opublikował i przesłał do uzgodnień projekt ustawy łagodzącej 10H. Projekt zmniejsza odległość minimalną, jaka musi być zachowana od zabudowań w przypadku budowy wiatraka z 10-krotności jego wysokości (co w praktyce oznacza około 1,5 km), do 500 metrów i podobno ma trafić do sejmu w pierwszym kwartale 2022 roku. Zmiana legislacji w tym przypadku byłaby zdecydowanym krokiem do przodu dla rozwoju sektora.

Moce zainstalowane w instalacjach OZE do wytwarzania energii elektrycznej (stan na koniec 2020)

Moce zainstalowane w instalacjach OZE do wytwarzania energii elektrycznej (stan na koniec 2020)
Źródło: IEO

Imponująco szacunki wyglądają też, jeśli popatrzymy na prognozy wzrostu rynku farm fotowoltaicznych. Być może są one przesadzone, ale niezależnie od tego, czy dynamika rozwoju będzie rosła w tempie dwucyfrowym z jedynką, czy z dwójką z przodu, to ogólnie o rozwój całego sektora jestem spokojny. Oczywiście dodając tutaj gwiazdkę, że w zasadzie jedna bezsensowna regulacja może całą branżę zablokować ponownie na lata.

Prognozowany rozwój mocy fotowoltaicznych w Polsce

Prognozowany rozwój mocy fotowoltaicznych w Polsce
Źródło: IEO

Doszliśmy więc do tego, że jestem stosunkowo byczo nastawiony do sektora, tylko czy Vortex Energy jest w przypadku tego sektora, jest najlepszym na dziś pomysłem inwestycyjnym? Dla mnie nie. Na dziś większość projektów wiatrowych czy solarnych pozostaje w planach grupy. Wszystko, co w poniższej tabeli „na zielono” jest de facto planami, które mogą, ale przecież wcale nie muszą się zrealizować.

To, że spółka działa bardziej w obszarze marzeń niż biznesu widać też po wynikach finansowych. Naprawdę poważne przychody zaczęły być wykazywane dopiero w 2021 roku. Istotnie odbiegający od dotychczasowej średniej wynik za trzy kwartały 2021 zrobił tak naprawdę jeden projekt realizowany dla inwestora zewnętrznego. Dzięki niemu spółka wykazała 12,6 mln zł zysku. Z tego też jednego projektu do zafakturowania pozostało jeszcze ok. 22 mln zł. Przy założeniu, że koszty realizacji zatrzymają się na poziomie budżetowanym, to przełoży się to na dodatkowe ~drugie tyle zysku, co dotychczas do wykazania z tego projektu. Naturalnie podbije to dobre wyniki za czwarty kwartał 2021, a tym samym cały 2021 rok będzie wyglądał, jakby spółka zmieniła się w kurę znoszącą złote jajka. W tej beczce miodu jest jednak trochę dziegciu.

Przychody i zyski Vortex za ostatnie lata

Przychody i zyski Vortex za ostatnie lata
Opracowanie: DNA Rynków

Wydarzeniami, które istotnie podbijają wyniki firmy, są właśnie sprzedaże projektów (jak w 2021). Tyle tylko, że obecnie spółka ma dwie umowy na budowę farm wiatrowych, sprzedaż spółek celowych trwa od końcówki 2020 i większość tych potencjalnych zysków już została wykazana w ciągu ostatnich czterech kwartałów, plus dodatkowo zostanie wykazana w kwartale kończącym ubiegły rok. Oczywiście to nie tak, że w 2022 czy 2023 spółka nic nie zarobi. Dalej jest tam pewien portfel projektów, które są bliskie rozpoczęcia budowy. Z ich przyszłej sprzedaży również będzie płynąć gotówka, ale na ten moment oczekiwanie, że prezentowana z dumą dynamika wzrostu za lata 2019 – 2021 utrzyma się na choćby podobnym poziomie, pozostaje jedynie w sferze marzeń.

Vortex chce pozyskać z emisji 150 mln zł netto. Gotówka ma iść na spłatę zadłużenia oraz realizację projektów (akwizycja nowych projektów, budowa farm, które mają pozostać w grupie, rozwój projektów do fazy Ready To Build). Problem w tym, że w świetle tego wszystkiego spółka chce się wycenić na prawie 700 mln złotych. W porównaniu z obecną wyceną konkurentów, to według mnie po prostu dużo za dużo. Zwłaszcza jeśli Onde na rynku handlowane jest obecnie przy wycenie ok. 30% wyższej, a generuje przy tym przychody z segmentu OZE na poziomie 742 mln zł (18x więcej) za ten sam okres co Vortex i nie licząc wyjątkowego w Vortex 2021 roku, wcale nie wypada gorzej pod względem rentowności.

Przychody z podziałem na segmenty dla Onde

Przychody z podziałem na segmenty dla Onde
Źródło: Onde

Marża EBITDA w poszczególnych segmentach dla Onde

Marża EBITDA w poszczególnych segmentach dla Onde
Źródło: Onde

Vortex chwali się co prawda, że portfel projektów, jaki mają ma szanse wygenerować 940 mln zł zysku. Niestety nie kupuję tego. Założenia do tych wyliczeń, to 25-letni horyzont i stopa dyskontowa na poziomie 5%. Takie wyliczenia w takim horyzoncie to wyliczanka w marynarza. Wystarczy lekko większy niż planowany wzrost kosztów i model się rozjeżdża, wystarczy zmienić stopę dyskontową o marne 0.5 punktu procentowej i 940 mln obniży się o kilkaset milionów. Bardziej abstrakcyjne są tylko wyliczenia tzw. Total Adressable Market przez różne startupy, które zakładają, że każdy na świecie może być ich klientem na zawsze.

Vortex szacuje sobie prawie miliardowe zyski w przyszłości

Vortex szacuje sobie prawie miliardowe zyski w przyszłości
Źródło: Vortex

Podsumowując więc – jestem pozytywnie nastawiony do sektora w długim terminie, ale obecnie Vortex wygląda bardziej na sprzedawcę marzeń, niż faktów. Nawet na rynku GPW mamy obecnie spółki z sektora, które są wyceniane o wiele bardziej atrakcyjnie niż potencjalnie Vortex. Podtrzymuję, że wolę inwestować w Onde, co do którego mam horyzont od debiutu minimum 2-letni. Nie sądze, że inwestorzy instytucjonalnie wejdą w to IPO po tych cenach, które oferuje Vortex. Nie sądzę też, że przy obecnej sytuacji na rynku rzucą się na ten debiut również inwestorzy indywidualni. Ja nie zamierzam.

Do zarobienia!
Piotr Cymcyk

Nota prawna: Powyższy materiał, w szczególności aktualizacje Strategii DNA Rynków, Podsumowania Tygodnia, Analizy spółek oraz Portfel DNA Rynków jest jedynie materiałem informacyjno-edukacyjnym dla użytku odbiorcy. Materiał nie powinien być w szczególności rozumiany jako rekomendacja inwestycyjna w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) nr 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającego rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów”. Skorzystanie z materiału jako podstawy lub przesłanki do podjęcia decyzji inwestycyjnej następuje wyłącznie na ryzyko osoby, która taką decyzję podejmuje. Autorzy nie ponoszą żadnej odpowiedzialności za takie decyzje inwestycyjne. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym opracowaniu są wyrazem najlepszej wiedzy i osobistych poglądów autora na moment publikacji i mogą ulec zmianie w późniejszym okresie.
41
2

Oceń materiał!

41
2


Może Cię zainteresować również:

Ankieta

Ile razy FED podniesie stopy w roku 2022?

  • Max 2
  • 3-4
  • Ponad 4

Zobacz wynik

Loading ... Loading ...

Najwyżej oceniane: